网络借贷的逆向选择及其缓释机制研究

林　辉，杨　旸

（南京大学 商学院，江苏 南京 210093）

网络借贷的逆向选择及其缓释机制研究

林辉，杨旸

（南京大学 商学院，江苏 南京 210093）

从分析逆向选择在P2P网络借贷中的形成原理出发，深入剖析网络借贷信用评级和债权标准化过程中潜在的逆向选择行为，可知，资信较差的融资者有通过隐瞒信息获取较高信用评级的动机；同时，平台具有利用优先行动优势事先筛选低质量贷款将风险传导给终端市场的可能性。本文针对以上问题提出相应的缓释机制和对策建议，以期对制定网络借贷监管政策提供决策依据。

互联网金融；网络借贷；逆向选择；缓释机制

一、引　言

近年来，金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现互联网与金融深度融合，产生了以互联网支付、网络借贷、股权众筹融资等模式为主的互联网金融。其中，网络借贷包括P2P网络借贷和网络小额贷款，P2P网络借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷①定义来源：央行等十部委于2015年7月联合印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。，目前已成为互联网金融中最主要且增长最快的债务融资模式。随着P2P网络借贷的高速发展，网络借贷平台的数量不断增加，各个平台对客户和资金的争夺愈发激烈，由于相关监管措施的滞后以及民间征信系统的缺失，P2P网络借贷的各类风险呈现加速累积态势，平台“跑路”和倒闭的现象也层出不穷。截至2015年5月底，P2P网贷行业出现诈骗、“跑路”以及倒闭的问题平台累计达到661家，接近平台总数的四分之一②数据来源：和讯数据统计。。

由于P2P网络借贷系投资者和融资者在互联网上进行的直接债务融资，二者之间的信息不对称程度比线下更为严重，这也是当前P2P网络借贷信用风险、流动性风险产生的根源。首先，在P2P网络借贷中，投资者对融资者的资信状况缺乏充分认知的情况下，往往选择预期利率较高的贷款项目，这使得低风险、高质量项目因拒绝承担过高的融资成本而退出P2P融资平台，故P2P融资平台只会留下高风险、低质量的项目；其次，当前P2P网络借贷平台对于融资者的资信审查力度宽松，缺乏完善的信用风险防范体系，因而在平台中出现了许多通过伪造项目信息“骗贷者”。第三，P2P网络借贷平台作为发起人对网贷资产进行资产证券化③由商业银行创办的网络贷款平台，通常将其信贷资产通过平台进行等额分割转让，如平安银行陆金所的“彩虹”项目，即本文所称的“类资产证券化”。，将非标债权转变为标准化债权（即“债权标准化”过程），此举将使P2P网络借贷的风险传导给终端市场的普通投资者，产生了“类次债危机”问题。此时，市场交易产品的平均质量下降，平台的风险累积速度加快，市场资源配置效率降低，由信息不对称造成的P2P网络借贷逆向选择问题日益凸显。

在P2P模式下，上述三个问题中的主体各不相同。第一，P2P网络借贷中融资者与投资者存在信息不对称；第二，信用评级机构①当前国内P2P网络借贷的信用评级工作是由平台承担，尚缺乏独立的第三方信用评级机构。对融资者资信状况缺乏充分的认知；第三，P2P平台掌握参与债权标准化的贷款质量，而终端市场缺乏相关的信息。事实上，实行信用评级和债权标准化即是为了减少市场中由第一类逆向选择问题所带来不利影响，前者是期望通过更严格的资信审查缓解借贷发生前的信息不对称，后者是在借贷发生后通过债权标准化分散和转移信用风险，但两者在实践过程中又产生了逆向选择的新问题。因此，本文在分析P2P网络借贷中的逆向选择形成原理的基础上，进一步剖析P2P模式下信用评级和债权标准化过程中的逆向选择问题，并针对以上问题提出了相应的缓释机制，这也正是本文的创新之处。

