我国社会保障基金投资现状及绩效评价指数的构建

2016-08-10孙洁侯帅楠

财会研究 2016年6期

■/孙洁　侯帅楠

■/孙洁侯帅楠

目前，我国社保基金投资运作体系处于起步发展阶段，取得了一定的成效，但仍存在投资收益率较低、缺乏合理有效的投资绩效评价方法等不足。本文分析了我国社保基金投资运作现状及绩效评价中存在的问题，并基于“影子组合”的角度，构建了运用投资组合理论、按照社保基金实际资产配置比例、依据实际的金融市场指数计算得出的社保基金投资绩效评价指数，作为绩效考察的基准，为社保基金投资组合的全面绩效评价提供了客观科学的依据。

社保基金投资运作绩效评价指数构建

一、我国社会保障基金投资运作情况

（一）社保基金规模

全国社保基金于2000年8月由国务院决定成立，同时设立了全国社保基金理事会，主要目的是筹集和积累社会保障基金，发挥社会保障储备与积累及经济预防的作用，增强社会保障实力。

随着我国国民经济的发展和多年来社会保障制度的建立和不断完善，历年滚存结余的社会保险基金已达到一定的规模，从结余额看，社保基金结余额从2000年的1327.5亿元，至2013年，我国社保基金结余达到45588.1亿元2，上升速度非常快。

从收入与支出来看，自2000年至2013年，各年度的社保基金收入与支出情况如图1所示，收入和支出额在2006年后均呈指数增长，特别是一直增长较为缓慢的社保基金支出额近年来增长迅速。

（二）社保基金投资模式

根据我国实际投资状况来看，全国社会保障基金的运营方式有两种：一种是全国社会保障基金基金会进行直接投资，另一种是委托专业的投资机构进行投资。

1.直接投资

全国社会保障基金的直接投资是指：全国社会保障基金理事会直接进行投资，包括证券市场的投资和实业投资。直接投资的优点是减少了中间环节，节约投资成本，投资收益将全部归全国保障基金理事会所有。但是直接投资中，理事会成员不一定具有专业的投资知识和投资判断力、决策力，因而直接投资存在需要承受较大风险的缺点。

图1　全国社会保障基金累计收入与支出（亿元）

表1　社保基金直接投资与间接投资比例

2.委托专业投资机构投资（间接投资）

专业的投资机构指各类证券投资机构，包括各类投资基金，券商以及投资公司等。委托专业投资机构投资属于间接投资。间接投资的优点是投资风险得到转嫁，理事会承担的风险降低，管理较为简便，不易产生腐败行为。缺点是理事会不能得到全部的投资收益，而是必须将其中一部分的投资收益作为投资机构的管理费用。全国社会保障基金的直接投资与间接投资的比例分配如表1所示。

数据显示，我国目前间接投资的比例较大，均占总投资比例的40%以上，特别是2013年间接投资比例较2012年增大了近5%。因此，我国社保基金会需要建立年度绩效考评机制，对管理人和投资组合的绩效进行全面综合评价，深化对管理人和投资组合的管理，促进管理人持续提升长期投资业绩，并依据绩效考评结果实施相应的管理措施。

（三）社会保障基金的投资渠道与投资收益

1.投资渠道

根据《全国社保基金投资管理办法》的规定，目前我国社会保障基金境内投资范围包括：在批准范围内的银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和股权投资基金等。其中银行存款和国债的投资比例不低于50%，企业债、金融债不高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不高于40%。

目前，我国社保基金可以投资的渠道并不少，但现实情况是绝大部分社保基金都投资于固定收益投资工具，仅收利息。这与社保基金本身的特殊性有关，因为与一般基金不同，社保基金是社会公众的“养命钱”，所以其投资的安全性被放在第一位上。因此，虽然有多种投资渠道，但出于投资安全性的考虑，风险最小的银行存款和国债一直是资金管理者的第一选择。

2.投资收益

一般来说，高的经济增长率会伴随着高的通货膨胀，这是一种经济规律。近年来我国经济持续高速增长，因此衡量社会保障基金的的投资收益是否能够超越同期通货膨胀率（以达到保值增值的目的）十分重要。由图2可以看出，我国社保基金收益率波动较大，在2006至2007年牛市中收益率表现较好，但仍有多个年份的社保基金收益率仅与通货膨胀率相当，甚至不能抵御通货膨胀的侵蚀，导致基金贬值，社保基金保障程度降低。

