中国企业实施“走出去”战略的融资风险控制研究

朱　萌　戴　慧



中国企业实施“走出去”战略的融资风险控制研究

朱萌①戴慧②

一、“一带一路”战略背景下中国企业“走出去”面临的历史机遇及融资风险

2015年3月，国家发展改革委、外交部、商务部等多部门联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，提出贸易畅通、资金融通等对外合作重点，通过拓展相互投资领域、加快投资便利进程、优化产业链分工布局等内容，进一步推动“一带一路”相关国家的贸易交流活动。目前，我国各省已积极研究出台相应对接政策，同时部分沿线国家也开始将本国或本区域发展战略同“一带一路”倡议相对接。因此，随着丝路倡议及相关政策的落实推动，我国对外直接投资也将迎来重要发展机遇期。根据商务部统计数据，2015年中国企业对“一带一路”相关49个国家(地区)合计直接投资达148.2亿美元，同比增长18.2%，保持了较快增长势头。此外，在当前国内产能过剩、国家积极推动国际产能合作的大背景下，我国制造行业对外投资还被视为转移过剩产能、推动产业链重塑的重要手段。2015年国务院出台《关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见》，鼓励钢铁、有色、铁路、电力等12个行业“走出去”，推进国际产能和装备制造交流合作，实现经济结构的优化调整和产业转型升级。根据《2014年度中国对外直接投资统计公报》数据，从2006年到2014年我国对外直接投资流量由176.3亿美元增至1231.2亿美元，年均增长27.5%；同期，我国对外直接投资存量由750.2亿美元扩至8826.4亿美元，年均增长36%，2014年双向直接投资首次接近平衡。这些都标志着我国对外直接投资进入了快速发展轨道，已经成为“走出去”战略的重要组成部分。

当前融资约束和融资风险控制已经成为我国“走出去”企业的重要制约因素。相对货物进出口贸易，由于境外市场法律制度与经济环境同国内市场的显著差异，境外直接投资对于企业的资本规模、创新能力和公司治理水平都提出了更高要求。一方面，我国目前对外直接投资项目仍以“贸易融资”和“银行信贷”为主，融资来源单一，间接融资占比过高，“走出去”企业融资渠道有待进一步拓宽。另一方面，随着人民币实际有效汇率大幅升值，中国企业对外直接投资的融资风险有所上升，中国企业海外并购的资本规模和融资结构复杂度都显著提升。因此，本文结合日本20世纪八九十年代海外直接投资失败的经验与教训，对“走出去”企业面临的融资约束和融资风险情况及其政策措施进行了初步分析。

二、当前“走出去”企业面临较高的融资约束与融资风险

(一) 融资约束对中国企业对外直接投资的抑制作用

相对于境内投资而言，“走出去”企业境外直接投资对项目资本规模、创新能力、公司治理水平都提出了更高要求，导致融资约束对于企业的对外直接投资抑制作用表现更为明显。已有研究利用企业微观数据库从行业差异、所有制差异等方面对“走出去”企业的融资约束问题进行了实证研究。利用中国上市公司关联交易数据库，相关研究发现融资约束限制了中国企业对外直接投资能力，尤其是在外部融资依赖程度较高的行业，如通信设备、医药制造、专用设备制造等行业表现更为显著，但企业全要素生产率提升，有利于缓解融资约束对于企业的影响。利用中国工业企业数据库，相关研究发现信贷融资对于工业企业对外直接投资具有明显促进作用，特别是民营工业企业对外直接投资受信贷融资的影响较大。目前，融资约束已经成为“走出去”企业面临的重要限制性因素：一方面，受当前信贷政策限制，国内贷款不能用作企业境外直接投资的资本金来源，尤其是民营企业由于得不到政策性金融机构的支持，面临更大程度融资约束；另一方面，企业信用担保额度有限，超过一定金额需要走单独审批渠道，客观上限制了中国企业境外直接投资快速发展。

(二) 融资来源单一，间接融资占比过高

尽管直接融资在我国企业信贷中比重逐年提高，但在中国企业“走出去”过程中，由于外汇管制、信用积累不足、中资银行国际化进程较慢等因素影响，当前中国企业对外直接投资的融资渠道仍以“贸易融资”和“银行信贷”为主，间接融资占比过高，部分制约了中国企业对外直接投资的增长和创新能力的提高。一方面，由于企业在境外开展经营活动时面临法律制度和经济环境的显著差异，在“走出去”过程中，对于资金规模、创新能力以及经营期限要求更高，但受多种因素影响，目前作为信贷投放主体的国内商业银行对于境外贷款的支持力度还有待进一步加强。按照中国人民银行金融机构本外币信贷收支统计数据，截至2015年12月末境内金融机构本外币境外贷款为26834.33亿元，其中人民币贷款余额为3149.59亿元，外币贷款余额为3646.80亿元，仅占同期金融机构各项贷款总额的2.70%，而人民币境外贷款占比更低，仅为同期贷款余额的0.34%，如表1所示。这表明中国企业对外直接投资的融资渠道仍有待拓宽。另一方面，随着企业对外直接投资的资本规模和复杂程度显著上升，不仅境内融资渠道，“走出去”企业的境外融资渠道也需要进一步加强。在2015年商务部研究院组织的关于《中国企业海外可持续发展报告2015》的抽样调查中，在与金融机构存在紧密合作被访企业中，57%选择了境内金融机构，而仅有25%选择境外金融机构，如世界银行、非洲开发银行等。2014年中国企业共实施对外投资并购项目595起，涉及69个国家(地区)，实际交易金额569亿美元，其中境内融资324亿美元，境外融资244.2亿美元，仍以境内融资为主。此外，部分中国企业同境外金融机构合作经验相对较少，对于境外直接融资渠道和平台不熟悉，缺乏相关专业人才储备，进一步制约了境外融资渠道的拓展。总体来看，目前“走出去”企业资金来源仍然以间接融资为主，资金来源单一，境外融资占比较低，不能有效满足“企业”境外直接投资的资金需求，融资渠道还有待于进一步拓宽。