二、文献综述

Akerlof［1］的柠檬市场模型（Lemonsmodel）开创了逆向选择理论的先河。他认为二手车市场上的逆向选择问题主要来自于买卖双方的信息不对称，买者只愿意按旧车的平均质量支付价款，导致市场上出售的旧车质量下降。逆向选择的典型应用不仅适用于旧车市场，而且也适用于金融市场。信贷市场的逆向选择是指融资者为了获得借款，可能会隐瞒对自己不利的信息，甚至提供虚假信息，因此导致出借人投向风险比较大的借款人。Arrow［2］认为，金融市场中广泛存在着信息不对称现象，信息不对称将引发商业银行对中小企业实施“信贷配给”行为，使得中小企业陷入融资困境。Stiglitz 和Weiss［3］证明，即使没有政府干预，由于资金需求方存在道德风险和逆向选择，信贷配给将长期存在，如果资金供给增加，超额需求就会减少，但只要信贷配给存在，市场利率不会降低。逆向选择问题同样存在于P2P网络借贷中，廖理等［4］利用人人贷网贷平台数据进行实证分析，认为有相当高比例的逆向选择和违约风险未被反映在贷款利率中。Gonzalez和Loureiro［5］、李焰等［6］和王锦虹研究表明提供更多真实的融资方信息和对融资方信用水平进行充分甄别将有助于减少P2P网络借贷中的逆向选择。

在传统信贷市场中，为解决由信息不对称引致的逆向选择问题时，以往文献通常认为加强信用评级和实现债权标准化可以发挥缓释作用。首先，Klafft［8］使用美国大型P2P网络借贷企业“Prosper”的平台数据，对借款人信用评级与平台借贷行为进行了实证检验。结果表明信用评级越高的借款人越容易获得贷款。王会娟等学者认为通过搜集借款人的信息并对信息整理加工分析后做出的信用评级，能够反映借款人的信用情况，揭示借款人的信用风险［9-12］。其次，Duarte等［11］认为通过对贷款进行债权标准化可以转移银行自身信贷风险，提高抵押资产的清算效率，并且能够有效降低金融机构不良资产比例，降低收益对逆向选择的敏感度。Demarzo［13］发现银行可以通过把不同质量的资产打包，分等级和比例在打包证券中纳入次级贷款，从而转移银行累积的信用风险。陈红艳［14］认为实行债权标准化可以减少信息不对称带来的信用风险，其应用范围包括住房抵押贷款、应收账款抵押贷款、企业存货抵押贷款。

然而，在P2P网络借贷市场中，信用评级机构难以实际接触被评级融资者，往往难以把握被评级融资者申请材料和融资者信息的真实性；同时，债权标准化技术和定价过程非常复杂，使得金融机构转移到资产负债表之外的资产信息极不透明，投资者很难准确评估其所购买的资产支持证券（asset-backedsecurities，ABS）的真实价值，这些都引起了新的逆向选择问题［15-16］。首先，Greenstadt和Smith［17］认为评级机构通常通过认证和评级获取收益，其中的一部分收益由被评级机构承担，此时评级机构的判断将缺乏独立性，并给予被评级融资者寻租的空间。Edelman［18］研究认为主动寻求和获取资质认证的融资者在一定程度上会比不寻求认证的融资者更加不可信任，这主要是因为评级认证向市场传达了一个理念：“只要被评估为较高信用等级就可以被认为资信安全”，那么信用评级就会转变为高风险融资者获取“增信”的途径。其次，Demarzo［13］基于债权标准化的流动性模型认为，原始贷款人的最优选择是保留贷款，或仅出售那些具有低程度信息不对称的贷款，而保留那些具有高程度信息不对称的贷款。Ambrose等［19］研究认为抵押贷款标准化过程中存在严重的逆向选择和道德风险问题，这促使次级抵押贷款质量逐步下降和违约率上升。

从国内外已有的研究成果来看，信贷市场的逆向选择问题已经被重视和广泛讨论，但仍存在以下几点不足之处：（1）以往文献多是对传统信贷市场中的逆向选择问题开展分析，而缺少针对P2P网贷市场中该问题的理论研究；（2）许多学者对解决信贷逆向选择问题提出有关加强信用评价和实行债权标准化的对策建议，但忽视了这两种业务环节内部可能产生的逆向选择行为，因此有必要对其产生的机理进行探讨；（3）以往提出信贷市场逆向选择行为的缓释机制主要针对的对象是银行业信贷业务，缺乏针对P2P网络借贷市场特征而提出的缓释机制和政策建议。为深化相关的研究，在借鉴上述文献的基础上，本文从分析逆向选择在P2P网络借贷中的形成原理出发，深入剖析网络借贷信用评级和债权标准化过程中潜在的逆向选择行为，针对以上问题提出相应的缓释机制和对策建议，以期对制定网络借贷监管政策提供决策依据。

