社会责任投资能提高企业经营绩效吗？

田甜+姚海鑫

【摘 要】 通过分析社会责任投资对并购企业并购整合、发展的影响，提出并购企业的社会责任投资对企业长期绩效具有正向影响的假设，以2001—2003年我国沪深A股上市公司中并购主并方为样本，运用因子分析法和多元线性回归法实证研究了并购企业并购后的社会责任投资对企业长期绩效的影响。研究结论是：在控制了企业规模、产权性质和并购前绩效的情况下，并购企业并购后的社会责任投资对企业的长期绩效具有显著的正向影响。考虑社会责任投资因素对并购企业并购后的整合、发展决策具有积极的正向作用，对投资者投资行为亦具有指导作用。

【关键词】 并购； 社会责任投资； 绩效

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）14-0036-06

一、引言

企业并购（Corporate Merger and Acquisition）始于19世纪下半叶。目前学术界普遍认为全球企业并购正经历第六次并购浪潮，本次并购浪潮比以往的五次显现出更多的复杂性，对参与并购的各方而言，将面临更多的挑战和风险，如产业整合的多元化、跨国并购的纵深发展、并购后整合对企业绩效带来的机遇和挑战。

社会责任投资（Socially Responsible Investment）又称为“三重底线”投资，它在企业作出投资决策时，综合考虑社会、环境和财务因素，这一概念始于20世纪下半叶，是随着企业投资决策约束的不断加深加宽而发展起来的。社会责任投资涉及企业投资的各方面，其中自然也包括作为企业投资行为之一的企业并购行为。

社会责任投资最重要的理论支撑是利益相关者理论，学者普遍认为企业的利益相关者包括股东、员工、供应商、消费者、社区、政府等。随着企业间并购的发生，企业的外延和内涵边界都发生了变化，因此，并购对并购双方的利益相关者均产生重大影响。在企业社会责任观念日益深入人心的今天，企业并购中的社会责任投资已经为参与并购的各方所重视，不仅是直接参与并购的利益相关体，间接的利益相关体受到社会责任投资的影响可能更加深远。

目前，社会责任投资的重要性在全球发达经济体中已经逐渐明晰，美国、日本等国家和一些地区已经建立了企业社会责任基金，且相较于非社会责任基金项目盈利良好。深圳证券交易所和上海证券交易所分别于2006年和2008年发布《上市公司社会责任指引》，A股上市公司《社会责任报告》开始以规范的形式出现。2008年共有165份社会责任报告，到2013年的1 231份①，六年增长六倍。2008年，国内首只社会责任投资（SRI）产品——兴业社会责任基金发起募集②，标志着我国社会责任投资基金的兴起，到2013年底，国内共有3只社会责任投资基金，社会责任投资基金筛选上市公司股票并进行投资的重要决策依据就是上市公司的社会责任履行情况。与此同时，并购浪潮波及的国家、地区、产业范围之广和影响之深也达到了前所未有的程度。因此，并购企业社会责任投资对其并购后整合、发展的作用和地位日渐重要。本文的研究旨在探索并购企业在并购后实施社会责任投资是否对企业长期绩效产生影响。

