企业控股股东是否支持资产剥离决策？——来自我国民营上市公司的经验证据

曹满丹，甘志华

（安徽工业大学工商学院，安徽马鞍山，243032）

企业控股股东是否支持资产剥离决策？
——来自我国民营上市公司的经验证据

曹满丹，甘志华

（安徽工业大学工商学院，安徽马鞍山，243032）

［摘要］资产剥离作为重要的资产重组方式，有利于提高企业价值，但是民营上市公司的控股股东对控制权的重视是否会优于由于资产剥离带来的企业价值的提升，目前还没有文献对民营上市公司控股股东持股对资产剥离的影响进行专门研究。以国泰安数据库2012～2014进行资产剥离的258个民营公司为样本，利用倾向性分数配对法（PSM），为进行资产剥离的上市公司配对了258个样本，来探究控股股东持股比例以及其他股东持股对资产剥离决策的影响。研究结果表明控股股东持股比例的提高与公司进行资产剥离活动呈负相关关系，第二、三大股东持股对资产剥离的影响也是显著为负。研究结论丰富了国内资产剥离的研究，为完善民营上市公司治理结构，保护中小股东利益提供了参考。

［关键词］资产剥离；倾向性分数配对法；控股股东

一、研究背景

资产剥离是一种资产重组方式，与资产收购、并购相反，它是将公司的资产出售，获取现金流或股权。资产剥离对促进经济效率发挥了重要作用。［1］企业可以利用资产剥离来纠正过去的投资失误，进行资产重组，恢复资产效率，提高企业价值。当资产收益达不到预期时，企业可能会利用资产剥离降低资产的规模。［2］

另外，资产剥离可以提高企业资源的利用效率，并可以将因该资产节约的时间用于其他可以提高企业价值的项目中。资产剥离可能为公司带来潜在的收益，但是可能会遇到各种各样的阻碍。公司的资产负债表隐藏了真实的投资效果，出售剥离的资产可能会暴露投资的损失以及拙劣的管理水平。中国的民营上市公司控股股东基本就是实际控制人，通过研究大股东的持股比例对资产剥离决策的影响比较有意义。另外国内学者基于我国特殊的制度背景并没有对股东持股与资产剥离的关系进行广泛研究，主要是集中于相关机制及资产剥离对公司绩效的研究。［3-6］而且也没有文献对民营上市公司的这种关系进行专门研究，所以本文以民营上市公司为研究对象，主要集中探讨民营上市公司所有制结构对资产剥离决策的影响。

为了独立分析股权结构的影响，笔者使用倾向得分匹配（PSM）的方法。Haynes等人首先用一组财务特征识别包括企业规模，资产负债率和经营绩效。例如负债率高的公司和业绩表现不佳的公司更可能进行资产剥离。［7］然后对同行业中具有最接近的倾向得分的进行实际剥离的公司和未进行资产剥离的公司进行匹配，匹配的样本公司除了各自的所有权结构基本没有差异。笔者的实证分析验证了大股东持股对提高公司业绩没有促进作用，说明存在掏空行为，另外研究发现其他股东的持股可能会成为控股股东合谋的对象，进一步提高资产剥离的阻碍力量，不利于保护中小股东的利益。其他股东的持股比例达到什么程度，才可以与大股东进行抗衡，有待进一步研究。

二、文献述评与假设提出

大股东的持股比例对公司资产剥离决策的影响问题，学者所持观点并不一致。大股东可以防止过度投资，并且对资产没有被有效利用提出抗议。这个说法表明大股东的存在，应该有助于作出资产剥离的决策（假定资产剥离有助于提高效率，创造价值）。Bethel与Liebeskind［8］的研究表明，控股股东所持股份比例会降低企业多元化的程度，也就是说会促进企业进行资产剥离。Hoskisson et a1［9］以1985～1990年间进行资产剥离为研究对象，检验公司治理结构与资产剥离之间的关系，结果表明大股东对资产剥离并没有显著的影响。

因为大股东虽然拥有公司的实际控制权，但是他们实际只按股份承担该公司决策的后果。由此可见，他们有动力为了个人利益转移公司资源。大股东拥有公司的控制权，但是其所占公司的权益根据持股比例，所以大股东可能利用控制权攫取私人利益而由全体股东共同承担决策的损失，如大股东资金占用、不公允的关联交易等。［10］Maury&Pajuste的研究认为大股东的持股比例与公司的价值负相关。也就是说，相对于提高公司价值，大股东可能更担心控制权的弱化。［11］因为大股东不需要提高企业价值就可以利用控制权为自己谋私利，所以大股东没有动机支持资产剥离的决策。大股东不支持资产剥离另外可能的原因是，在重组活动中，买方通过对收购资产的研究，可能揭露涉及控股股东不当的交易。根据以上分析，并结合中国民营上市公司的具体情况，提出假设1：民营上市公司控股股东的持股比例与公司进行资产剥离活动负相关。