三、逆向选择在P2P网络借贷中的形成原理

假设在一个借贷利率自由竞争的P2P网贷市场中，由于信息不对称，投资者无法完全知晓融资者的风险状况，为简化分析，不妨将融资者分为两种类型：高风险者和低风险者。每个项目的最终结果包含成功和失败两种情况。假设项目成功的概率是借贷利率r的函数，记为x（r），则失败的概率为1-x（r）；项目投资成功时的收益I＞0，若投资失败则收益为0；假设全部投资项目的收益均值是T，T=x （r）*I。当项目投资成功时，融资者存在偿还贷款意愿的问题，是指其在具备还贷能力的情况下，会根据合同利率及其自身所期望的收益大小，来决定是否偿还贷款，假设融资者的还款概率是借贷利率的函数，记为y（r），则其不还款的概率为1-y（r）。通常认为，企业在P2P网络借贷平台中往往愿意支付更高的利率以吸引投资，然而，投资者不仅关心利率高低，同时也关心该笔贷款的风险。那么借贷风险与利率之间存在何种关系？延续陈红艳［14］的研究思路，分别从融资者“项目选择行为”和“偿还贷款选择行为”两方面引起贷款风险的因素出发，分析风险与利率的关系。

（一）因项目选择所引起的借贷风险与利率的关系

项目的成功与否是影响贷款安全性的重要因素，可用项目成功的概率x（r）来衡量贷款资金的风险。基于前文假设，有融资者期望利润

由此，设I*=1+r，融资者进行投资的前提条件是K＞0，即I＞I*。又因T=x（r）*I，则有x（r）=T/I，因此也存在一个临界成功概率x*（r）=T/I*=T/（1+r），当且仅当时x（r）＜x*（r），融资者才会申请贷款。给定x在［0，1］的密度函数为f（x），分布函数为F（x），那么所有项目投资的平均成功概率是：

因此，其对利率的一阶偏导为

（二）因偿还贷款选择所引起的借贷风险与利率的关系

当项目投资成功时，融资者存在偿还贷款意愿的问题，那么其选择是否偿还贷款是影响贷款安全性的另一重要因素，用偿还贷款的概率y（r）来衡量贷款资金的风险。根据前文假设，融资者的期望收益为：

整理得到y=（I-E-1）/r，当给定期望收益时，有

由于I是1单位资金带来的收益，实际中I-1＞0是融资者投资的前提条件。I-1是项目的净收益，而E是融资者投资净收益扣除还款后的最终期望收益。因此对于融资者来说，其还款意愿须满足I-1＞E，因此有

由式（3）和（6）可知，融资者选择项目成功的概率和还款概率都与利率成反比，这意味着当利率提高时，融资者有两种反应：一是将资金投向成功率x（r）较低的高风险项目；二是选择降低y（r）或者直接不还款，这些无疑给投资者资金带来巨大的风险。因此，当利率越高时，项目的平均质量越低，贷款被偿还的可能性越小，从而产生较大的违约风险。

由于投资者在决策时无法了解融资者投资项目的成功概率，同时也无法识别高风险与低风险融资者，因此在P2P网络借贷平台上往往选择承诺利率较高的融资者进行投资。因此，平台的贷款利率逐渐趋高，甚至出现众多通过高利率进行骗款的空壳融资者，加剧了平台融资者之间的恶性竞争。此时，一部分信誉较高、谨慎经营的低风险融资者拒绝承担过高的融资成本而减少贷款申请或退出P2P网贷市场；而那些资金短缺、资信较差的融资者则不考虑融资成本，仍然积极通过P2P网贷平台申请贷款，造成网贷市场上的逆向选择——即低质量的融资者驱赶走高质量的融资者，造成“劣驱逐良”的典型柠檬现象。

