养老地产PPP项目投资风险评价研究

冯雪东，郑生钦　

（山东建筑大学　管理工程学院，山东　济南　250101，E-mail：872753386@qq.com）

养老地产PPP项目投资风险评价研究

冯雪东，郑生钦

（山东建筑大学管理工程学院，山东济南250101，E-mail：872753386@qq.com）

摘要：由于养老地产 PPP项目投资成本高、投资环境复杂、投资回收期长等特点，使项目开发存在较高的投资风险。从项目建设、运营状况、养老行业和宏观环境4个方面，总结出养老地产PPP项目投资过程中的16个风险因素，运用模糊综合评价方法对各项风险因素进行评价，确定各风险因素对养老地产 PPP项目的影响程度，并针对主要风险因素提出规避风险的建议，以期为社会资本对养老地产PPP项目投资风险分析提供依据。

关键词：养老地产；PPP项目；投资风险；风险评价

截至2014年底，我国60周岁及以上老年人口达到21242万人，占总人口的15.5%，面对老龄化人口日益增多的现状，2015年国家发改委下发了《关于进一步做好养老服务业发展有关工作的通知》，通知中强调要加大养老服务体系投入力度。为响应国家号召，各地区纷纷下发促进养老服务业发展的相关政策，养老地产项目则成为政府首要审批项目。在促进养老服务业发展，建设养老设施过程中，政府承担着巨大的财政压力。但是早在2013年国务院发布的《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》中就指出鼓励民间资本参与养老服务业，然而，由于养老地产与常规的住宅地产不同，属于持有性可租可售的项目，具有资金投入量大、投资回收期长、不确定性高等特点，加之受传统养老观念影响，令养老地产项目在建设、运营管理、市场行情和宏观环境等方面存在多重风险，使得多数开发企业及社会资本对养老地产项目的投资和开发积极性不高，PPP模式在养老地产项目中尚未得到广泛推广。

目前，国内外许多学者对PPP项目及养老地产的风险进行了研究。Jui-Sheng等［1］从政府政策、宏观经济、自然环境、建设过程等13个大方面63个小方面总结了PPP项目的风险因素。Yelin Xu等［2］在前人研究的基础上总结出34个PPP项目风险因素，运用德尔菲法建立了模糊综合评价模型，对总结出的风险因素进行评价，并对中国高速公路PPP项目的投资风险进行分析。Iyer等［3］通过建立ISM模型构建 PPP项目投资风险的等级结构和内部关系，并利用M ICMAC分析确定这些风险的相关性和影响力。Bon-Gang等［4］通过对新加坡的10个成功运用PPP模式的项目进行分析，总结出PPP项目的风险因素，并运用问卷调查的形式确定了关键风险因素。刘宪宁等［5］从政治、金融、运营和市场等8个方面对城市轨道交通PPP项目的融资风险进行了研究。吴瑾［6］运用效用论原理将基础设施PPP项目的风险分为内部风险和外部风险，并建立了PPP项目最优风险分担框架。在对养老地产的风险研究中，David［7］提出要优化养老资产配置，建立真正有效的养老投资组合，从而降低养老投资风险。刘玉峰等［8］通过对PFI模式的养老地产项目进行风险分担探讨，分析了养老地产PFI项目的风险，并进行了风险分担设计。刘群红等［9］通过对我国宏观经济环境及养老地产发展趋势分析，确定出影响养老地产项目投资的风险因素，并采用 AHP方法构建了养老地产项目的投资风险评价指标体系。

综合来看，对PPP项目及养老地产项目的风险研究已比较成熟，运用PPP模式不仅能够减轻政府财政压力，还能有效地分担投资方的投资风险。因此，为促进PPP模式在养老地产项目中的应用，减轻政府财政压力，提高社会资本对养老地产项目投资的积极性，对养老地产PPP项目投资风险进行评价，确定各风险因素对项目的影响程度，并提出规避风险的建议，对促进社会资本对养老地产PPP项目的投资具有重要意义。

1　养老地产P PP项目投资风险因素分析

对于养老地产PPP项目而言，其投资风险具有阶段性和高风险性，在对项目做出投资决策之前对其进行投资风险分析，是保证项目投资成功的重要前提。针对养老地产的特点及目前在我国的发展现状，从项目建设、项目运营状况、养老行业和宏观环境4个方面对投资风险进行分析，为风险管理和风险决策奠定分析基础。

