上市公司反并购措施研究

吴峤屹

摘 要：随着我国资本市场的飞速发展以及上市公司之间的竞争日趋激烈，上市公司的经营风险与财务风险不断提高，而经营风险和财务风险导致的经营危机和财务危机将会加大公司陷入财务困境的可能。现如今上市公司并购之风日益盛行，兼并与收购浪潮带来的冲击使得并购与反并购的斗争日趋激烈，许多上市公司在面对其他公司的收购，特别是恶意收购时，从自身利益最大化的角度出发，开始采取一些积极主动的防御性措施进行反并购，以抵制其他别有用心的公司的恶意收购。

关键词：上市公司；反并购；措施

一、财务困境与反并购

市场经济充满竞争与不确定性，随着科技进步和经济发展，宏观经济环境和微观金融市场发生了翻天覆地的变化，金融衍生品和金融创新产品的出现，既创造了经济快速发展的机遇，也带来了无法避免的潜在风险。经营良好的公司会因为决策失误、投资失败、资金链断裂等问题面临财务困境，加之企业经营管理者本身的业务素质和经营经验的影响，严重者甚至面临破产及被并购的威胁。其中，财务困境又名“破产困境”、“违约风险”或“财务危机”，主要指上市公司面临的现金短缺或无法实现对债权人承诺的危机，最严重的是公司破产。

濒临破产的公司出于避免恶意并购的意图，采取各种形式的反并购措施，以获得最大利益。反并购指目标公司的管理层为了防止因并购导致的公司所有权转移而采取的旨在预防或阻止并购公司并购本公司的行为。反并购是针对敌意并购而产生的，主体是被并购公司，核心在于防止因并购导致的公司所有权转移。

二、上市公司常见反并购措施的分析及其对公司价值的影响

公司章程指规范公司的条款或公司组织章程，其中规定了发生并购进行接管的必要条件。对公司章程进行反并购修正，俗称“拒鲨条款”，是目标公司设置障碍增加并购公司入主董事会和管理层的难度，防止成为目标公司的防御策略。

金保护伞指按照公司控制权变动条款的规定对因并购撤换管理层而失去工作的管理人员进行补偿的规定，银保护伞和锡保护伞则是把并购公司补偿对象的范围扩大到较低级别的管理者甚至员工上。例如，2000年10月，当美国朗讯公司首席执行官Richard McGinn因公司并购辞去CEO职务时，获得价值1250万美元的离职补偿金，同时辞职的财务总监Deborah Hopkins也获得了330万美元现金和1400万美元的公司股票。

毒丸计划指公司章程规定的当某种触发事件（例如投资者持有目标公司股票累计至一定比例或针对控制权的全面要约收购）发生时股东可以行使的特殊权利，是一种普遍被认为是提高恶意并购公司并购成本最有效的防御策略。

绿色邮件又称为定向回购，指目标公司通过私下协商的方式从单个或部分股东处溢价回购股份的溢价付出方式例如，全美最大的独立石油精炼厂家Ashland Oil有限公司在1986年对外发行价位为49.75美元的股票2800万股，随后公司董事会通过管理层与加拿大Belzberg公司协议，以每股51美元的价格购回Belzberg手中260万股的本公司股票，这便是绿色邮件行动，目的在于阻止Belzberg公司的并购行动。

当某公司面临并购公司的恶意并购威胁且无法依靠自身力量抵御时，邀请善意的第三方公司购买自己的股份，以更高的价格抵御敌意并购者的恶性并购活动，这家第三方公司就被称为白衣骑士或白衣护卫。例如，美国Mesa石油公司在1982年向城市服务石油公司发出并购要约，而城市服务石油公司邀请海湾石油公司购买本公司股票。当海湾石油公司向城市服务石油公司发出并购要约时，联邦贸易委员会提高了反垄断标准，海湾石油公司又被迫收回并购要约，此时另一家Occidental石油公司从中参与并购，成功获得城市服务石油公司的控制权。

排他式自我并购指公司向目标股东以外的其他股东要约收购本公司定量股票的策略。例如，尤尼科石油公司将它的大股东——Bonne Pichens领导的Mesa Partners II石油公司排除在外，向其他股东要约收购本公司29%的股票。收购价为每股72美元，市价为每股56美元，将收购价定为高于市价16美元是为了阻止Mesa石油公司的接管意图，将公司资产从Mesa石油公司转移给其他股东。

焦土战略又称驱鲨计、虚胖战术，指目标公司面临被并购威胁时，通过低价出售优质资产、大量购买与公司经营无关的不良资产、恶化公司资产和经营业绩等方式降低公司对于并购公司的价值以期达到阻止并购活动的反并购策略。例如，大港油田并购爱使股份的并购过程中，爱使公司的管理层使用了一系列焦土战略。爱使公司先是出让了最具盈利能力的上海海的通信连锁有限公司的所有股权；之后又以800万元的价格购买上海新延中企业发展有限公司80%的股权，把即将被淘汰的饮用水生产作为公司发展的主要业务；接着又为新延中公司清偿延中实业1824.28万元借款担保，增加本公司的或有负债，加大破产风险。虽然焦土战略最终未能阻止大港油田的并购，但是爱使公司的焦土战略在反并购战争中开创了先河。

许多国内外经济学家认为公司的市场价值可以由等式“公司市场价值=现有管理层管理下公司的价值+公司控制权转移的概率×控制权转移导致的公司价值变动”来表示。与公司管理层不同，绝大多数股东更加关心反并购措施如何影响等式中公司市场价值的三个组成部分。公司的反并购措施既可以减少被恶意并购的可能性，又可以抬高出价，而且即使公司并购没有发生，反并购措施仍然影响现有管理层管理下公司的价值。

三、反并购的隐患和未来趋势展望

相对于其他反并购措施，公司章程策略、金保护伞和绿色邮件在某一程度上的作用会更大，而毒丸计划、白衣骑士、和焦土战略等较为极端的反并购措施对采用公司本身的损害很大，上市公司在决策时需要认真分析措施的有效性和降低风险。

互联网时代下的社会高速发展，上市公司发展离不开网络的桥梁作用，未来的反并购措施将与大数据相结合，对本公司和竞争对手的各方面进行精准分析，进而做出理性决策，将本公司的风险降到最低，使本公司在反并购过程中处于优势地位。

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