二、文献回顾

社会责任投资较早发展于经济发达国家，社会责任投资者愿意用次优绩效换取社会价值（Luc Renneboog et al.，2008）[ 1 ]。Filip Van den Bossche et al.（2010）[ 2 ]基于对比利时大型银行样本筛选社会责任投资对象的研究，提出了社会责任投资对象筛选模型。企业并购为社会责任投资研究提供了新的视角，社会责任投资可视为企业用以应对社会和环境风险的无形资产，并购收益与企业风险管理水平正相关，资本市场对进行社会和环境投资的并购企业予以回报（Nihat Aktas et al.，2011）[ 3 ]。发展中国家的资本市场迫切需要社会责任投资，虽存在市场环境、观念、制度等层面的障碍，但社会责任投资的正面效应仍不容忽视。Antonio Vives（2012）[ 4 ]分析了以拉丁美洲国家为代表的发展中国家社会责任投资的可能性和实施环境因素，指出拉丁美洲的发展中国家对社会责任投资的需求和供给都十分有限，但如果政策制定者和投资者共同努力的话，发展中国家对社会责任投资的需求量是相当可观的。Rory Sullivan和Helena Vines Fiestas（2012）[ 5 ]的研究表明，开发新兴市场的投资者在遭到其生产对环境等日益严重破坏的批评后，已经开始重视能够对企业产生广泛社会影响的行为，但投资者的短视行为导致投资者对社会责任投资缺乏足够的动力，新兴市场的社会责任投资依然任重道远，规范的社会责任投资理论框架和标准对社会责任投资的发展至关重要，而投资者对此责无旁贷。段军山（2010）[ 6 ]研究发现社会责任投资与价值投资并不矛盾，社会责任投资积极的公司，其股票价格更高。推广社会责任投资有助于市场经济的可持续健康发展（朱忠明等，2010）[ 7 ]。韦飞等（2013）[ 8 ]运用索洛模型对比研究了采掘业、建筑业、信息技术业的上市公司面板数据，得出社会责任投入强度增长率与企业价值强度增长率显著正相关。郭庆玲（2012）[ 9 ]利用不完全信息动态博弈分析法、GMM动态面板数据模型等方法研究企业社会责任的履行对跨国公司国际竞争力的影响，结果表明：企业社会责任的履行有助于提升跨国公司的国际竞争力，企业社会责任对跨国公司国际竞争力在长期内存在正面影响；企业社会责任创新能力对跨国公司国际竞争力在长期内存在显著的正面影响。并购是企业投资行为的一部分，研究社会责任投资对并购绩效的影响逐渐兴起。袁立等（2012）[ 10 ]利用事件研究法、财务指标研究法等研究并购业绩绩效评价体系，结合利益相关者理论、三重底线理论，建立了基于业绩绩效和社会责任绩效两方面的中国上市公司并购绩效综合评价指标体系。王仁荣（2012）[ 11 ]对企业社会责任和中国企业海外并购关系进行的研究指出，社会责任投资与并购可以良性循环，相互促进。曹亚勇等（2013）[ 12 ]利用事件研究法，研究了公司社会责任并购与非社会责任并购前后市场的反应，以及市场反应的时效性问题，研究结果表明，社会责任并购与非社会责任并购前后市场的反应具有显著差异，且社会责任并购的市场反应时效性更长。

已有文献分别从社会责任投资对象筛选、社会责任投资对企业价值影响、社会责任投资对企业并购市场反应等方面展开研究，但考察社会责任投资对并购企业绩效影响的实证研究文献较少。对企业而言，社会责任投资初期支出大于收益，投资收益回收期较长，因此，有必要从长期绩效的角度考察社会责任投资对并购企业的影响。企业并购绩效研究结果多样，从并购企业社会责任投资的角度进行解释在理论上和实践上具有一定的意义。社会责任投资可以视作企业的一种长期投资行为，既然是投资行为，就会有投资收益，收益可以为正，也可以为负。因此，研究企业社会责任投资对并购企业后续经营的重要性已经毋庸讳言，企业对社会责任投资带来的长期绩效也应该给予更多的重视。本文的研究对象即为社会责任投资对企业并购后长期绩效的影响。

三、研究设计

从社会责任投资的视角看，企业履行社会责任是对自身利益相关者利益的投资。社会责任的履行并不是单纯的“付出”，当企业的利益相关者因企业的社会责任投资而受益时，基于信号传递理论，企业会“受益”于来自利益相关者的肯定，如获得供应商的信任而减少谈判的成本，获得消费者的口碑而减少广告费用的支出，对自然灾害后重建的捐助引起的社会正面反响等。尤其是当企业作为主并方发生并购行为时，其企业规模扩大，相应的利益相关者体系扩张，社会责任投资会对其并购后的整合、发展提供更多的正面支持。因此，本文提出假设H1：并购企业的社会责任投资对企业长期绩效的影响显著为正。

