安邦保险集团海外并购动因研究

郝　臣　南开大学中国公司治理研究院/商学院杨冬雪崔光耀　南开大学商学院

安邦保险集团海外并购动因研究

郝臣南开大学中国公司治理研究院/商学院
杨冬雪崔光耀南开大学商学院

本文受国家自然科学基金重点项目（71132001）、国家社科基金青年项目（11CGL045）资助。

一、引言

在全球经济一体化的今天，各行各业间的并购时有发生。随着中国的全面对外开放，外国企业逐步进入中国市场，它们以购买国内公司股权、成立联合公司等形式开拓疆土，迅速开展在中国的业务。外资并购早期呈现出了外国企业并购中国企业一边倒的态势。而近年来，中国企业在国家政策的推动下，也逐渐加快了“走出去”的步伐。据波士顿咨询公司2015年9月发布的研究数据显示，从2004年至2014年，中国企业海外并购数量年均复合增长率达到9.5%，交易规模年均复合增长率为35%。仅在2014年，中国企业在海外已完成的并购数量就有154起，交易规模高达261亿美元。虽然自2014年以来，并购主体向金融业、房地产、TMT行业倾斜，但由于资金实力不足、保守思想所限，中国保险公司并未大规模进军海外，所以国内保险公司在并购外国企业方面的经验值得总结和研究。

安邦保险集团海外大规模的同业与混业并购引起了业内的广泛关注，使其迅速成为保险业的焦点。据中国企业家研究院最新数据显示，安邦保险集团在并购后以综合得分89.31跃居2015年度中国企业国际化排名第六位，位于保险行业第一位。因此，本文以安邦保险集团为研究对象，着重关注安邦保险集团的并购动因，基于内外部分析对安邦保险集团并购动因进行了总结，并构建了外部动因推动下的低成本品牌效应的“三轮驱动”模型，希望能在对安邦保险集团并购动因加以分析总结的基础上，为中国企业今后的海外发展提供新的思路。

二、理论与文献

（一）并购动因理论

通过对国内外经典并购动因理论的梳理，我们将企业并购动因涉及的相关理论归纳为六个：税盾效应理论、协同效应假说理论、混合兼并理论、争夺市场理论、交易费用理论和品牌并购理论。其中税盾理论认为，当低税收的一方收购高税收的一方，可产生合理避税的效果，公司的股东价值随之增加，而增加值应该等于节税金额的现值。协同效应假说包括经营协同、财务协同与管理协同，经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济，财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资，管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来的效率改善。Arrow（1975）以及Blair和Kaserman（1978）在纵向并购、协同效应等研究领域认为，企业通过纵向并购将同一行业中业务发展阶段不同的企业合并成一个运营体，来获得经营协同效应，使企业运营更有效率。争夺市场理论体现在企业的横向并购，既可以减少竞争对手的数量，又提高了市场份额。横向并购后企业市场份额增大、市场控制能力增强，实现了规模经济，提升了企业价值。Coase（1937）提出的交易费用理论为公司并购提供了一个较有解释力的基础，认为推动企业兼并有两种基本力量：一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头的兼并。品牌并购是一种更为迅速的品牌组合建立方法，即企业通过并购其他品牌以获得其他品牌的市场地位和品牌资产，并最终增强自身的综合竞争实力。

（二）跨国并购动因文献综述

国内已有学者对我国企业跨国并购动因进行了研究，例如周凌霄和王禾军（2002）认为，在20世纪90年代，造成全球少见的企业大规模并购浪潮的原因主要有：扩大技术领先优势、构建核心竞争能力、拓展新领域业务、加强垄断地位等。杨琳和吴嵋山（2006）通过描述我国企业跨国并购的特点，认为当前我国企业进行跨国并购的动因是寻找国际化通道和获取品牌、技术和稀缺自然资源三大战略性资产。李萍和刘永泉（2007）结合中国企业跨国并购现状，提出跨国并购动因十二要素模型，包括经济管理动因、战略动因和投机动因三部分，较好地解释了现阶段中国企业跨国并购的动因。姚彩红（2010）总结了西方学者跨国并购的动因理论，认为我国企业海外并购动因是寻求海外市场、资源、技术和效率。李晓红（2010）认为，中国企业的海外并购逐渐增加的动因主要包括抢占国际市场、突破贸易壁垒、获取战略资源、提升技术能力等方面。蒋思聪（2012）分析了国际保险业并购风潮的动因和特点，研究发现世界经济一体化、先进的科技手段、政府政策导向和监管条例的变化等对保险业的并购起到了推动作用。张文佳（2015）研究发现，跨国并购是企业为了获得国际竞争优势、实现长期增长的一种战略性扩张行为。