1.1项目建设风险

项目建设风险主要指在项目的建设过程中，由于相关因素估计错误或超出预计范围所引起的投资风险，这一类风险的出现将直接影响项目成败。

（1）建设成本超支风险。养老地产PPP项目往往是由社会资本和政府共同出资建设，双方出资金额比例会在项目建设之前商议确定，在建设过程中由于工期推延、价格上涨等原因造成建设成本超支，双方增加成本投入，进而影响项目投资回收期。

（2）建设工期延迟风险。项目建设工期的按时完成是项目成功运营的前提。养老地产PPP项目的特许期包括项目的建设期和运营期，在特许期一定的情况下，项目建设期的增加，将影响项目未来运营收益。

（3）材料供应商的违约风险。项目建设各阶段的顺利进行，主要取决于材料供应商对建设材料的及时供应，若出现材料供应商的违约现象，将会导致项目工期延迟、建设成本超支以及运营收益降低等现象。

（4）建设质量风险。养老地产项目是提供老年人居住、生活照顾、医疗护理、娱乐和精神慰藉等为一体的复合型地产，该类项目的服务对象是老年人，项目的建设质量和舒适程度将直接影响老年人居住数量。因此，项目的建设质量是项目成功运营的重要保障。

（5）规划设计变更风险。建设过程中由于引进新的建设理念和更适宜的建设方案需要对现有的规划设计进行变更，该变更可能会导致项目工期延误及建设成本超支，在PPP项目特许期一定的条件下，使得项目运营期减少。

1.2 项目运营风险

（1）运营管理风险。养老地产PPP项目是由社会资本及政府组成的项目公司来开发和运营，项目公司自身的管理水平决定着项目投资风险的大小，若投资该项目的社会资本所处的行业为非养老服务行业，对老年人的服务需求了解较少，会导致项目因运营管理不善造成收益欠佳。

（2）运营成本超支风险。养老地产PPP项目属于经营型房地产项目，为降低项目投资风险，提高社会资本投资积极性，政府往往会保证养老地产PPP项目的最低收益水平。但是项目的物业维修费、工作人员的工资及福利费、保险费和医疗设备维护维修费等未来的运营成本是由项目公司自己承担，实际支出是否会超过预期的运营成本风险是社会资本投资养老地产需要重点评估的风险因素之一。

（3）运营价格风险。在项目公司成立之前，政府会与社会资本协商签订项目特许期协议，在特许期协议中会对该项目的运营价格进行规定，但是随着国家经济的不断提高，物价上涨，运营成本不断增加，若运营价格在某一时期内保持不变，会直接影响项目的收益。

1.3养老行业风险

（1）行业竞争风险。随着老龄化人口的增加及政府对养老服务业的大力倡导，普通住宅的房地产开发商可能会纷纷加入养老地产市场，养老地产项目的不断增多，会增加养老地产的市场竞争，进而加大了同行业竞争风险。

（2）市场需求风险。虽然目前老龄化人口众多，但受传统观念影响，多数老人希望在儿女身边养老，市场需求量未知，虽然在养老地产PPP项目中，政府为分担社会资本的投资风险，在特许协议中会对项目的最低需求量进行担保，但未知的需求风险仍会影响养老地产PPP项目的投资收益。

（3）通货膨胀风险。养老地产市场若出现通胀率下降，将会减少市场需求，给投资者带来损失。若通胀率增大会刺激对养老地产商品的需求，在合理范围内的增长给投资者带来增益，但过分膨胀会使得建筑材料价格上涨进而使开发费用增加，从而加大养老地产的投资风险。

（4）利率风险。由于养老地产项目投资大、投资回收期长，在项目建设过程中部分资金由银行贷款获得。因此，利率的波动可能会增加项目的投资成本。

1.4宏观环境风险

（1）社会环境风险。养老地产在我国处于起步阶段，与各地区的城市规划、社会治安、区域发展状况、居民教育程度及文化水平等息息相关。养老地产的投资开发要符合城市总体规划、确保区域联合发展，在项目投资开发前应通过详细的市场调查准确地了解当地环境，尽量规避社会环境风险对项目的影响。

（2）不可抗力风险。在项目建设过程中，会存在无法预见、无法避免、无法控制、无法克服的意外事件或自然灾害等情况发生，导致项目工期延误，成本增加等。

（3）政府政策风险。目前，房地产业是我国国民经济的重要支柱，对养老地产而言，政府出台的有关土地、税收、住房、环保等政策都会直接或者间接影响养老地产投资者的收益目标。

（4）减少特许期或收回项目经营权风险。由于养老地产PPP项目的运营管理相较于其他地产类型需要更专业化，若项目的运营及管理不善，会使政府减少该项目的特许运营期或直接收回项目的经营权。

