世界这么乱，股市还涨？

程实

英国脱欧、法国恐袭、土耳其政变，全世界从来没有像现在这样“黑天鹅”横飞。但以股市为代表的金融市场为什么还涨声一片？

市场一直是健忘的，但市场从来没有像现在这样健忘。

6月24日的英国退欧尚未满月，金融市场似乎就已经充分消化了这一“黑天鹅”事件。尽管对市场“无惧过去”的风格有所预期，但这次市场短期反转的速度之快，还是超出了世人的想象。作为一贯的谨慎派，笔者反而由于市场的“无所畏惧”而倍感担忧。

英国退欧不足一月，市场失地尽数收复。就像没有想到英国会真的退欧一样，市场也没有想到风险偏好回归得如此迅速。笔者比较了6月23日至7月14日全球重要股指的变化，基本上都走出了一个“V”字型反转，并且大多数市场都已经收复退欧后的失地。

美国道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数先是下跌了5.08%、5.64%和6.87%，随后又从低点上涨了7.97%、8.16%和9.57%；欧洲、英国、法国、德国和意大利股指先是下跌了12.62%、5.95%、12.08%、10.66%和18.95%，随后又从低点上涨了9.85%、11.24%、10.06%、8.63%和11.22%；亚太大多数国家的股市都如同坐过山车一般，暴跌之后又涨了回去。

不过值得注意的是，大宗商品市场和外汇市场里，英国退欧的影响还在持续加深。6月23日至7月14日，油价下跌了11.98%，英镑对美元贬值15.25%，欧元对美元贬值3.27%，CNY和CNH分别对美元贬值1.56%和1.62%，美元指数上升2.72%。不同市场之间的比较进一步表明，英国退欧还在发酵，股票市场急切收复失地是非常反常的。

市场为何无所畏惧？笔者认为，原因有三：

第一，市场已对“黑天鹅”产生了心理免疫力。从2008年至今，金融危机顺着信用崩塌的顺序逐渐从美国传导到欧洲和新兴市场。特别是近一年来，“黑天鹅”频发变成一种常态，新兴市场股灾、竞争性贬值、暴恐事件等意外之事接连发生，新“黑天鹅”带来的心理冲击在不断进行边际递减。

第二，英国退欧反而让市场对超常规政策产生了更多的期待。英国退欧已经消除了美联储7月加息的可能性，期货市场隐藏概率甚至暗示了市场对两年内不加息的共识，英国、欧洲、日本和中国央行进一步的货币宽松更是由此引发遐想，市场由于英国退欧倒逼出更多的政策救赎而无所畏惧。

第三，市场对英国退欧“温水煮青蛙”式的影响路径产生了疲惫情绪。无论英国退欧放在历史长河里是一件影响多么深远的事件，这些影响都不会立刻发生。即便欧盟敦促英国尽快退欧，但退欧依旧是至少耗时两年的过程，对实体经济产生的影响更将渐次显现。而全球经济本就处在增长中枢下行的弱复苏状态，对于这种旷日持久的长期影响反而容易无动于衷。

还有值得畏惧的吗？无所畏惧的市场，让人备感担忧，因为这表明：第一，市场已经对超常规政策形成了路径依赖，央行行长们被市场绑架，反而难以做出长期理性的选择，就像现在的耶伦那样。第二，市场越来越短视，任何长期危险，无论实际上有多么危险的事件，都难以引发足够的短期重视。第三，正因为无所畏惧，所以一旦市场真正恐惧起来，风险爆发可能更加剧烈。

那么，还有什么会让市场真正恐惧吗？这种事件还是有的。笔者认为，有两类事件会让市场真正恐慌：一种来源于经济层面，如果货币政策宽松戛然而止，那么，市场习以为常的心理依赖就会突然崩溃，进而激生恐慌氛围。目前来看，在美联储放弃货币政策长期规则、政策声誉严重受损、耶伦鸽派风格逐渐一统内部争议的背景下，这个层面出现意外状况的可能性越来越小。另一种来源于地缘政治层面，如果地缘政治真正发生实质性的暴力冲突，那么，一系列连锁反应将迅速恶化大国博弈的均衡状态，进而带来难以预料的冲突升级和格局变化。

目前来看，在英国退欧激化民粹主义、孤岛主义和新保守主义的影响下，地缘政治大事件发生的可能性有所上升，欧洲、中东、朝鲜半岛和中国周边都可能是动荡发生的区域。总之，市场越是对英国退欧无所畏惧，越是需要对市场的长期展望更加审慎。