需要说明的是，目前已有研究中仅孙华鹏、苏敬勤和崔淼（2014），钱鑫和朱信凯（2015）利用了案例分析的方法，以中国企业海外并购为研究对象，对并购动因进行分析并加以总结。孙华鹏、苏敬勤和崔淼（2014）使用案例分析的方法，通过对联想并购美国国际商用机器公司的个人计算机部（IBM-PCD）、吉利控股集团并购沃尔沃集团（VolvoGroup）和中联重科并购意大利材料公司（CIFA）三个典型的中国民营企业跨国并购案例进行分析，构建了民营企业跨国并购的四轮驱动模型，认为品牌国际化、获取核心技术、扩大市场份额以及获取国际化经验是驱动我国民营企业进行跨国并购的四个最主要动因。钱鑫和朱信凯（2015）利用中粮集团并购荷兰农产品及大宗商品贸易集团（Nidera）、东风集团入股标致雪铁龙集团（PSAPeugeotCitroenGroup）和中国平安并购富通集团（AgeasGroup）三个近期开展的并购案例进行动因分析，发现在海外并购过程中，企业的动机主要是获取资源、市场与营销、技术及品牌。

通过疏理学者们十年来对中国企业海外并购动因研究的文献可以发现，从研究内容上，已有文献将中国企业进行海外并购的动因归纳为获得包括市场份额、知名品牌、核心技术以及国际化经验等跨国资源，来积极发展壮大自己，但是这些研究结论主要是基于规范研究得出，且已有研究结论还存在着不一致等问题；从研究方法上，可以发现并购动因研究正在经历从定性规范研究到案例研究的转型，已有学者开始导入案例研究方法，从更深层次来挖掘中国企业海外并购的动因。

三、安邦保险集团并购概况

（一）公司概况

安邦保险集团的前身为“安邦财产保险股份有限公司”（以下简称“安邦财险”），它在2004年正式成立。2011年，安邦财险进行了集团化改组。2012年安邦保险集团股份有限公司成立。到目前为止，安邦保险集团经过多年发展，旗下有安邦财产保险股份有限公司、安邦人寿保险股份有限公司、和谐健康保险股份有限公司、安邦资产管理有限责任公司、邦银金融租赁股份有限公司、安邦养老保险股份有限公司等10家子公司，目前拥有财产险、人寿险、健康险、资产管理、保险代理销售、保险经纪等多种业务，安邦保险集团全方位金融“帝国”已经初见端倪。

（二）并购对象概况

2014年，安邦保险集团先后并购了纽约华尔道夫酒店（WaldorfAstoriaHotelof NewYork）、比利时费迪尔保险公司（Fidea）和德尔塔·劳埃德比利时银行（DeltaLloyd BankofBelgium）。2015年，它又并购了荷兰维瓦特保险公司（Vivat）和韩国东洋人寿保 险 公 司（TongYangLifeInsurance Company）。这几起并购事件选择的对象可分为两类，一类是混业并购，包括并购纽约华尔道夫酒店和德尔塔·劳埃德比利时银行；另一类是同业并购，包括比利时费迪尔保险公司、荷兰维瓦特保险公司和韩国东洋人寿保险公司。

1.纽约华尔道夫酒店（WaldorfAstoria HotelofNewYork）。纽约华尔道夫酒店归属于希尔顿酒店集团（HiltonWorldwide HoldingsInc.）旗下，位于纽约曼哈顿区公园大道49街和50街之间，拥有42层楼，是希尔顿奢侈酒店品牌的旗舰店，可以称为全球最著名、最豪华的五星级酒店之一。2014年，希尔顿重回上市公司行列之前有约130亿美元债务需要偿付，而且美国各大酒店目前都将自有物业的比重调得很低，其中万豪占比不足1.2%，洲际集团占比0.2%以下，而希尔顿集团的华尔道夫酒店却接近4%。