3.投资渠道的拓展与绩效评价的必要性

通货膨胀使社保基金存在不断贬值的风险，特别的，近年来人口老龄化加剧和社保待遇标准的提高均使得社保基金面临较大压力，因此保证社保基金投资的安全性的前提下，对社保基金保值增值的要求正逐渐提高。十八大报告中也明确指出要“扩大社会保障基金筹资渠道，建立社会保险基金投资运营制度，确保基金安全和保值增值”。而社保基金投资多元化、拓展投资渠道是加快其保值增值的必然出路。

图2　社保基金收益率与同期通货膨胀率对比

社保基金投资于权益资产（如股票），首先有利于实现社保基金的保值增值，为未来社保基金支付提供保障。其次，有利于促进监管体系的完善。社保基金的入市对股票市场提出了更高的要求，为了达到安全与收益的目标，必然促使我国的股票市场监管加强与完善。再次，有利于壮大机构投资者，促进资本市场的健康发展。我国股市中机构投资者较少，机构投资者过少，不利于竞争，也不利于发挥机构投资者的积极作用。社保基金的入市对这些机构投资者提出了更高的要求，将促使机构投资者充分发挥其特长，对保护广大中小投资者作出贡献。因而，随着我国资本市场不断完善和发展、社保基金管理人团队水平和专业素质不断提高的情况下，权益资产渐渐成为社保基金多元化投资、社保基金保值升值的突破口。如表2所示，我国社保基金股票投资比例逐年上升。

表2　全国社会保障基金投资结构

然而，鉴于社保基金投资对安全性原则要求较高，而我国权益投资市场与发达国家相比仍很不完善，因此，在此背景下，强化社保基金投资组合的风险管理和绩效测度具有重大意义。另外，社保基金多元化组合投资是否可以战胜通货膨胀实现保值增值、社保基金受托的投资管理机构极其投资组合的业绩是否能够达到投资目标，这也都需要客观科学的绩效评价基准来进行回答。

二、目前我国的社保基金绩效评价体系

绩效评价就是通过定量和定性分析，对基金的绩效进行多角度和多层次的考量，使得投资管理者提高投资管理能力、完善投资策略和流程，最终实现社保基金的保值增值的目的。

（一）我国社保基金绩效评价指标

社保基金投资的目的在于承担一定风险的前提下，实现目标收益。因此运用现代投资组合理论，使用各项投资绩效评估的指标对投资管理人投资业绩进行定量评估，是社保基金投资组合绩效评估的主要方法。但由于不同组合风险的不同，社保基金投资组合收益之间并没有直接的可比性。因此在结合风险因素对投资绩效进行评估的技术的发展上，现在一般使用将风险和收益综合起来作为考察业绩的指标，对投资绩效进行评估，使得各不同风险的投资组合之间具有可比性。

我国目前使用风险调整后收益指标来评价社保基金投资绩效，如Sharpe比率、Sortino比率、Jensen指数、信息比率等。这些指标均将收益与风险综合考虑，能够排除风险因素对绩效评估的影响。

（二）我国社保基金绩效评价中存在的问题

1.现有绩效评价指标的不足

我国目前使用的上述指标在理论上克服了仅以收益率为标准的绩效评价指标的缺陷，克服了在不同风险结构或程度的投资组合之间进行绩效比较的困难，成为衡量投资业绩的最常用的指标。但这些指标的在实际使用中仍具有很多不足。

首先，Sharpe指数、Sortino比率以及信息比率都是一种相对评估指标，而Jensen指数则是一种绝对评估指标。相对指标和绝对指标在基金绩效的评价上常常表现出不同的结果，不利于得出统一的绩效评价结果。