另外，从公司治理结构角度来看，其他大股东的存在股东对公司作出资产剥离决策具有重要意义。其他股东的制衡可以提高企业价值，因为其可以抑制控股股东过度监控或过度干涉，可以抑制大股东攫取公司利益行为导致的公司价值降低。［12］提出假设2：其他大股东会降低控股股东对资产剥离活动的影响。

三、研究设计

（一）研究方法

1.计算倾向性得分

我们选取公司规模、经营业绩和资产负债率三个公司财务特征变量带入模型计算公司进行资产剥离的倾向性得分。

根据选定的特征变量利用Logit模型，分别计算资产剥离和没有进行资产剥离的公司的倾向性得分。构建模型LogitDIV=β1Size+β2ROA+β3Leverage+ξ（1）以计算配对样本的倾向性得分。倾向性得分p=ψ（y），这里的ψ（y）即累积分布函数ey/（1+ey），其中的y是利用logit模型LogitDIV=β1Size+β2ROA+ β3Leverage+ξ计算得到。Div是代表资产剥离的虚拟变量，资产剥离取1否则取0）计算得到的系数带入模型右边计算出的针对每个样本的值，Size（公司规模）是公司年初资产的对数，ROA（公司业绩）是在上一年度的公司的资产收益率。Leverage（资产负债率）是年初总负债除以年初总资产的比率。

2.配对方法

资产剥离公司和没有进行资产剥离的公司的匹配是根据同一行业中具有最接近的倾向得分。这样的匹配程序是为了找出有相同的资产剥离条件但却没有进行资产剥离的样本公司。

通过配对，尽可能排除其他因素对资产剥离决策的影响，有利于单独分析控股股东及其他股东对资产剥离的影响。

（二）样本与数据来源

本文选取2012～2014年沪深两市民营上市公司为研究对象，共计3914样本，剔除了变量数据缺失的样本公司后，样本量为3890，最后去除控制权发生转移的样本406个，有效样本共计3484个，在此基础上利用倾向性分析模型计算每家公司的倾向性分数，根据配对方法为258家进行资产剥离的公司配对了258个配对样本，资产剥离公司样本与配对样本共计516个样本。本文的数据主要来自CSMAR国泰安数据库，使用的数据包括2011～2013年民营上市公司财务数据库的财务数据和2012～2014年的并购重组数据库的资产剥离数据。

（三）模型设计

1.首先根据倾向性得分部分中的模型

利用配对后的样本进行检验以验证样本配对的效果，在此基础上构建模型

对假设1进行检验。

对假设2进行检验。模型中的SIZE、ROA和 Leverage的变量定义见模型（1），LSH1为最大股东持股比例，对于民营上市公司也就是实际控制人持股比例。Lsh23为第2、3股东持股比例和，L3P为除了三大股东外的其他股东的持股比例和。

四、描述性统计与分析

从表1中样本数据的均值比较可以看出，进行资产剥离的公司规模和负债率均值都大于没有进行资产剥离的公司，而业绩相对较低，这初步显示各特征变量的有效性。进行资产剥离的公司的控股股东的持股比例均值小于没有进行资产剥离的公司，初步表明大股东越高，公司进行资产剥离的可能性越低。

五、实证结果与分析

表1　各变量的描述性统计结果

（一）样本配对

本文首先将3484个样本公司的特征变量数据带入模型（1）进行回归得到参数估计值，据此确定模 型 ：Jylx=0.2190328SIZE--0.003761ROA+ 0.2212414LEV，根据模型及倾向性分数的公式，计算出所选样本的倾向性分数，我们选择同一年中没有进行资产剥离活动，但具有与进行资产剥离的公司最接近PS值的公司作为配对样本，最后得到258个配对样本。

另外为了检验配对效果，本文还对配对后的样本特征变量和股权结构变量数据进行了T值检验。表2列示了利用PSM配对方法后，特征变量以及与公司治理相关的股权比例在资产剥离样本以及配对样本之间的均值检验结果。从两者的比较来看，用于计算倾向性分数的特征变量的均值检验在两组变量之间均不显著，表明我们采用的PSM方法有效控制了公司规模、财务杠杆以及公司业绩因素的干扰，是适用的。两组样本的所有权的比例比较显示进行资产剥离公司的实际控制人持股比例都显著低于配对样本，其他股东持股比例，也都是进行资产剥离的公司比例都是显著低于配对样本。进行资产剥离的公司除了三大股东外的其他股东的持股比例平均大于没有进行资产剥离的公司。初步显示除了三大股东外的股东一定程度上会影响大股东对资产剥离决策的影响，需要通过下面的分析进行验证。