2.比利时费迪尔保险公司（Fidea）。费迪尔保险公司之前一直归属于比利时联合金融保险集团（KBCGroupN.V.）旗下，主要经营寿险和财险业务，是比利时保险市场上知名的保险公司。比利时联合金融保险集团在2009年底宣布实施新的发展战略，将业务经营核心主要集中于本土的银行保险业务上。因此，比利时联合金融保险集团决定将费迪尔保险公司出售。2011年10月17日，比利时联合金融集团以低于账面价值的2.436亿欧元把费迪尔保险公司出售给美国私募股权基金（JCFlowers）。

3.德尔塔·劳埃德比利时银行（Delta LloydBankofBelgium）。1966年，德尔塔·劳埃德银行正式成立，总部设于比利时布鲁塞尔，隶属于荷兰保险公司德尔塔·劳埃德集团。德尔塔·劳埃德银行的主要业务是为企业和高端私人银行提供金融产品，包括资管、风投和存贷款等。事实上，德尔塔·劳埃德银行有两个附属银行，分别独立运营。与德尔塔·劳埃德荷兰银行相比，其比利时银行的表现似乎不尽人意。根据2014年上半年的财务报表显示，荷兰银行的新增抵押贷款涨到了4.26亿欧元，增加额上涨了近一倍，而比利时银行的新增抵押贷款额却降低到了1.39亿欧元，同比下降了6%。

4.荷兰维瓦特保险公司（Vivat）。荷兰维瓦特保险公司历史悠久，拥有100多年的经营管理经验，是荷兰领先的保险和资产管理公司，也是总部设在乌德勒支的金融服务集团SNSReaal的全资子公司。2013年12月，SNSReaal遭受严重的金融危机，不得不同意荷兰政府财政部注入资本，成为荷兰国有集团。2014年末，据未经审计的财报表明，维瓦特保险公司的偿付率低于本国法律要求的141%，约为136%。

5.韩国东洋人寿保险（TongYangLife InsuranceCompany）。1989年，韩国东洋人寿保险股份有限公司正式成立，成为韩国保险领域的中型保险公司，总部位于首尔。它的优势业务集中在人寿保险、理财储蓄、年金产品等方面。东洋人寿保险公司经过多年的打拼，成功跻身韩国前十大保险公司之一，并于2009年成为韩国首先公开上市的保险企业。

四、安邦保险集团并购内外部动因分析

（一）海外并购外部动因分析

1.世界经济一体化发展迅速。世界经济一体化的步伐自20世纪末以来明显加快，各国保险行业的竞争已经不仅限于国内，竞争主体已经变为了跨国保险企业集团，竞争的战场也开始从保险业发达的欧美地区转移至不发达的亚太市场。发展中国家保险市场的快速发展和发达国家保险市场的接近饱和使得竞争进一步加剧，保险公司并购重组成为更加有效的选择。

2.先进的科技手段。保险公司大规模并购的重要支撑就是先进的科技手段。通过采用最先进的信息技术，保险公司可以高速处理海量数据、创新开发新产品与市场、提高服务水平和改善升级营销模式。如果一个金融集团拥有综合化的业务种类、多元化的股权结构和国际化的服务领域，那么它就能够实现效率更高、成本更低。先进的科技手段给予了单个保险公司经营管理多家分支机构的可能性，也就是创造了技术条件。

3.巨灾的频繁发生。当今世界，因为巨灾的频繁发生，使得风险在国内分散不足，不得不需要在更大更广的范围内分散风险。人口老龄化加快、全球气候变暖、大型事故事件时有发生，造成本已不稳定的世界经济越来越脆弱，导致损失无法避免。加之地震、洪水、飓风等事件发生的频率明显上升，保险公司必须在更宽广的区域分散风险。

4.监管法规的放松。由于各国监管政策的放松，信息技术得到了广泛传播，知识经济重新开始发展，保险公司经营管理方式不断完善升级，而各种创新的服务在三大金融产业、产品之间相互结合和渗透。2014年3月，中国政府针对海外并购颁布了新的政策和规章，用以简化海外并购手续，提高并购效率。

5.国内政策的支持。政府出台的海外政策对保险业的兼并收购起到了促进作用。国务院于2014年8月公布了保险业“新国十条”，明确地表明了政府对于海外并购的态度，鼓励中国保险企业“走出去”。中国保监会于2014年下半年正式公布《保险公司收购合并管理办法》，明确规定允许两家及以上的保险公司进行并购，特别是支持民间资本等境内外优质资本投资于保险行业。