其次，Sharpe指数是基于Markowitz的资产组合理论提出的，但是资产组合理论假设的金融资产收益率服从正态分布并不符合实践中的情况，而是更多的表现出尖峰后尾的分布特征。而且Sharpe指数是以组合的总体风险作为风险调整的基础，如果是用于评价专门投资某一行业的基金时还是非常适宜的，但是如果用于评估充分分散投资的基金组合时则将已经分散掉的非系统性风险也包括了，而社保基金投资往往不局限于某一行业，从而使得绩效评价变得不准确。

第三，Jensen指数是基于CAPM模型提出的，其严格假设与我国实际的金融市场是不同的，即我国市场交易中存在交易成本和税收成本以及信息地不完全流动，这使得各个投资者的预期是不可能完全相同的，就导致了证券市场线不是一条直线，因此也使得绩效评价准确性降低。

第四，Sortino比率是用来评估收益率负向变动的指标，即认为实际收益率低于最低可接受的收益率才会发生风险，而对于最低收益率的确定却因为每个投资决策者对绩效目标的感受程度的不同而不同。因此使得社保基金投资组合绩效评价无法建立在一个统一的标准上。

因此，我国目前使用的社保基金投资评价指标虽然己经将投资风险引入到了绩效评价指标体系，但由于这些指标并不完全适合我国市场的实际情况，且在多个学者实证分析中也可以看出，采用不同的收益指标，各投资组合的投资绩效情况表现出较大的差别。另外，由于风险调整后收益指标并不具有可加性，所以仅使用这些指标对社保基金投资绩效进行评价，难以对我国社保基金投资银行存款类资产、国债类资产、权益类资产等各类资产综合地进行投资绩效评价。

2.缺乏系统的社保基金绩效评价体系

目前，我国的社保基金绩效评价仅仅涉及了上述少数几个评价指标，还没有涵盖绩效评价的目标、流程以及决策程序等，只是处于公共财政支出或者政府绩效支出的一部分，并没有独立出来成为一个完整的体系。

3.缺乏统一的评价标准与法律保障

评价标准是对一个社保基金投资进行合理评价的核心内容，而我国社保基金投资绩效评价暂时没有统一的评价标准，导致社保基金的评价各省市、各部门各自为政，并不具有可比性。另外，迄今为止我国尚未出台一份统一完善的有关社保基金绩效评估的法律规范，使之能够得到立法的支持，形成制度化的程序，因而整个社保基金的绩效评价缺乏法律的约束和规范的制度保障。

三、社保基金绩效评价指数的构建

为了克服上述绩效评价指标的不足，建立全面的社保基金投资绩效评价体系，实现对直接、间接投资的多元化投资组合中各类资产的风险与收益的全面把握，本文建议构建社保基金绩效评价指数（简称“社保基金指数”），作为我国社保基金投资管理机构和投资组合绩效评价的客观科学的依据和基准。

本文借用“影子组合法”的思想来构造社保基金绩效评价指数，“影子组合法”是由张建龙（2009）提出的，他用等仓影子基金法评价基金业绩，核心思想是根据基金的期初资产配置构造一个影子基金，以基金业绩对其影子基金业绩的超越程度来评价其投资绩效，本文认为这种思想也可以用于社保基金投资绩效的评价中。即运用投资组合理论、按照我国社保基金投资金融资本市场的资产配置比例、依据实际的金融资本市场指数计算得出我国社保基金组合投资的指数化数值构造出社保基金投资组合的“影子组合”，作为绩效评价的基准。以社保基金实际运作的收益（以RAROC/VaR表示的风险调整资本收益来表示）对指数收益率（即“影子组合”收益率）的超越程度来评价投资绩效，全面且简便易行，还可以用于不同年度的投资绩效、不同投资风格的投资组合间的绩效比较。

（一）构建社保基金指数的基本方法

根据现代投资组合管理的理论方法，以我国社保基金资产配置的制度约束为前提，选择有代表性的适应的我国金融资本市场基准指数，即可构我国建社保基金指数。

假定W代表各资产配置权重，W1、W2、W3、W4分别代表银行存款资产、固定收益债券资产、股票类资产、其他类资产的不同的投资比例。BI代表银行存款收益率指数，FI代表固定收益债券市场指数，SI代表股票市场指数，EI代表其他市场指数；PI即社保基金指数，PI1为当期指数、PI0为基期指数，实际投资的风险调整收益为PI，那么，我国社保基金指数可以构建如下：

