价值投资与宏观经济

童第轶

自本轮牛市泡沫破裂后，业绩出色的公司伴随着业绩提升，不断兑现预期，所以能够率先走出股灾的阴影；而纯靠讲故事涨上去的个股如今面临估值回归的漫漫长途。

近期上证指数走势低迷，累计下跌200点左右。通过对比不同类型股票的表现可以发现市场格局有了一些微妙的变化，高估值题材股瀑布式下跌，目前稍有止跌企稳迹象；一些绩优白马却拒绝下跌，甚至部分个股不断创出近期或历史新高，和指数走势完全背离。

在“震荡慢熊”的市场行情下，投资者风险偏好下降明显，跌时重质，大部分的投资者更相信“业绩为王”，倾向于配置白马绩优股。自本轮牛市泡沫破裂后，业绩出色的公司伴随着业绩提升，不断兑现预期，所以能够率先走出股灾的阴影；而纯靠讲故事涨上去的个股如今面临估值回归的漫漫长途。市场存量资金博弈的状态下，资金更倾向在绩优白马股上面抱团取暖。

这段时间对股市影响最大的事件莫过于《人民日报》刊登的权威人士谈当前经济，这篇文章充分表明政府高层对当前经济具有清醒的认知，也有了一定的解决办法，而非是为了传达悲观情绪。经济运行长期L型并非股市毫无机会。美国“经济L型”长达30年，但其股市涨了13倍，具体到个股更是异彩纷呈，所以我们不必恐慌，而更应该提升自身对产业和公司的研究能力。中国实体经济的杠杆率为217.3%。中国实体经济的杠杆率与美国、加拿大等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高，也反映了中国产能过剩的严重程度。居民部门的杠杆率较低，反映的是居民消费需求旺盛。这意味着控制杠杆与供给侧改革是相一致的，去产能与经济结构调整意味着中国经济短期来看是痛苦的，长期却是幸福的。

传统的价值投资者坚信价值投资无须关注宏观经济，投资仅与其所投企业本身质量有关，在每年的某个时候去测量计算所关注股票的市盈率、市净率之类的指标，在这基础上经由特定的估值方法确定股票的合理价格，并依照安全边际的原则逢低买入即可。这种投资习性的养成来源于两点，一是经济乐观主义，既然社会进步、制度完善成了数百年来人们普遍的共识，那么年复一年的经济增长和资本积累也就是水到渠成的事情了；另一点就是坚持经济周期预测的不可实现性，既然明天的经济谁也没有办法准确地预测，那么不去预测比预测失误要好太多了。

我认为价值投资者如果能够在宏观经济分析上多加学习，将会给投资带来更大帮助。尤其是在中国股市政策市、资金市的背景下，不能完全无视宏观经济和货币政策。对个股的精选估值非常重要，对宏观经济周期的把握也相当重要，经济周期是客观存在的。优秀企业是会不断成长的，但是估值也会有很大波动，A股整体的估值中枢与市场真实利率高度相关。宏观经济一定要有长期的趋势性判断，比如我国的消费将会长期持续性地旺盛，而对周期性行业更要关注行业拐点。