（二）海外并购内部动因分析

1.混业经营。20世纪末，银行、保险、证券资本经常发生相互融合，这种融合扩展了它们的服务范围，于是混业经营成为保险业发展的一种趋势。安邦保险集团董事长吴小晖曾表示，安邦未来目标是成为一个全牌照超级金融集团，并在全球范围内配置资产，在世界各大资本市场都有上市公司。2014年，安邦保险集团频出大手笔，将证券、银行、金融租赁、基金等数张金融牌照悉数拿下。作为积极混业经营的行动派，抛开金融机构拥有的高利润，促使安邦不断并购扩张的重要动力是混业架构下资本的乘数效应。

2.品牌效应。中国企业进入国外市场，通常会采取直接贸易的方式。但是国内品牌想要进入高度成熟与发达的欧美市场是有一定难度的，体现为进入壁垒高、耗费精力大。如果国内企业能够购买一个在当地有一定知名度和影响力的品牌用于发展自身业务，那么它的发展一定会事半功倍。纽约华尔道夫酒店处于纽约市曼哈顿核心地段，建成以来就成为纽约地标建筑之一。安邦保险集团可利用其在美国的影响力，提高知名度，抓住时机扩展美国业务，在美国创建或继续并购美国保险公司来开展自己的业务。

3.争夺市场。行业内进行并购可直接减少竞争对手，提高市场占有率。《保险公司收购合并管理办法》的发布，鼓励中国保险公司对海外资源的拓展，兼并收购海外保险公司，争夺市场。安邦保险集团着意发展欧洲市场，在充分衡量地理位置、业务活动后，将自己的势力延伸到了比利时。安邦保险集团并购费迪尔保险公司后，可以共享其客户、厂房、专业人才、营销渠道和产业链等资源，并同步为中国和欧洲的客户提供寿险、健康保险、资产管理以及养老险等业务。而安邦保险集团并购韩国东洋人寿保险股份有限公司则是为了顺利进入韩国保险市场，得到平台，从而为韩国客户提供保险产品与服务。

（三）并购动因总结

根据跨国并购文献综述和经典并购动因理论分析，可以将安邦集团海外并购动因归纳为外部与内部动因两类。本文将安邦并购动因进行编号。其中，外部动因：（1）世界经济一体化发展迅速；（2）先进的科技手段；（3）巨灾的频繁发生；（4）监管法规的放松；（5）国内政策的支持。内部动因：（1）管理协同；（2）经营协同；（3）财务协同；（4）交易费用；（5）税盾效应；（6）混业兼并；（7）品牌效应；（8）争夺市场。本文根据安邦保险集团的并购事件特点，按照并购动因重要性顺序进行排列，如下表所示。

五、结论与启示

（一）“三轮驱动”模型构建

▶表　安邦保险集团并购动因总结

▶图　中国企业海外并购“三轮驱动”模型

近年来，许多学者对中国企业海外并购的动因问题进行了分析和总结，吕懂、王红娜和韩雅静（2010）总结了吉利汽车并购沃尔沃集团（VolvoGroup）的动因，包慕之（2015）认为中海油并购加拿大石油公司尼克森（Nexen）的动因是降低交易成本、提高经营效率和占据优势资源等等。根据国内外经典并购动因理论及本文对安邦保险集团海外并购事件的内外部动因分析，本文认为中国企业的海外并购动因有一些相同的点，即外部动因推动下的低成本和品牌效应，本文将其称为中国企业海外并购“三轮驱动”模型，如图所示。

