关于企业价值评估收益法中折现率的选择问题探析

范伟伟

【摘要】随着国民经济快速发展及资本市场日趋完善，企业间的并购活动不断增多，企业价值评估在经济活动中的重要性不断凸显。收益法作为衡量企业价值的重要方法，在企业价值评估中的应用逐渐增多。折现率的确定在运用收益法评估企业价值时尤为重要。本文对折现率的相关概念和主要确定方法做了理论探讨，以期能确定收益法中合理的折现率较为真实地反映企业价值。

【关键词】企业价值评估 收益法 折现率

收益法的三个主要参数，即预期现金流、收益期限和折现率，对于企业价值的影响是不容忽视的，其中相对复杂的是折现率的确定。折现率作为收益法中的重要参数，其取值的变动将引起企业价值评估结果的很大的差别，直接影响着企业价值评估的准确性。因此，合理地确定折现率是利用收益法评估企业价值的关键，能够较为真实地反映企业价值。

一、折现率的含义

将未来一定时期的预期收益按一定比率折算为现值的过程称之为折现，而在折现过程中使用的比率称为折现率。折现率又称为收益还原率、资本化率、本金化率等，但就其本质而言都是一种投资回报率。通常情况下投资回报率由两部分构成：一是无风险报酬率，主要取决于资金的机会成本；二是风险报酬率，主要取决于投资风险的大小。正常情况下，折现率的大小与投资风险的大小正相关，风险越大，折现率越高；反之则越低。

二、折现率确定的原则

通过定性分析的方法和定量分析的方法都可以确定折现率，然而任何一种方法的使用都应遵循折现率的确定原则。

（一）折现率不低于无风险报酬率

投资的无风险报酬率往往取决于投资的机会成本，因此折现率要不低于投资的机会成本。一般在资本市场中，投资的回报率都要比该投资的机会成本要高。国库券利率和银行储蓄利率在现实生活中一般作为无风险投资报酬率，因此在确定折现率的时候应注意折现率要高于国库券利率和银行储蓄利率。

（二）行业基准收益率不宜直接作为折现率，但可作为参考

行业基准收益率反映的是拟建项目对国民经济的净贡献的高低，包括拟建项目可能提供的税收收入和利润，而不是对投资者的净贡献。因此，行业基准收益率不能直接适用于企业价值评估中的折现率。随着我国资本市场的不断完善与发展，在衡量行业平均盈利能力时往往参考行业的平均收益率这一指标，也可为折现率的确定提供参考。

（三）要反映目标企业的收益风险

在市场经济环境中，企业的资金来源与经营范围多种多样，各个企业面临的经营风险都是由于自身资本结构和经营方式的差异引起的。折现率就其本质来看，主要反映的是预期的风险报酬率。各企业面临的风险不同，所要求的风险补偿必然不同，因此不同企业的折现率也会随着风险的变化而变动。这就要求我们在确定折现率时要兼顾收益与风险的一致性，能够较为准确的体现企业面临的风险。

三、折现率的确定方法

（一）风险累加法

行业风险、经营风险、财务风险、通货膨胀风险等，这些风险都将是企业未来经营过程中所要面临的。在测算风险报酬率时，需充分考虑以下因素：一是GDP增长率和企业所在行业在国民经济中的地位；二是企业所在行业的发展状况及投资风险；三是行业中企业所处的地位及在经营过程中可能承担的风险。在综合考虑以上因素之后，企业价值评估折现率中的风险报酬率便可由企业可能面临的风险对要求回报率的量化并累加得到。

测算折现率的公式表述为：折现率=无风险报酬率+风险报酬率。

其中：无风险报酬率一般指国债利率，也可指银行利率。

风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其它风险报酬率

在实践中采取参照物类比加上经验判断的方法往往是量化上述各种风险所要求的回报率，对于国民经济的运行态势、行业发展方向、市场状况、同类企业竞争情况等数据资料需要评估人员充分掌握，尽可能采取统计和数理分析方法来量化风险报酬率。

（二）β系数法

在选择估算行业或是企业的风险报酬率的方法上可以采取β系数法。β系数法是行业风险报酬率与被评估企业所在行业平均风险的比率系数的乘积。利用β系数法测算风险报酬率一般按如下步骤实施：首先测算社会平均风险报酬率，将社会平均收益率扣除无风险报酬率即可得到；其次确定企业及所在行业的β系数，一般是将企业及其所在行业的平均风险与社会平均风险之比得出；最后得出企业的风险报酬率，将社会平均风险报酬率与企业所在行业的β系数相乘得到。

用公式表述为：Rr=（Rm-Rg）×β，其中Rr代表评估企业所在行业的风险报酬率；Rm代表社会平均收益率；Rg代表无风险报酬率；β代表被评估企业所在行业的β系数。

因此，折现率=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+β（社会平均收益率—无风险报酬率）。

（三）加权平均成本法

从投入资本角度确定折现率是加权平均资本成本法的核心思想。它的一般做法是：在企业的投入资本过程中，将企业用某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重作为权数，对各种筹资方式的资本成本进行加权平均，从而将得到的加权平均成本作为折现率。

可用公式表述为：折现率=长期负债占投资成本比重×长期负债成本+所有者权益占投资比重×净资产投资要求回报率。

其中：净资产要求回报率=无风险报酬率+风险报酬率。

四、结论

由于我国资本市场和证券市场的发展还不够完善，因此实务界在确定折现率所使用的方法相对比较滞后，更多依靠经验判断。通过对比研究上述三种确定折现率的方法，可发现每种方法都有限制条件和不足之处。比如风险累加法和加权平均成本法中折现率的确定主观性较强，我国资本市场发展不完善的状况又限制了β系数法的使用。因此，在确定折现率时，要基于实际情况，关注其适用性，不能只套用模型，并根据实际情况适时改进折现率的计算方法。利用收益法进行企业价值评估时，在通过多角度来考虑影响折现率因素，折现率的合理确定应通过多种方法和途径取得，从而可以进行相互检验以降低误差，使得企业价值评估的结果更具合理性。

参考文献

[1]叶映红.上市公司折现率披露研[J].财会通讯，2011，（08）.

[2]何龙.企业价值评估收益法中折现率相关问题分析[J].中国外资，2013，（06）：265-266.

[3]郑锁山.关于企业价值评估收益法折现率选择问题的研究[J].商场现代化，2015，（13）.