那么，PI减去PI0值的大小即表示社保基金投资绩效对基期的超越程度；PI减去PI1的值的大小即表示当年社保基金投资绩效好坏，差值越大，说明投资对市场表现的超越程度越大，投资绩效越好。

（二）基期的选择

基期选择可以根据不同的需要确定。如果需要回溯到我国现代社会保障制度建设的时期，可以设定我国社保基金指数的基期为1997年，来分析整个我国社保基金制度改革的经济效率。分类的社保基金指数可以根据各支柱社保基金制度的实施时间为基期时间，如企业年金指数可以选择2004年、全国社会保障基金指数可以选择2001年作为指数计算的基期。

（三）市场基准指数的选择

市场基准指数的选择首先要保证易于获取数据，数据应是市场公认的官方机构定期公开发布的数据。其次要保证选择的基准指数要有代表性，有较高的行业认可度。不同的基准指数选择会有不同的计算结果，科学的基准指数选择可以保障最终计算的社保基金指数的有效性。

社保基金投资中的银行存款收益指数可使用一年期SHIBOR收益率，作为银行存款投资的绩效参考标准。固定收益证券在国内外社保基金投资当中都是重要的资产配置类别，我国目前的固定收益证券市场有各类债券市场，可以使用上证国债指数、上证企业债券指数等按比例计算得出，作为社保基金指数计算的基准指数。2001年7月，全国社会保障基金“试水”股市，近年来在社保基金的投资范围扩大至股票、基金、股权市场的投资的背景下，我国社保基金大量投入股票市场以保值增值，因此需要选用股票市场的沪深300指数等作为社保基金指数计算的市场基准指数。其他市场基准指数包括国际指数和股权市场指数等。国际指数主要针对社保基金的国际投资，股权市场指数主要针对股权投资、实业投资、不动产投资等，比如可以采用地产指数作为不动产投资绩效的基准指数。

（四）构建不同的指数系列

从我国社保基金的投资范围、投资比例限制可以看出我国社保基金资产配置的约束条件。在约束条件下，我们既可以构建统一的社保基金指数，以便于所有的社保基金的投资管理可以进行统一的制度评价和绩效评价。也可以根据投资风格以及社保基金的分类设计不同类别的社保基金指数。

（五）指数构建举例

首先，以一年期SHIBOR收益率代表社保基金定期存款的收益率；以上证国债指数收益率投资代表社保基金债券投资的收益率；以沪深300指数代表社保基金权益证券投资的收益率；暂不考虑其他投资。

其次，选取2009年1月1日至2013年12月31日每个交易日的各项指数数据（数据来源：国泰安CSMAR系列研究数据库，SHIBOR官方网站。），使用Excel软件按公式，完成了上证国债指数、一年期SHIBOR收益率、沪深300指数收益率序列的计算。

表3　三种资产日收益率序列的描述统计量

再次，使用Eviews7，检验均值和中位数是否相等，偏度是否接近0来初步判定收益率序列的分布。从表3可以看出，各指数收益率序列的中位数（Median）和均值（Mean）很接近，偏度（Skewness）均很接近0，因此可以采用以上指数的日收益率均值作为构建社保基金指数所用的BI、FI、SI。构建社保基金投资绩效指数如下：

总之，从现代投资组合理论出发，以中国社保基金法定的或可能的资产配置比例为基础，以中国金融资本市场实际的SHIBOR收益率、债券指数、股票指数等市场表现指数为计算依据，构建出代表市场表现的社保基金投资绩效指数，作为衡量其投资绩效的基准，既可以用于宏观制度评价（不同年份之间的比较），也可以用于社保基金会微观上对委托的投资机构的事前投资策略的制订和事后的投资组合全面的绩效评价。同时，可以分别对企业年金、养老保险基金、医疗保险基金、失业保险基金、生育保险基金、工伤保险基金的各自的投资策略进行绩效评价。这有利于推动我国社保基金投资绩效体系建设，形成科学、统一、可比的绩效评价体系。

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◇作者信息：对外经济贸易大学保险学院教授

对外经济贸易大学保险学院硕士研究生