企业绩效对社会责任投资具有正向影响，即只有企业的绩效良好，才有能力履行社会责任，而企业社会责任的履行也会在长期提升企业的绩效，因此，本文提出研究假设H2：并购中主并方企业的绩效对其社会责任投资有显著的正向影响。

国有控股企业除了企业性质外，还具有一定程度的社会性质，国有企业在国民经济中的重要地位也体现在其增加就业、增加社会投入等社会责任的履行上，因此，本文提出研究假设H3：国有控股上市公司在并购中的社会责任投资显著为正。

利益相关者理论指出，企业生存于各利益相关者提供的环境当中，企业的规模越大，其利益相关者数量越多，范围越广，企业的社会责任投资就越重要，投资规模应越大，因此，本文提出研究假设H4：主并方的企业规模对其社会责任投资的影响显著为正。

为了验证社会责任投资对并购企业长期绩效的影响，本文选取2001—2003年我国沪深A股上市公司以主并方身份发生的并购事件为研究样本，以上市公司2011年、2012年、2013年年报披露的财务数据作为并购后上市公司长期绩效的替代变量（样本中最晚的并购事件发生在10年前，有利于考察并购企业的长期绩效）。

本文选取并购企业的长期绩效Pfcit作为被解释变量，选取代表样本公司盈利能力、运营能力、股东获利能力、偿债能力、发展能力、风险水平、现金流量能力等8个方面的16项财务指标，运用因子分析法，提取主成分因子，计算绩效综合得分。i=2011，2012，2013，分别代表2011年、2012年、2013年；t∈N+，代表样本公司数量。

本文选取虚拟企业社会责任投资Sriit作为解释变量，代表每个样本公司2011—2013年的社会责任投资情况。Sriit=1代表该公司当年进行了社会责任投资，并披露了社会责任报告；Sriit=0代表该公司当年未披露社会责任报告，视为当年未进行任何社会责任投资。

控制变量方面：本文选取并购前三年ROEtj（j=1，2，3）作为企业并购前财务绩效指标，以考察并购前企业绩效对社会责任投资的影响；选取虚拟变量Chae为企业性质替代变量，Chae=1为国有控股上市公司，Chae=0为民营上市公司；选取Sizeit=Inassetit，即上市公司资产总额的对数作为上市公司规模的替代变量。

综上，本文建立以下回归模型：

变量定义及计算方法见表1。

四、实证研究

本文选取2001—2003年我国沪深A股上市公司以主并方身份发生并购事件的面板数据为研究样本，以上市公司2011年、2012年、2013年年报披露的财务数据作为并购后上市公司长期绩效的替代变量，并以样本上市公司在2011年、2012年、2013年披露的社会责任履行情况作为社会责任投资的替代变量。

2001—2003年，主并方为实体企业、从并购发生到2013年12月31日前主营业务范围未发生重大变化、未退市、2013年未出现ST情况的，共有94家上市公司为主并方的并购事件，其中9家上市公司3年中连续发生并购事件，为考察并购的长期绩效，本文选取这9家公司连续并购事件中的第1年数据。94家上市公司中两家公司的年报数据缺失，予以剔除，因此，本文的研究样本公司最终为92个。样本年度财务数据来自国泰安数据库（CSMAR）；样本社会责任报告数据来自巨潮资讯网、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站，并手工整理。

（一）因子分析

本文选取92家上市公司披露的年度财务报告数据，借鉴姚海鑫（2012）[ 13 ]对并购企业绩效的度量方法，选取销售净利率、息税前利润与资产总额比、资产报酬率、总资产净利润率、净资产收益率、每股收益、每股营业收入、市场价值、营运指数、每股现金净流量、总资产周转率、总资产增长率、综合杠杆、流动比率、资产负债率、权益乘数16个财务分析指标，以考察样本公司的盈利能力、股东获利能力、现金流量能力、营运能力、发展能力、风险水平、短期和长期偿债能力。因子分析综合绩效指标见表2。

本文利用92个样本公司2011年、2012年、2013年年报披露的财务指标数据，运用SPSS18.0软件进行因子分析，因子分析的KMO和Bartlett检验结果见表3。

