应对“新异常”

沈联涛

现在这种情况怎么能算常态？

全球有29个国家货币政策利率都不足1%，这些国家约占全球GDP的60%。债务问题的乌云笼罩整个世界，主权债、企业债和家庭债已经超过230万亿美元，差不多相当于全球GDP的3倍。

要承担这些巨额债务，应对滞胀，欧央行和日央行已在试行负利率政策（NIRP）。如果这样也不奏效，那就要当心他们要用“直升机撒钱”政策了，而这意味着央行要承担更大的财政赤字。

不管怎样，在接近零利率的情况下，银行、保险人和基金经理之间的商业模式已经被打破。德意志银行的CEO最近警告说，随着负利率影响储蓄，欧洲银行的利润将进一步受到侵蚀。

当前经济分析的问题在于，没有人能够确定超低利率到底是更深层的长期经济萎靡的症状还是原因。超高债务只能靠超低利率来偿还。美联储现在有足够信心加息，这意味着美国的资产泡沫将开始泄气，对以美元大量举债者，包括不少新兴市场，这将带来很多麻烦。

野村证券首席经济学家辜朝明指出，全世界都已紧随日本的脚步，陷入了资产负债表衰退，企业部门拒绝投资，消费者/储蓄者过于担心结果而不愿消费。解决资产负债表失衡的问题，需要重写资产负债表，但如果没有金融危机，多数民主国家政府都做不到。

和日本一样，中国的困境在于内部债务问题。两国都是对外的净贷出国。这意味着外国人撤出资金不会触发危机。中国国家资产负债表也非常独特，国有金融系统主要向国有企业或地方政府放贷（占近三分之二）。中国的家庭部门也是低负债，大部分债务是按揭贷款，而且到最近为止，即使这些也有相对较高的产权资本作为缓冲。

到2013年底，美国联邦政府净负债11万亿美元，相当于GDP的67%。与此不同，中国中央政府拥有4万亿美元或GDP42%的净资产。此外中国地方政府持有11万亿美元或GDP123%的净资产，而美国地方政府仅持有GDP45%的净资产。地方政府比中央或联邦政府资产更多是因为多数州的土地和建筑属于省或地方政府。

因此，美国家庭拥有国家95%的净资产，而中国家庭只持有国家净资产的约一半，而企业部门（至少一半是国企）拥有约30%，剩下归国家。总体上，中国政府拥有约三分之一的净资产，而美国联邦和州政府只占4%。

怀疑论者可能会指出中国统计数字不可靠，但即使中国国家净资产价值减半（由于土地估值非常复杂），那也还有至少价值7.5万亿美元的国有净资产，或GDP的82%，足以应对不时之需。

此外，不同于美联储、欧央行或日央行，中国人民银行的权力主要来自对银行系统实行的非常高水平的法定储备，相当于强迫储蓄来支持3.2万亿美元的外汇储备。因此中国央行比其他央行有更大空间应对国内流动性问题。

那么要如何利用好实质上是公共财富的高水平国有净资产呢？我的粗略估计是，如果这些资产的回报率能够在专业管理下改善1%，那么GDP将增加至少1.5个百分点（相当于GDP165%的净国家资产的1%）。

如何重写资产负债表？有两种可能。一是允许地方政府利用其净资产来平衡自己的地方政府债和国有企业债务。这可以通过专业的省级资产管理/企业债务重组来实现。

另一个方法是将部分国家净资产注入国家或省级社会保险基金中，作为将国家资产回馈公众的一种形式。上世纪90年代末国有企业经历痛苦的重组促成了中国全球供应链的形成，但人们常常会忘记，除此之外，当时创造中国家庭财富的最主要手段就是以低于市场价格向公务员出售居民住宅。这笔财富转移的规模并无官方统计，但却为日后促进内需奠定了基础，让很多家庭开始有了住房保障。

如果中国想要促进内需，改善医疗卫生和社会保障，现在就应该用国家资产注入这些基金。

2014年末，中国社保基金总额达到4万亿元，而中央政府净资产为27万亿美元（中国社科院2015年数据）。因此将国家资产（包括省级和地方政府）注入社保以刺激国内消费和公共财富更加专业化的管理，显然是一种可行的政策。

总之，在个人借贷者的层面，中国不断增加的杠杆率不可持续是毫无疑问的。但大局可控。如果政策目标是通过改善公共资产的产出来提高总体生产率（和GDP增长），那么眼下正是时候。

作者为香港大学亚洲全球研究院杰出研究员、香港证监会前主席。