以安邦保险集团为对象，对其发生的几起并购案例进行上述模型的分析：

首先，综观安邦保险集团在海外并购的企业，不是近几年经营增长状况呈缓慢下滑趋势，就是已经过了经济业绩快速增长阶段，并购成本相对较低。安邦以19.5亿美元的价格从希尔顿集团买下整栋大楼，如果按照建筑面积计算，包括酒店、住宅公寓以及底商购物中心，整笔交易面积在16.5万平方米左右，每平方米的价格约为1.2万美元，约合7.3万元人民币。这一数字甚至低于目前北京核心地区商业地产的价格。比利时费迪尔保险公司在2013年总股本达2.209亿欧元，而安邦以2.43亿欧元将其并购，并保留了其管理团队，这笔交易相当划算。安邦以2.19亿欧元并购德尔塔·劳埃德比利时银行，而后者2013年底的总资产为67.369亿欧元，账面普通股股权为3.033亿欧元（高于此次的并购价格）。安邦保险集团以1.5亿欧元并购荷兰维瓦特保险公司，成本同样也低于这家公司的账面价值。其后，安邦保险出资1.1万亿韩元，买入东洋人寿57.5%控制性股权，此次并购估值合理，市净率低于1。

其次，安邦保险集团在海外并购的企业都属于名牌企业，大都拥有悠久的历史和广泛的客户认知度。纽约华尔道夫酒店自建成以来就是纽约的地标性建筑之一，亦是纽约主流社交活动的中心地带，可以称为全球最著名、最豪华的五星级酒店之一，是外国元首访美的首选住处。而比利时费迪尔保险公司经营历史达一百多年，是比利时保险市场知名的保险公司。德尔塔·劳埃德银行开业至今已有260多年历史，是德尔塔·劳埃德集团的子公司，管理的资产约为77亿欧元，其在全球有55个分支机构，客户规模约17万。荷兰维瓦特保险公司拥有稳定的客户群体，这得益于其Reaal及Zwitserleven两个在当地著名的品牌。这两个品牌有近300万名客户，认知度均超过80%。

综上所述，安邦保险集团先后在欧洲、美洲及亚洲地区发起并购，且选择的目标企业在当地拥有声誉很高的品牌，历史相对悠久。但近些年它们的业绩增长缓慢，且所经营的业务也不是它们的母公司不可或缺的部分。这就为安邦集团提供了一个契机，一个可以用低成本来购买这些企业品牌的机会。所以，本文认为安邦保险集团海外并购模式符合外部动因推动下的低成本品牌效应的“三轮驱动”模型。

（二）启示

近年来，全球并购市场出现了一些新的变化，并购主角不再是欧美等发达国家，开始逐渐转变为由发展中国家占据主导地位。虽然中国企业在前五次并购浪潮中并没有较多的参与，但在第六次并购浪潮中，中国企业成为了主角。

在过去的一百多年间，全球共发生过五次比较大的企业并购浪潮。第五次企业并购浪潮的规模和交易额之大，是20世纪所有的企业并购浪潮中前所未有的。仅2000年，全球企业并购金额创下34600亿美元的历史纪录。但在此之后，全球并购市场陷入低迷。近年来，全球并购市场出现了一些新的变化，并购主角不再是欧美等发达国家，开始逐渐转变为由发展中国家占据主导地位。虽然中国企业在前五次并购浪潮中并没有较多的参与，但在第六次并购浪潮中，中国企业成为了主角。随着“一带一路”国家战略的推进，这种趋势更加凸显。安邦保险集团近年来的海外并购已经横跨欧、美、亚三大洲，而且已发生并购的荷兰和韩国以及安邦海外业务的目的地国澳大利亚和英国都是亚洲基础设施建设投资银行的成员国。所以安邦保险集团在参与丝路带建设方面有着绝对的先发优势，它将“一带一路”纳入公司战略规划，并在业务方面尝试深挖和扩展“一带一路”的商机，为其建设提供重要支撑与保障。因此，本文的研究对象安邦保险集团成为了海外并购的标杆，为中国企业海外发展提供了参照。

本文的创新点在于将安邦保险集团所有并购案例特点集中归纳为一个模型，将低成本与品牌理论结合起来，构建了外部动因推动下的低成本品牌效应的“三轮驱动”模型，丰富了跨国并购动因理论，从理论上解释了其战略目标。研究表明，以安邦为代表的中国企业未来还将继续在全球范围内寻找合适的投资机会，实行国际化战略，走低成本品牌效应路线，向海外知名企业发起并购，在全球各地安营扎寨。虽然安邦保险集团成功地用低成本获得了丰富的海外资源，但海外并购问题并不止于此。本文侧重于并购动因的提炼总结，对并购绩效及并购整合问题少有涉及，尤其是在金融保险行业中，文化差异和价值观是最难磨合的东西，这些问题还有待今后进一步研究。