中国股票市场节日效应的实证研究

邓成

【摘要】本文采用2000年12月1日到2014年12月31日的深圳成份指数的日收益率数据作为样本数据，在使用虚拟变量的基础上，利用ARMA—GARCH模型对我国股票市场是否存在节日效应进行了检验，最后给出了政策建议来提高我国股票市场有效性，如培养理性的投资者，提高上市公司信息披露质量以及完善套利做空的投资工具等。

【关键词】节日效应 有效市场假说 ARMA-GARCH模型

为了检验基于深圳成指的中国股市是否具有显著的节日效应，笔者以2000年12月1日—2014年12月31日的深圳成分指数日收益率数据为样本进行检验。同时为了减少误差，本文选取节前节后三个交易日为研究的事件窗口。全部数据来自同花顺股票分析软件。

一、实证检验的统计性描述

基于深圳成指的我国各个节日的节日前后日收益率的均值和标准差的对比。从中可以发现：

第一元旦节的节前收益率是样本总体收益率的2.39倍，而风险波动率是样本总体收益率的0.60倍；元旦节的节后是样本的8.21倍，而风险波动率是样本的0.78倍。

第二春节的节前收益率是样本总体收益率的15.47倍，而风险波动率是样本总体波动率的1.04倍。

第三劳动节的节前平均市场收益率是样本总体的7.14倍，而风险波动率是样本总体波动率的0.92倍；节后是样本的3.27倍，而风险波动率是样本的1.37倍。

第四国庆节的劳动节的节前平均市场收益率是样本总体的17.59倍，而风险波动率是样本总体波动率的1倍，国庆节节后是样本的2.25倍，而风险波动率是样本的1.18倍。

第五全部节日的节前收益率均值是样本总体的6.95倍， 节前收益率均值是样本总体的4.82倍。

第六节日前后的标准差与样本总体的标准差有明显的差异。

从中，可以得到三点启示：

一是中国股市可能有存在节日效应，依据是节日前后的收益率均值比样本总体的收益率均值大。

二是中国股市节日效应在各个节日上存在差异，依据是各个节日的收益倍数有很大的差异。

三是中国股市节日效应的高收益可能与波动性有关，依据是各个节日收益倍数存在显著差异的同时风险倍数也存在显著的差异。

当然，以上结果只是统计分析得出的初步结论，是否正确需要实证分析的进一步验证。

二、模型建立及检验

（一）单位根检验

深圳成指的日收益率数据通过了单位根检验，说明数据是平稳的，可以对深圳成指的日收益率数据进行实证分析。

（二）节日效应存在性检验

为了检验基于深圳成指的中国股市是否具有显著的节日效应建立虚拟变量模型；

R■=c+Σ■■ψ■D■■+u■

对其进行普通最小二乘估计结果存在严重的自相关，Q统计量的各阶P值都小于5%，说明在5%的显著性水平下，拒接原假设，残差序列存在自相关。对该回归方程进行异方差检验，发现存在异方差。残差图存在波动的成群现象，波动在一些较长的时间里比较小，而在其他一些较长的时间内非常大，说明误差项可能存在条件异方差。此处P值为0拒接原假设，说明残差序列存在ARCH效应。因此，由于普通最小二乘法（OLS）检验，存在误差项具有自相关和异方差的问题，便采用ARMA—GARCH模型进行修正，本文选取不同的p ，q ，m ，n，发现ARMA（6，6）—GARCH（1，1）得到的结果相对效果比较好

从实证分析结果可以得出以下结论：

一是在5%的显著性水平下，元旦节的节后效应显著，春节的节前效应显著；

二是在10%的显著性水平下，国庆节的节后效应显著，劳动节的节前效应显著；

三是在1%的显著性水平下，全部节日的节前和节后效应显著，表明我国股票市场不仅具有节前效应还具有节后效应，验证了启示1。

四是各个节日的节前和节后效应存在显著的差异，验证了启示2。

（三）等方差性检验

为了检验节日效应导致的高收益是否是对其的高风险进行的补偿，因此利用BFL法对节日前后收益率方差与其他交易日方差有无显著性的差异进行检验。检验发现：全部节日的节后收益率方差与其他交易日收益率方差有显著性差异，表明我国股市节后效产生的高收益有对应的高风险补偿，这里验证了启示3。

三、原因分析

市场的非有效性是各种市场异象产生的根本原因，但是各种市场异象也有其独特的原因，下面就我国股票市场节日效应产生的原因进行具体的分析：

（一）数据挖掘

笔者研究前人文献发现不同样本检验结果都存在节日效应，说明数据挖掘不能解释我国节日效应产生的原因。

（二）信息发布假说

笔者使用BFL检验发现节日前后股票市场收益率波动性增加，因此认为信息发布学说一定程度上能够解释节日效应的原因。

（三）流动性假说

我国节日前后流动性充裕，像元旦前各机构会发放奖金、股票红利等，对股票需求增加，因此流动性假说可以解释我国的节日效应。

四、结论及建议

（一）结论

本文利用ARMA—GARCH模型修正2000年12月1日—2014年12月31日深圳成分指数日收益率数据，发现中国股票市场不仅存在已被国外股票市场证实存在的节前效应，还存在国外股票市场所没有的节后效应；在不同的节日之间，节日效应也有着很大的差异，主要表现在：元旦节存在节后效应，没有节前效应；春节存在节前效应，不存在节后效应；劳动节存在节前效应，不存在节后效应；国庆节不存在节前效应，存在节后效应。

（二）政策建议

1.加强对中小投资者的教育，提高投资者金融投资素质。理性的投资者是有效市场假说的一个前提条件，而由于我国证券市场起步较晚，大多数投资者的金融投资素质不高，因此加强对中小投资者的教育，提高投资者金融投资素质，是提高我国股票市场有效性的一个重要方法。

2.规范上市公司信息披露行为，完善信息披露制度。上市公司信息披露的质量是市场有效性很重要的一个因素，而我国上市公司披露的信息在真实性和及时性上存在很大的问题，因此加强对披露信息的监管非常重要。

3.逐步推进金融创新，完善相关投资工具。有效市场假说的最后一道防线是市场中套利者的套利活动。而市场中是否存在可替代证券是套利行为进行的重要条件，相应的做空工具和杠杆工具应该逐步推出。

参考文献

[1]胡跃红，陈兰.中国股票市场节日效应的比较研究[J].统计与决策，2010，（18）.