股票估值方法分析

2016-08-30玉屏侗族自治县审计局

中国商论 2016年21期

关键词：市盈率股利现金流

玉屏侗族自治县审计局　侯　丹

股票估值方法分析

玉屏侗族自治县审计局侯丹

对于上市公司股票的估值方法，主要有相对估值法和绝对估值法。本文主要对这两类股价估值方法内容进行具体介绍，找出各自具有的优点及存在的问题，并提出一些相关建议，以供投资者参考。

上市公司股价相对估值法绝对估值法

1　引言

在股票市场上，内在价值理论认为股票有它的理论内在价值与市场价值[1]。在投资之前，要将股票的理论内在价格与其市场价格相比较，在算出一只股票的理论内在价格高于它的市场价格时，应该买入该公司的股票，因为股票价值被低估。反之，若该股票实际价值小于市场价值，股价被高估，应该卖出该股票。股票的理论内在价值受公司的盈利能力及发展前景的影响，公司发展前景越好、盈利能力越强，则公司的实际价值就越高，其股票价格就越高；反之，则股票价格就越低。

对于上市公司股票的估值方法，主要有两类：相对估值法和绝对估值法。相对估值法是指通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市公司实际价格的一种方法。相对估值方法常用的包含市盈率估价法(P/E)、市净率估价法(P/B)、市销率估价法(P/S)、价格现金流比率股价法等。绝对估值法又称作“贴现法”或“折现法”，主要包含股利贴现模型(DDM)、自由现金流贴现模型(DCF)等方法。接下来，笔者将主要介绍这两类估值方法的含义及用法。

2　相对估值法

相对估值法又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比率关系，是证券资产估值中广泛运用的方法，具有经济含义直观明了，参数使用少，计算相对简单等特点。

常用的相对估值方法包含市净率法(P/B)、市盈率法(P/E)、市销率法(P/S)法等，这些价格乘子分别从不同的方面体现了上市公司的估价水平。

2.1市盈率估值法

市盈率是指股票理论内在价值与每股收益的比值。为了更好地了解公司经营状况，市盈率可细分为动态市盈率(leading P/E)和静态市盈率(trailing P/E)。静态市盈率与动态市盈率的区别是每股收益的取值不同，静态市盈率每股收益为过去一年的收益数据，而动态市盈率每股收益为未来一年的预测数据。

当P为股票的理论内在价值时，相对应的P/E为理论市盈率值；当P为当前市价时，P/E为股票的实际市盈率。可通过公司的损益表获得公司的基本每股收益，通过证券市场获得公司股票的市场交易价格，进而计算得出实际P/E值。当某一股票的实际P/E高于理论P/E时，卖出股票，市场股票价值被高估，将来股价会跌；反之，买进股票，市场上股票价格被低估，将来股价会涨。

理论市盈率P/E的确定的基准标杆有多种方法[2]，通常使用的有：(1)同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业；(2)上市公司所在行业的平均值；(3)上市公司的历史平均值；(4)市场指数的P/E值。

市盈率股票估值法具有综合性、动态与静态结合和对比性等优点，但是也有一些局限。比如市盈率会由于上市公司所处的行业、市场以及经营状况的不同产生较大差异；或者有些亏损的公司，它们的市盈率为负值，无实际经济意义；市盈率还有一个最大的缺点就是它估出的价格顶多与企业未来一年的收益有关系(动态市盈率时)，与未来多期的收益情况无直接因果关系，导致不能对增长前景不同的企业未来投资状况做出选择。

2.2市净率（PB）估值法

市净率(PB)是指股票价格与每股净资产(B)的比值。反映了市场对上市公司净资产经营能力的溢价判断。

PB:市净率；ROE：权益资本收入；k：权益资本成本；g：长期稳定增长率。

将上式变形，两边同时乘以B，可得：

P：二级市场上股票交易的价格；B：上市公司每股净资产；：二级交易中每股支付的溢价；与ROE成正比，与g成正比。在给定条件下，ROE越高，二级市场愿意为上市公司每股支付的溢价越高，公司为股东创造价值越多；g越大，二级市场愿意为上市公司每股支付的溢价越高，公司给股东创造超额收益的时间越长。

市净率已成为国际通用的衡量上市公司股价估值的重要指标，尤其适用于金融类企业。市净率估值法与市盈率估值法投资决策的思路基本相同：当某一上市公司股票的实际市净率高于理论市净率时，卖出股票，股价被高估，未来股价有下降的趋势；反之，买入股票，股价被低估，未来股价有上涨的趋势。

理论市净率的基准标杆确定有以下几种方法[3]：(1)同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业；(2)上市公司所在行业的平均值；(3)上市公司的历史平均值。