样本因子分析的KMO值为0.703，表明样本数据适合作因子分析。

如表4所示，因子分析结果显示，前8个因子变量对指标总体的解释程度达到了88.963%，即前8个因子已经可以很好地解释总体，因此，选取前8个因子作为样本公司3个会计年度综合绩效的替代变量。

根据表5所示的因子分析成分得分系数矩阵，对8个因子命名（如表6）。

利用Excel对上述8个因子系数进行计算，得出92个面板数据2011年、2012年、2013年的综合绩效值共计276个。

（二）综合绩效值描述统计

如表7所示，从样本公司年度综合绩效的描述统计值看，92个样本3个年度的276个综合绩效值存在正值和负值两种情况，表明不同的样本企业具有显著不同的绩效表现，同一公司不同年度的绩效表现也不相同。综合绩效值排名前10位的样本公司中，有8家存在社会责任投资，且有两家样本公司两个年度的综合绩效排在前10，这两家公司2011—2013年均披露了社会责任报告，社会责任投资情况较好。

（三）回归分析

本文选取92家样本公司3年的综合绩效值面板数据作为被解释变量，将样本公司的社会责任投资情况虚拟变量作为解释变量，公司规模、并购发生前三年ROE值、企业产权性质作为控制变量，运用EViews6.0软件进行面板数据的无个体影响不变系数模型检验，检验结果如表8所示。

检验结果中，企业产权性质变量在1%的水平上显著，常数项、社会责任投资变量、并购前三年ROE值在5%的水平上显著，企业规模变量在10%的水平上显著，模型通过检验。

回归分析模型为：

由模型（2）可知：社会责任投资对并购企业的长期综合绩效影响显著为正，假设H1成立；并购企业的规模对企业长期综合绩效的影响显著为正，假设H4成立；并购企业并购前三年的ROE值对企业长期综合绩效的影响显著为正，假设H2成立；并购企业的产权性质对企业的长期综合绩效影响显著为负，假设H3没有得到验证。可能的解释是：（1）样本中国有控股公司有28家，占总样本数的30.4%，不到1/3，占比较小。（2）部分国有控股公司虽然在客观上发挥了社会公众公司的作用，如提供就业岗位、依法纳税等，但国有控股公司一般为国民经济支柱产业，且重工业企业较多，因此其社会责任投资履行困难较多，从而影响了其社会责任投资的积极性。（3）国有企业由国家投资、国家控股、各级国资委直接管理，其管理人员的管理绩效和政治绩效同时存在，且国有企业面临的市场环境较民营企业更为优越，资金来源较为稳定，这在一定程度上削减了国有控股企业提高企业绩效、提升社会责任投资以赢得市场青睐的动力。

五、结论

本文选取2001—2003年我国沪深A股上市公司作为主并方并购事件的面板数据为样本，以社会责任投资的视角，运用因子分析法考察了样本公司并购后的长期综合绩效，运用回归分析考察了社会责任投资对并购企业长期综合绩效的影响。结果表明，并购企业的社会责任投资行为对其并购后的长期绩效具有显著的正向影响，社会责任投资通过提高企业的社会影响力、企业对利益相关者的“付出”得到了正向的回报，体现为绩效的显著增强。

本文的研究首次以社会责任投资的视角研究并购企业的长期绩效，研究结论对企业特别是作为主并方发生并购行为的企业，在社会责任投资选择决策时具有积极的参考价值。对并购企业而言，并购后的整合问题对并购后企业的绩效起着至关重要的作用，而社会责任投资作为企业的一项投资活动，对并购企业的整合产生了积极的推动作用，从而提高了并购后企业整合成功的可能性，因此对于并购企业而言，社会责任投资是值得的。研究结论对投资者的投资决策亦有积极作用，对投资者而言，企业并购重组行为对投资是利好还是利空，可以从并购后企业的社会责任投资行为中窥见一斑。有志于进行社会责任投资的并购企业，更有可能在未来为投资者创造良好的业绩，为投资者带来更为稳定和丰厚的回报。

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