表2　样本配对效果检验

表3　大股东对资产剥离决策的影响分析

（二）所有权结构对资产剥离决策的影响分析

我们利用配对样本分析所有权结构对资产剥离决策的影响，检验结果见表3。模型1中只包含了3个特征变量以检验PSM方法的有效性。所有的变量参数都不显著，说明我们采用的PSM方法配对样本是有效的。模型2中增加了实际控制人的持股比例，模型检验结果表明实际控制人的持股比例对资产剥离的影响显著为负。这种显著为负的关系表明主要控股股东与其他股东之间的冲突，控股股东可能不顾其他股东的反对攫取控制权收益。模型3和模型4中添加了第二第三股东合计的持股比例，从表3可以看出最大的股东的影响虽然降低，但仍然是显著，而第二、三股东持股比例对资产剥离的影响却显著为负，甚至超过了第一大股东的影响。在模型4中我们增加了除了3大股东之外的其他股东持股比例之和，这时控制股东对资产剥离的影响虽然为负，但并不显著，说明除了三大股东的其他股东的持股比例会影响实际控制人的影响，除了三大股东外的其他对资产剥离的影响显著为正，这与描述性统计中资产剥离样本三大股东外的股东持股比例均值大于非资产剥离样本一致。但是第二、三股东持股比例对资产剥离的影响仍然显著为负，说明如果民营上市公司的大股东对企业决策的影响力很大，其他股东几乎没有抗衡能力。

六、研究结论

本文的研究表明股权结构会对企业的决策有较大的影响，丰富了公司治理文献中的关于股权结构影响的研究内容。更具体地说，我们的结果表明民营上市公司单一大股东（多个大股东）的公司较低（高）的价值不仅仅因为投资者所担心的股东对公司利益的攫取有关，同时与资产重组管理有关。另外，我们的检验结构表明，其他股东持股对大股东的影响比较复杂，有待进一步研究。总而言之，由于民营公司的实际控制人基本是大股东，管理层基本上是在有效的监督下，其行为与大股东利益基本一致，所以民营上市公司的主要代理问题是大股东与小股东存在的潜在利益冲突。如何进行股权设计，以防范和治理民营上市公司对中小股东利益的侵害，完善配套制度，防范大股东控制下的经营管理决策对中小股东股权价值的损害，切实保护中小股东利益，值得进一步研究。

参考文献：

［1］Maksimovic，V.，Phillips，G.，&Prabhala，N.R. Post-merger restructuring and the boundaries of the firm ［J］.Journal of Financial Economics，2011，102（2）：317-343.

［2］Warusawitharana，M.Corporate asset purchases and sales：Theory and evidence［J］.Journal of Financial Economics，2008，87（2）：471-497.

［3］ 陈华，肖瑞青.高职院校非会计专业《会计学基础》课程教学内容改革方案［J］.北京城市学院学报，2008 （1）：53.

［4］ 丁茂中.经营者集中控制制度中的资产剥离机制［J］.探索与争鸣，2010（12）：63-65.

［5］ 阎晓春.嵇菊莉.我国上市公司资产剥离绩效的实证研究［J］.金融与经济，2013（5）：66-68.

［6］ 徐虹.产权配置、地方政府干预与上市公司资产剥离——基于同属管辖交易视角的研究［J］.会计与经济研究，2013（1）：23-35.

［7］ Haynes，M.，Thompson，S.，&Wright，M.The determinants of corporate divestment：Evidence from a panel of UK firms［J］.Journal of Economic Behavior and Organization，2003，52（1）：147-166.

［8］Bethel J E.Liebeskind J.The effects of ownership structure on corporate restructuring［J］.Strategic Management Journal，1993，14：15-31.

［9］ Hoskisson R E.Johnson R A.Moesel D D Corporate divestiture intensity in restructuring firms：Effects of governance，strategy and performance［J］.The Academy of Management Journal，1994，37（5）：1207-1251.

［10］Bennedsen，M.，&Wolfenzon，D.The balance of power in closely held corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000，58（1-2）：113-139.

［11］Maury，B.，&Pajuste，A.Multiple large shareholders and firm value［J］.Journal of Banking and Finance，2005，29：1813-1834.

［12］Mishra，D.Multiple large shareholders and corporate risk-taking：Evidence from East Asia［J］.Corporate Governance：An International Review，2011，19：507-528.

［中图分类号］F276.5

［文献标识码］A

［基金项目］安徽省基金项目“安徽省省级专业综合改革试点”（2013zy095）；安徽省高校人文社会科学重点项目“异质产品环境下绿色供应链定价机制研究”（SK2014A393）；安徽省社科研究基地项目“内部控制对于债务期限结构的影响研究”（SK2015A074）

［作者简介］曹满丹（1981-），女，硕士，讲师，研究方向为公司治理、财务管理。甘志华（1979-），男，硕士，副教授，研究方向为企业经济、公司治理。