新兴市场国家资本管制研究及启示

孙峰

【摘要】从数次金融危机的经验能够看到，大量国际资本逃离会对新兴市场国家带来相当严重的破坏作用。为了能够避免这种情况，新兴市场国家普遍都通过强化资本管制来预防这种情况的出现。在文中主要就新兴市场国家的资本管制进行研究，并就对我国的启示进行分析。

【关键词】新兴市场国家 资本管制 启示

1997年国际金融危机以来，新兴市场国家普遍通过加强资本管制控制国际资本流动及可能引发的系统性金融风险，这些资本管制又细分为数量型管制和价格型管制两类。与数量型管制相比，价格型管制的管理成本较低、灵活性较高，且寻租空间较小。因此研究其它新兴经济体实施价格型管制的经验和教训，对于深化我国外汇管理体制改革、维护金融稳定，实现经济结构调整和资本项目全面开放具有重要借鉴意义。

一、新兴市场国家实施资本管制的背景和概况

国际资本的逐利性会放大新兴市场国家国际收支的周期性，引发市场剧烈波动，危及金融和经济稳定。新兴市场国家的国际收支大都呈现出明显的周期性特点，在基本面良好的情况下会出现一个繁荣期，GDP增速过快、资本市场快速发展、汇率升值预期，都会引发国际资本大量涌入。资本的流入又促进了资产价格上涨，投资增加，进而带来更大的繁荣，经济进入良性循环期。随着资本的流入，本币开始不断升值，国家开始过度消费并严重依赖外资，同时国际竞争力降到最低。此时一有风吹草动很容易引起外国投资者信心下降，进而引发资本的迅速撤离，从而带来本币的巨幅贬值、金融市场的剧烈波动和经济增长放缓，自此进入恶性循环期。

国际社会对新兴市场国家实施适当资本管制的正面作用已达成共识。正是因为意识到新兴市场国家在应对资本流动时采取适当的管制措施，对增强货币政策独立性、减轻资本流动冲击、维护宏观经济和金融市场稳定有着重要的意义，2008年金融危机结束后，连一向主张资本自由化的IMF也明确表示新兴市场国家应实施必要的资本管制，将资本账户管制与宏观经济政策等工具搭配使用，为新兴市场国家实施资本管制提供了依据和方向。

目前绝大多数新兴市场国家对资本项目都进行管制，但具体管制项目的数量有一定差别。对于资本市场证券、货币市场工具、直接投资、房地产等主要项目，大部分国家都进行管制，但对直接投资撤资、商业信贷等项目实施管制的国家相对较少。具体情况见下表：

二、新兴市场国家资本管制方式

当前新兴市场国家的资本管制大致可划分为数量型管制和价格型管制两种类型，在多数情况下是混合使用的。

数量型管制是指政府通过审批程序等行政手段直接限制跨境资本流动，即管理部门通过直接禁止、数量限制或审批程序来限制资本交易或相关的资金支付、转移。具体措施包括：对外汇交易主体资格进行限制；对外资准入计划进行审批和管理；对国内金融机构的负债头寸、外汇资产实施限额管理；对外资金融机构经营国内业务进行限制；对非银行居民持有外国证券、不动产及直接投资进行限制；对非居民投资国内资本市场的数量和范围进行限制等。我国实行的合格境外机构投资者（QFII）制度，以及印度对境外投资者投资本国债券市场的额度限制等属于此类。

价格型管制旨在运用市场化手段增大特定资本流动的成本，具体又细分为直接税收和间接税收两种方式：

直接对跨境资本流动征税是指通过对跨境资本流动直接征税来提高跨境资本流动成本，从而直接影响资本流动，主要表现在降低居民持有外国金融资产的收益率水平或影响非居民持有国内金融资产的收益率水平。巴西频繁使用的金融交易税（IOF）以及泰国等对外国投资者持有国债征收的所得税就属于此类。

间接税收方式即以无息准备金或存款要求等形式增大跨境资本流动的成本。在实施这种资本管制措施时，中央银行可要求银行和非银行金融机构按照其资本流入或外汇净头寸提取一定比例的准备金，并存入一个特定的无息账户，这就导致经济主体流失部分存款利息收入，从而来影响外国金融资产的收益率并达到抑制跨境资本流动的目的。中央银行可根据不同期限和种类的资本流入设立不同比例的准备金比率要求。次债危机后印度和土耳其对外汇存款准备金的要求就属于此类。

三、价格型资本管制方式的国家实践

（一）巴西——相机抉择采用金融交易税的案例

1.政策实施概况。金融交易税是针对特定金融交易活动以交易额为基础征收的特殊目的税种，主要作用是降低短期资本大规模流动引发的波动性和风险性。国际金融危机后，金融交易税成为政策工具选择之一，不少新兴市场国家采用其来管理跨境资本流动，其中巴西是对跨境资本流动征税较早、运用较为频繁的新兴市场国家，能够根据外国金融资产的期限和外部金融环境，灵活调整各类资本流入金融交易税税率，一度成为世界上金融交易税税率最高的国家。2013年5月，受美国量化宽松政策可能提前退出预期的影响，巴西资本流出大幅度增加，巴西央行除对1年及以下期限外国贷款征收6%的税率外，取消了其他各类金融交易税。