相对估值法反映了由市场供求决定的股票价格。除了以上两种估值方法外，还有市销率估值法等。市销率等于每股市价与销售收入的比值。该指标不但能很好地把握收益质量状况，而且还能用于评价公司的收益是否稳定及可靠。

3　绝对估值法

由于相对估值法具有受同类公司的影响，随着市场在熊牛市之间相互转换，股价有被低估或高估的可能，我们引入绝对估值法来对股票价格进行估计，绝对估值法主要是对公司理论内在价值进行评估，不会被其他同类公司估值情况影响。

绝对估值法的核心理念是：股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值[4]。绝对估值法的关键是未来现金流的预测及贴现率的选择。常用的绝对估值法模型有股利贴现模型、自由现金流贴现模型以及剩余收入贴现模型等。这些模型的共同点是使用相同的贴现率。下面介绍股利贴现模型和自由现金流模型。

3.1股利贴现模型

基本假设：股票内在理论价值为未来各期股利现金流以恰当的贴现率贴现后的现值，即

在投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放股利的现值之和、股利发放政策不变、给定企业风险不变、股利增长率稳定不变的前提下，设稳定股利增长率为g，可得稳定股利增长率模型，简单近似表示如下：

当g=0时，上式变为(零股利增长模型)。

企业的权益资本必要收益率(k)，由资本资产定价模型可得：：无风险收益率：市场收益率：公司股票的值

在实际运用中，股利贴现模型太理想化，存在以下一些缺点。

(1)无股利发放历史的上市公司不适用，因为股利现金流不可预测。

(2)股利发放与企业收益没有直接数量关系的上市公司不适用。如股利发放与收益相独立，不管企业是否盈利，都按某一股利政策发放股利。

(3)没有交易历史的上市公司不适用，因为不能利用CAPM模型确定k值。

(4)股利发放不稳定的上市公司不适用，因为g会随着公司发展规模变化而变化，这种变化具有不确定性，因此很难确定g。对于这类公司，普通的股利贴现模型无法解决，但可以对股利贴现模型进行变形，让其适用公司具体情况，比如变为两阶段模型、三阶段模型等。

总之，尽管DDM模型具有上述缺点，但DDM模型为基于股利来估计股票价值的思想提供了理论支撑。

3.2自由现金流贴现模型（DCF）

DCF模型是除DDM模型之外的另外一个重要的现金流贴现估价模型。用DCF模型估计上市公司股票的价值，主要决定于上市公司创造的自由现金流量。该自由现金流指金融学意义上的现金流与会计报表中的三种现金流，即筹资、投资及经营活动现金流。

自由现金流在金融意义上可分为企业股东自由现金流(FCFE)和企业自由现金流(FCFF)。FCFE指扣除利益相关者相关的自由现金流之后剩下的是可由股东自由支配的现金流；FCFF指与企业所有资本来源相匹配的企业可以自由支配现金流。

在自由现金流贴现模型框架中，尽管FCFF和FCFE这两种现金流的核算方法不同，但它们的使用方法相同，只不过FCFF对应企业价值，FCFE对应股东价值。

自由现金流贴现模型为：

FCF既可以是FCFF，也可以是FCFE。当为FCFE时，贴现率为权益资本必要收益率；当为FCFF时，贴现率为加权资本成本。

(1)确性自由现金流

FCFF和FCFE的计算公式如下：

EBIT：息税前利润；NCC：折旧和摊销；WCInv：营运资本投资；FCInv：固定成本投资。

Interests(1-t):税后利息；Netborrowing ：公司的净借贷。

(2)确定风险贴现率

贴现率的确定原则是风险与收益相匹配。FCFE的贴现率可选择权益资本的必要收益率，用CAPM模型确定，因为FCFE对应的是股东价值。FCFF相匹配的贴现率要选择加权资本成本，因为FCFF对应的是公司价值。加权资本成本(WACC)指以各种资本所占总资本的比例为权重计算得到的加权资本成本，计算公式如下：：权益资本权重；：债务资本权重；：权益资本必要收益率：债务资本的税后成本。

加权资本成本在公司财务中是一个很重要的概念，具有重大的意义。若已知债务成本和权益成本的多少，即可算出两者各自对应的权重，即权益资本与债务资本各自所占总资本的比例，也称为资本结构。资本结构有目标资本结构和权益资本结构两种，通常使用目标资本结构衡量公司加权资本成本的结构，因为这能更好地反映公司资本成本的变化趋势。

DCF模型也有局限性，对一些公司也不适用。如收益周期性分布的公司、陷入财务危机的公司、正在进行资产重组的公司等，这些公司要么无法准确估计现金流，要么无法确定贴现率，进而导致估值无法进行。