2　养老地产PPP项目投资风险因素评价

2.1确立评价指标体系

根据对养老地产PPP项目投资风险影响因素分析，将所分析的因素按照项目建设、项目运营、养老地产行业及宏观环境4个方面确定养老地产PPP项目的投资风险因素指标体系为4个准则层，16个指标层。如图1所示。

图1　　养老地产PPP项目投资风险因素评价指标体系　

2.2确定评价指标权重

运用层次分析法和模糊综合法来评价养老地产PPP项目的投资风险，首先通过Satty的1-9级判断尺度，将投资风险因素制成调查问卷，运用问卷调查法确定各指标间的相对重要性，调查问卷以走访和邮件的形式在房地产开发企业（58份）、施工企业（46份）、政府部门（62份）、养老机构负责人（64份）、风险评估单位（50份）及人寿保险单位（40份）发放，共发放问卷320份，收回282份，有效问卷264份，有效回收率82.5%。对回收的问卷进行整理，运用层次分析软件对问卷数据进行分析处理，从而获得评价指标体系中指标的权重（见表1），结果测查CR均小于0.1，判断矩阵具有一致性。

2.3建立模糊评价模型及实施步骤

2.3.1建立模糊评价模型

模糊评价单因素矩阵R公式如：

表1　　养老地产PPP项目投资风险评价体系指标权重　

模糊综合评价矩阵A的计算公式如：

2.3.2构建模糊隶属度评价矩阵

按照各投资风险对养老地产PPP项目成功运营的影响程度，将评价等级集合确定为：V=｛V1很强，V2强，V3一般，V4很弱，V5无｝，通过对30位风险评估专家进行访谈，获得养老地产PPP项目投资风险评价指标隶属度矩阵，如表2所示。

2.3.3模糊综合评价计算

由表1可知养老地产PPP项目投资风险各因素的权重Wi。通过养老地产 PPP项目投资风险评价指标隶属域表和各个投资风险因素指标权重可以得出该项目建设风险、项目运营风险、养老地产行业风险和宏观环境风险对项目成功的影响程度。其中项目建设风险计算方式如下。

表2　　养老地产PPP项目投资风险评价指标隶属域　

同理，运营风险、市场风险和宏观环境风险对项目成功的影响程度分别为：

此外，由从属权重矩阵W和模糊矩阵R，可得项目的总体评价结果：

2.3.4结果分析

从对项目的总体评价结果A可以看出养老地产PPP项目的投资风险对未来项目是否成功的影响程度在“一般”以上的比率为88.4%，表明能否有效规避投资风险是项目成功与否的前提。

此外，对项目建设风险、项目运营风险、养老地产行业风险和宏观环境风险对项目成功的影响程度评价结果分析，项目建设风险和宏观环境风险对项目成功的影响程度相对较低，从各项指标出现的权重及影响隶属域看，项目建设风险中的建设质量风险和工期延迟风险所占权重及隶属域在“一般”以上比率较大，说明这两项风险对项目未来能否成功运营起着重要作用。宏观环境风险中的政府政策风险是该类风险中影响项目成功的主要风险。在评价结果中项目运营风险和养老行业风险对项目成功的影响程度在“一般”以上的比率分别为100%和90.6%。其中项目运营风险中的运营管理风险和运营成本超支风险以及养老地产行业风险中的行业竞争风险和市场需求风险的权重和对项目影响程度的隶属域较大，则分别为两类风险中的主要风险因素。

3　养老地产PPP项目投资风险规避建议

根据以上对养老地产PPP项目投资风险的分析和评价，现针对主要风险因素及评价结果提出以下几点建议：

（1）全面了解养老服务业，增强运营管理水平。养老地产PPP项目的运营管理是由项目公司负责，若组建项目公司的社会资本对养老服务业的运营管理了解较少，将会造成项目因运营管理不善而使运营成本超支，甚至使老年顾客量减少。为避免后期运营管理对项目收益产生影响，社会资本在投资项目之前，必须要全面了解养老服务业，所建项目要迎合老年人心理，在掌握老年人心理的基础上为老年人提供各项服务，从而规避项目运营风险。

（2）充分考虑养老行业市场需求，完善配套服务设施。为规避养老行业需求风险，在项目建设之前要对养老地产行业需求进行大量调研。养老地产与常规的住宅地产不同，是属于持有性可租可售的项目，目标客户群比较单一，在对养老地产项目进行市场定位时，综合考虑当地经济发展水平和老年人养老方式选择，对项目合理定位，从而有效降低市场供求风险。此外，养老地产项目在提供居住和服务功能的基础上要完善供老年人娱乐和医疗等功能的配套服务设施，增强项目的行业竞争力。