解决融资者与投资者之间的信息不对称问题是应对P2P网络借贷中逆向选择的根本途径。首先，一个良好的征信体系必然带来信息不对称程度的降低，能帮助投资者有效鉴别出P2P网络借贷市场中的优质产品和劣质产品。其次，投资者形成自身债权后，为减少信息不对称带来的风险，可以通过实行债权标准化分散和转移信用风险，此后融资者依合约按时偿还本金与利息，成为债权标准化产品的现金流量来源。

四、网络借贷信用评级与债权标准化中的逆向选择

实行信用评级和债权标准化是为了减少信息不对称对P2P网络借贷的不利影响，前者是期望通过更严格的资信审查缓解借贷发生前的信息不对称，后者是在借贷发生后通过债权标准化分散和转移信用风险，但两者在实践过程中又产生了新的逆向选择问题。

（一）信用评级中的逆向选择问题

假设某些信用评级机构在没有对融资者资信水平进行严格的实地评估的情况下给出融资者较高的信用等级，这样的认证实际上传递给了投资者一种“信号”：这些信用等级较高的融资者可以被信任和投资。但是如果实际不可信的融资者可以容易地获得较高的信用等级认证，那么当投资者看到被认证为高信用等级的融资者时，也会对其资信产生怀疑。在这样的情况下，“信号”将会逐渐失去价值。

假设一位理性的投资者对给定的融资者的先验“信念”（即认为融资者可信的概率）是P（t），此时融资者信用为t，之后投资者接收到信用评级机构传递的“信号”s，那么根据贝叶斯公式，投资者更新“信念”为：

运用全概率公式扩展式（7）分母，可得

要使得投资者在接收到信用评级后提高对融资者的“信念”，则要求p（t|s）＞P（t），故

式（10）给出了一个直观的结论：要通过“信号”提高投资者对融资者的“信念”，就需要信用评级机构更多地将实际资信良好的融资者与较高信用等级认证匹配，而不是为资信状况不佳的融资者评估出良好的认证。

因为t与s均是二元类型，由贝叶斯法则易证P（s|t）＞P（）的充分必要条件为

式（11）是指经过较高信用等级认证后的融资者将具有更被认可的资信状况。然而问题在于，如果融资者通过信息披露不完全影响到初始信用评级认证的过程，那么式（11）将不成立。此外，如果出现“只要融资者被评估为较高信用等级就可以被认为资信安全”的市场理念，那么信用评级就会转变为高风险融资者获取“增信”的途径，在这样的情况下，经过较高信用等级认证的融资者并不会比未经认证的融资者更加安全。如果低质量融资者也能容易地申请到较高信用等级，那么信用评级的有效性将降低，一段时间之后市场对于信用评级的认可程度也将降低，那么信用评级将不能有效解决借贷双方信息不对称。因此，仅通过融资者提供的信息资料，信用评级机构将难以区分高质量融资者与低质量融资者，还需要信用评级机构突破线上界限，充分了解融资者的真实经营情况，防止实际资信状况较差的融资者通过申报虚假信息获取较高的信用等级认证。

（二）债权标准化中的逆向选择问题

投资者根据融资者的基本情况估计其履约概率y，假定履约概率y的分布是连续可微的，且概率密度方程f（y）在［0，1］之间分布，在不考虑标准化因素下，投资者给那些能够为其带来预期净收益的融资者发放贷款，这就必须满足

其中，Π1是投资者发放贷款获得的预期收益；r是融资者履约时投资者可以获得的利率；rd是融资者违约时投资者可以获得的预期收益，且r＞rf＞rd，即投资者不能从贷款违约中获得利润［20］。由式（12）可以得出投资者愿意接受的贷款最低履约概率为：

对于P2P网络借贷平台所有被接受的抵押贷款，平台将根据利润最大化原则决定将其保留在借贷市场中还是标准化。假设通过债权标准化可以获得的预期净收益Π2为

其中，rs是标准化产品的保证利率；δ是债权标准化的其他收益，包括将低流动资产转为持有标准化产品的流动性溢价、将高风险资产转为低风险资产的风险分散溢价等；c是债权标准化过程中必须支付的额外成本，包括法律费用、资产审查成本、信用评级费用、发行及服务费等。在信息不对称的情况下，终端市场主体无法准确地测算贷款的违约概率，因此，Π2对y的敏感程度不高。