2.经验借鉴。由于巴西的金融交易税采取了相机抉择的方式，在审慎的宏观经济框架下根据资本流动情况灵活运用，并同时配以其他管制方式（如资本流入最低期限要求等）和宏观经济政策，因此取得了较好的效果，巴西在墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机和2008年的次债危机中遭受的负面影响较大部分国家小。

（二）智利——渐进式实施无息准备金的案例

1.政策实施概况。20世纪80、90年代，以智利为代表的新兴经济体成为投资者看好的对象，大量国际资本流入智利国内，引发了智利国内利率政策与汇率政策之间的矛盾，国内通货膨胀压力也持续加大。一方面政府抑制通货膨胀需要提高实际利率，但另一方面加息会进一步刺激外资流入，从而导致名义汇率和实际汇率升值。面对这种情况，为了缓解出口竞争力下降和通货膨胀之间的矛盾，智利政府于1991年之后的7年间一直实施无息准备金制度，并根据国际资本流入情况对无息准备金的缴存比例和征收范围进行渐进式调整，缴存比较最高时达30%，征收范围一度扩大到全部潜在的短期资本流入（包括投机性外国直接投资等）。1998年后，国际资本流入趋势减缓，智利逐步放宽无息准备金制度。

2.经验借鉴。智利政府注重加强金融体系稳定性建设，通过利率与汇率等宏观政策的搭配调节达到稳定国内金融环境的政策目标。同时，智利对短期资本流入大多采用渐进、灵活的管理方法。因此，智利的无息准备金制度取得了很好的效果，改善了资本流入结构，保持了相对稳定的正的利差，为紧缩的货币政策创造了较大的空间。特别是在面对墨西哥金融危机和东南亚金融危机时，智利相比其它同类国家受的影响较小。

（三）泰国——盲目实施无息准备金的案例

1.政策实施概况。2006年，国际资本流入激增和经常账户盈余对泰铢形成巨大压力，导致泰铢对美元的大幅度升值。据泰国央行统计，在2006年的前10个月里共有360亿美元热钱进入泰国。2006年12月，为提高热钱投资或投机的成本，遏制短期外汇资金流入炒做泰铢，泰国央行宣布，金融机构对所有超过2万美元流入资金提取30%作为无息准备金（与贸易及服务相关的资本流入或泰国居民汇回的投资收益除外）。受此政策影响，泰国的股市、汇市双双大跌，令泰国政府措手不及，泰国央行被迫于2006年12月19日宣布修订无息准备金制度，被迫缩小管制范围。

2.失败的教训。一是泰国央行实施无息准备金制度旨在控制资本流入激增，缓解泰铢投机压力，保持货币稳定，并未考虑国内金融市场、资本市场如何有效地吸收这部分多余资本，政策目标缺乏政策工具的有效支持。二是由于在政策执行之前，泰国对国际资本流入的结构未进行有效区分，政策制定不够透明，宽泛的管制范围和过高的准备金比率要求直接导致金融市场的剧烈动荡。因此，引入无息准备金制度必须配以经济金融体制的改革。

四、对我国的启示

（一）资本管制的必要性

巴西和智利政府在实施资本管制的同时，注重加强金融体系稳定性建设，建立稳健性框架，并辅以宏观经济政策来稳定国内金融，因此取得了成功。而泰国只是一味地阻止资本的进入，未有效拓展资本流出渠道，也没有有效的配套政策，因而以失败告终。因此，我国应在实施资本管制的同时，应该注重配套政策的建设和实施，最大限度降低资本流动风险。一是灵活运用利率、存款准备金率和税收等货币政策和财政策，通过逆周期调节，积极应对资本异常流动引发的风险；二是要加快完善跨境资金流动监测指标体系和预警平台，根据外部环境变化强化以逆周期调节为主的宏观政策预案；三是建立健全宏观审慎政策框架，通过运用宏观审慎工具，弥补其他宏观经济政策应对外汇流动风险的局限性，维护金融体系稳定性建设。

（二）渐进性的政策调整是资本管制成功实施的保证

巴西和智利资本管制采取渐进式的政策调整并取得了积极的成效，泰国短时间内盲目的政策剧变是外汇管制政策失败的重要原因。有效的资本管制必须充分考虑各类宏观经济政策工具的搭配和目标的实施，循序渐进，明确重点，尽量避免过于突然和苛刻的管制而引发资本集中外逃。

（三）资本管制并非长期解决方案

资本管制只是暂时手段，绝非长效机制，在国内金融市场尚未成熟，实体经济结构需要进一步优化，经济应对国际热钱流动冲击能力较差的情况下，合理运用资本管制可以为国内的结构化改革和金融市场发展赢得时间。未来人民币国际化、金融市场进一步放开、汇率完全自由浮动、资本项目完全放开将是大势所趋，当前应有效利用宝贵时间窗口，稳步推进改革和市场化建设，为实现全面开放打好基础，创造良好的外部条件。

参考文献

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