（3）引进国外先进的规划设计理念，合理把握开发节奏。一些发达国家比我国较早进入老龄化社会，养老服务业体系已比较健全，养老地产项目的规划设计理念非常先进。因此引进国外先进的规划设计理念，有利于获得老年消费者的青睐，增加项目的行业竞争力。此外，先进的规划设计理念需要较高的建设质量为依托，因此，要合理把握项目开发节奏，确保项目质量。

（4）时刻关注政策动态，获得正确投资时机。目前，政府大力倡导养老服务业的发展，相关政策法规的完善是养老服务业快速发展的前提。因此，时刻关注国家各项关于养老行业和PPP模式的方针政策，获得正确的投资时机，同时根据政策的变动对项目的管理运营策略及时调整，降低项目投资风险。

4　结语

随着我国老龄化的不断加剧，以及政府面临的财政压力，PPP模式的养老地产项目将成为未来房地产开发的新方向。本文从项目建设、项目运营、养老地产行业和宏观环境4个方面对养老地产PPP项目投资风险进行分析评价，通过分析评价结果得出：运营管理风险、运营成本超支风险、市场需求风险、行业竞争风险、建设质量风险及政府政策风险是影响项目成功运营的主要风险因素，并针对主要风险因素提出规避风险的建议，以期为社会资本对养老地产PPP项目投资风险分析提供依据，进而提高对养老地产PPP项目投资开发的积极性。

参考文献：

［1］Jui-Sheng Chou，H.Ping Tserng，Chieh Lin，Chun-Pin Yeh.Critical factors and risk allocation for PPP policy：Comparison between HSR and general infrastructure projects［J］.Transport Policy，2012（22）：36-48.

［2］Xu，Yelin，Yeung，John F.Y.，Chan，A lbert P.C.et a1.Developing a risk assessment model for PPP projects in China-A fuzzy synthetic evaluation approach［J］.Automation in Construction，2010，7（19）：929-943.

［3］Iyer，K.C.，Sagheer，M.，Hierarchical Structuring of PPP risks using interpretative structural modeling［J］.Journal of Construction Engineering and Management，2010，136（2）：151-159.

［4］Bon-Gang Hwang，Xianbo Zhao，M indy Jiang Shu Gay.Public private partnership projects in Singapore：Factors，critical risks and preferred risk allocation from the perspective of contractors［J］.International Journal of Project Management，2013，3（31）：424-433.

［5］刘宪宁，王建波，赵辉，陈新胜.基于AHP与改进灰色关联度理论的城市轨道交通 PPP项目融资风险综合评价［J］.项目管理技术，2011（8）：43-46.

［6］吴瑾.基础设施 PPP项目融资模式风险分担研究［D］.东北财经大学，2013.

［7］David Blanchett.Donation Risk and Optimal Endowment Portfolio Allocations［J］.Journal of Portfolio Management，2014，1（41）：109-120.

［8］刘玉峰，李正伟，张琦.基于养老地产PFI融资模式的风险分担研究［J］.中国房地产，2012（12）：62-66.

［9］刘群红，钟普平，陈琛基于AHP方法的老年地产项目投资风险评价研究［J］.城市发展研究，2014（11）：29-32.

中图分类号：F293.3

文献标识码：A

文章编号：1674-8859（2016）03-148-05

DOI：10.13991/j.cnki.jem.2016.03.026

作者简介：

冯雪东（1990-），女，硕士生研究生，研究方向：房地产开发与管理，PPP项目投资风险等；

郑生钦（1963-），男，副教授，研究方向：房地产开发与管理，工程项目管理，PPP项目融资模式等。

收稿日期：2016-03-10.

Risk Evaluation of PPP Endowm ent Real Estate Investment

FENG Xue-dong，ZHENG Sheng-qin
（School of Management，Shandong Jianzhu University，Jinan250101，China，E-mail：872753386@qq.com）

Abstract：Since the PPP endowment real estate project investment has a long payback period with complex investment，the investment risk is higher.From four aspects of project construction，operating status，endowment industry and macro environment，the paper summarizes16risk factors of the endowment real estate in the process of the PPP project.Risks are evaluated by fuzzy comprehensive evaluation method to determ ine the influence degree.Suggestions are presented.

Keywords：endowment real estate；public-private-partnership project；investment risk；risk assessment