平台债权标准化决策标准为：当Π2＞Π1时，选择标准化；反之，选择将贷款保留在借贷市场中。由式（12）（14）可以得出平台将y＞y1的贷款保留在借贷市场上，而将y＞y1的债权标准化出售，其中

平台实际上比终端市场拥有更多关于贷款信用质量的信息，这种信息不对称使得高信用质量和低信用质量的贷款无法在终端市场中被有效地区分开来，从而终端市场主体不能对贷款的信息质量进行合理的定价。同时，平台作为标准化的发起人拥有优先行动优势，可以事先筛选低质量贷款出售给终端市场，保留高质量贷款在其借贷市场中。终端市场主体也会意识到自己处于信息劣势和被动地位，为了不遭受损失，他们会对抵押贷款的信用质量给予合理的预期和一定的柠檬市场折扣①柠檬市场折扣：指终端市场预期标准化的贷款信用水平满足，并且平台会筛选质量最低的贷款出售，然后依次升高，因而将市场总体贷款统计上的平均质量作为购买定价的依据，产生出不合理折扣。。平台也会意识到这种柠檬市场折扣，因而仅将那些信用质量低于平均水平的贷款出售给终端市场，这样，典型的逆向选择问题便会产生，整个债权标准化终端市场的效率将会降低，其规模会出现萎缩直至不存在。

五、P2P网络借贷中逆向选择问题的缓释机制

（一）引入信用评估机构，建立征信体系和信息共享机制

征信的本质是信息的收集、整理与共享，一个良好的征信体系必然带来信息不对称程度的降低。当前P2P网络借贷平台缺乏统一详尽的融资者资信审查体系，各家平台分别建立各自的数据库而缺乏统一标准且不能共享，同时信息采集的标准化程度也需要不断完善。P2P网络借贷平台需要不断增加本平台的交易发生额以维持平台业务发展，然而在网络借贷兴起的阶段，强化融资者资信评估与业务拓展的思路不相一致。因此，建立征信体系，需要独立且权威的资信评估机构为融资者的信用水平、财务状况、经营绩效、发展前景等方面做出合理公正的评级。

此外，应当在各P2P网络借贷平台之间建立起一个信贷信息共享的机制，拥有不良信用记录的融资者将不会被任何P2P网络借贷平台所接受，这对于规范融资者信用行为，实现借贷业务有序管理，是一种行之有效的方法，同时也提高P2P网络借贷系统防范信贷风险的整体能力。信息共享机制将有助于放大P2P网络借贷市场的违约成本；降低行业总体经营风险，帮助互联网平台全面掌握融资主体的负债水平和历史交易表现；优化互联网平台及信用评级机构信用审批流程，降低成本；帮助投资者了解投资对象的真实信用水平，为P2P网络借贷平台缓释逆向选择问题提供支持。

（二）推进平台贷款抵押制度和信用担保机制

一方面，通过提高贷款抵押的比率来降低逆向选择的可能性，这样的做法实际上就是提高融资者逆向选择的成本，从而使得投资者面临逆向选择的可能性降低。推进平台贷款抵押制度，需要首先解决融资者缺少贷款抵押物的难题，可以立足于融资者经营实际，充分利用融资者现有物品的抵押来获取贷款资金。一方面，若融资者未能按期归还贷款，则平台可以协助投资者变卖处分抵押品，并用出售所获的款项补偿贷款损失，从而弱化了逆向选择的不利后果；另一方面，抵押是平台发起的承诺行动，并建立起了可置信威胁，使得融资者在经营投资失败时面临更多的财产损失，这会减少其冒险投资活动，降低了违约的可能性。

另一方面，信用担保实质是将投资对象由信息采集成本较大、信息不对称程度较高的融资者转化为了专业的担保机构。担保机构一般具有更加规范的财务制度、良好的合作关系、透明公开的经营信息，为保证信用担保体系的高效率与高准确性，担保体系应当实现市场化和专业化，市场化才能保证担保机构以风险和利润为导向，不因经营之外的其他原因盲目担保；专业化是指担保机构需要对行业领域内进行细分，针对平台中不同细分行业融资者的申请能够从专业化的视角进行核实，如果能够通过网络借贷平台实现担保机构与融资者的更多合作，将对缓解柠檬市场现象提供支持。

（三）强化对债权标准化运作模式的监管，引入监管资本标准

一是加强对基础贷款质量的监管。首先，监管机构必须审查平台的贷款标准，设置不同情景，严格测算还款流，以从根本上保证基础资产的质量；其次，对以次级贷款为基础的标准化产品进行深度监管，包括对此类产品的规模做出必要限制，以及对信用评分低于某一标准的贷款进入资产池加以限制；第三，对某些标准过低的贷款，要求贷款出售者和资产支持证券的发行人中至少保留一方为第一损失承担者，严格限制其通过出售贷款完全转移风险。

二是加强对债权标准化运作模式的监管。首先，对平台出售的贷款设定“保质期”。在此期限内，为债券发行担保的房贷等资产仍保留在资产负债表上，超过此期限后，“真实销售”机制发挥作用。这一方法可以削弱平台单纯为打包出售而促成借贷的冲动，促使其更加关注贷款质量。其次，要求发起人必须持有一定比例的以自身发放的次级贷款打包形成的标准化产品，以此构建约束机制，迫使平台提高信贷质量。

三是引入监管资本标准。从传统金融业角度来看，银行一般都运用内部信用风险模型来测度资产组合的经济资本，当银行被要求维持的监管资本水平超过经济资本水平时，银行有动力进行监管资本套利即将那些经济资本要求低于4%的低风险抵质押贷款进行标准化，而保留经济资本要求高于4%的高风险贷款。P2P借贷平台从事债权标准化时，监管层可以借鉴监管资本标准对平台债权标准化进行约束。出于监管资本套利动机，平台可能将原先不愿标准化的低风险债权标准化，而保留部分高风险贷款。

六、结　语

本文在分析P2P网络借贷中的逆向选择形成原理的基础上，进一步剖析P2P模式下信用评级和债权标准化过程中的逆向选择，并针对以上问题提出了相应的缓释机制。本文的主要结论是：

（1）融资者选择项目成功的概率和还款概率都与利率成反比。利率越高，申请项目的平均质量越低，归还贷款的可能性越小，一部分低风险融资者拒绝承担与其不相称的成本而减少申请贷款或退出市场；而那些资信较差、资金短缺、准备拖欠贷款的融资者则不必考虑成本问题，故仍积极申请贷款，造成P2P网络借贷市场上的逆向选择。

（2）经过较高信用等级认证后的融资者将具有更被认可的资信状况，但要使得信用评级真正发挥解决信息不对称的作用，就必须防止实际资信状况较差的融资者通过申报虚假信息获取较高的信用认证，以及出现“资信越差的融资者越急于寻求信用风险评估”的现象。

（3）债权标准化过程中，平台作为标准化的发起人拥有优先行动优势，可以事先筛选低质量贷款出售给终端市场，保留高质量贷款在其借贷市场中。终端市场主体也会意识到自己处于信息劣势和被动地位，因此他们会对抵押贷款的信用质量给予合理的预期和一定的柠檬市场折扣，这样整个终端市场的效率将会降低。

（4）为缓解由信息不对称带来的互联网金融P2P模型逆向选择问题，首先需要建立独立且权威性的资信评估机构为基础的征信体系；其次，推进平台贷款抵押制度和信用担保机制，并根据P2P模式进行相应的制度创新；第三，强化对债权标准化运作模式的监管，引入监管资本标准，减少平台利用不对称信息将低质量贷款出售给终端市场主体的可能性。

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F830

A

1671-511X（2016）04-0048-08

2016-03-08

国家社会科学基金重大项目（14ZDA043）；国家自然科学基金面上项目（71271110）；中国经济改革研究基金会“互联网金融的风险与监管制度研究”课题；南京大学区域经济转型与管理变革协同创新中心“江苏‘互联网+’行动方案研究（金融）”成果之一。

林辉（1972—），男，福建闽侯人，管理学博士，南京大学商学院金融与保险学系教授，管理学博士，研究方向：金融工程与风险管理。