(三)随着人民币实际有效汇率大幅升值，目前中国企业对外直接投资的融资风险有所上升

近年来随着全球经济形势变化，国际市场竞争日趋激烈，受美联储退出“量化宽松”政策影响，近期美元升值预期显著提升、非美元货币汇率大幅贬值，中国企业对外直接投资过程中所面临的融资风险有所上升。具体来看，主要表现在两方面：一是近期人民币有效汇率升值导致部分“走出去”企业大幅削减了非美元外币贷款规模，“走出去”企业境外非美元融资意愿有所抑制。2014年以来由于美元升值预期提升，新兴经济体国家普遍承受资本外流与货币贬值压力，部分相关国家汇率出现大幅贬值，导致人民币实际有效汇率相对于中国主要对外直接投资国家(地区)货币急速升值，如图1所示。这在促进中国对外直接投资快速增长的同时，也显著抑制了“走出去”企业非美元债务融资意愿。根据国际清算银行跨国银行信贷统计数据，2015年3季度受人民币贬值预期上升影响，跨国银行对中国非金融机构贷款余额缩减了189.66亿美元，尤其是大幅度削减了其他非美元货币贷款规模，反映了“走出去”企业境外融资渠道的有所收窄。二是2015年以来由于人民币贬值预期上升，部分“走出去”企业开始降低美元计价债务风险敞口和久期，呈现一定程度期限错配，短期债务占比上升。为规避人民币未来贬值导致美元计价债务大幅增加，部分“走出去”企业或上市公司加速偿还美元债务，或将长期债务调整为短期债务，降低美元外币债务的风险敞口和久期。例如，东方航空2016年1月5日公告，“为优化公司资本结构，降低汇率波动风险，经同相关金融机构协商，提前偿还10亿美元债务本金，公司美元负债比例有效降低”，截至3月底该公司在银行间市场发行75亿元人民币超短期融资券，以降低美元货币债务的风险敞口和久期，规避汇率波动风险。然而海外直接投资有它自身的发展特点，企业可持续发展需要资本长期投入，面临地缘政治、环境控制等多方面的风险，尤其是近年来境外并购交易的规模持续上升，融资结构更为复杂，人民币波动增加，部分“走出去”企业存在一定程度的期限错配问题，不利于境外投资项目可持续发展。三是海外并购交易增长迅速，估值水平、交易规模与融资结构推高了“走出去”企业面临的融资风险。根据商务部数据，2014年中国企业实施海外投资并购项目595起，涉及69个国家(地区)，实际交易总额569亿美元，同比增长7.56%。单笔并购交易规模也不断提升，2014年中海油148亿美元收购加拿大尼克森公司100%股权交易规模达到创纪录的148亿美元。但在部分并购交易中目标公司过高估值水平、融资结构过高杠杆水平和当前国际大宗商品市场急剧价格波动，都推高了“走出去”企业所面临的融资风险。

表1　我国金融机构境外贷款余额占各项贷款总额的比例

数据来源：中国人民银行金融机构本外币信贷收支表(2015年12月31日)

图1　中国与14个主要对外直接投资国家(地区)实际有效汇率的变动情况

数据来源：国际清算银行(BIS)和《2014年度中国对外直接投资统计公报》

三、20世纪八九十年代日本海外直接投资的失败经验及融资风险

日本作为全球第二大对外直接投资国家，20世纪80年代到90年代中期也经历了海外直接投资的快速增长，但期间经历多次起伏，经济泡沫和融资风险给日本企业海外投资项目造成了沉重的经济损失。1985年9月22日，为抑制日本与美国之间不断增加的贸易逆差规模，美国、联邦德国、法国、英国以及日本五国在纽约广场饭店签署协议，简称“广场协定”，联手干预外汇市场，通过促使美元对主要货币汇率有效贬值，实现国际收支平衡。其后随着日元汇率的急剧升值以及日美间贸易摩擦加剧，日本企业大幅提高了海外直接投资的规模和比重。1989年日本对外直接投资额达到441亿美元，超过美国的368亿美元和英国的352亿美元，位列当年世界第一。但随着日本国内经济泡沫破裂，银行信贷大幅收缩，海外投资项目潜在的融资风险开始显现，部分日本企业被迫收缩了其在海外的直接投资，承受了巨额亏损。

在这一过程中，日本企业主要面临了三种形式的融资风险：一是日本企业当时对外投资项目主要集中在部分投资风险大的非制造行业，企业面临较大的融资风险。受经济泡沫和监管放松负面影响，日本企业当时对外投资项目主要集中在投资风险大、收入稳定性较差的部分非制造业行业，如房地产行业、电影娱乐业等，企业海外运营和资源整合能力跟不上，间接放大了企业的融资风险。二是日本以商业银行信贷为主的资本结构，加剧了信贷收缩对于境外投资项目的影响程度。由于融资来源单一，商业银行信贷为主的资本结构，推动了融资风险发生。在危机中，由于房地产价格急剧下跌，商业银行大幅收缩了对日本企业海外投资项目的信贷支持，融资风险显现，参与海外投资的日本企业被迫折价出售部分流动性较差的不动产资产，导致海外投资项目总体承受巨幅亏损。截至1993年在美国的日本银行不动产贷款高达2000亿美元，其中近一半形成了不良贷款。三是海外投资项目的融资风险爆发具有集中性和顺周期性特点。根据日本贸易保险公司(Nippon Export and Investment Insurance，简称NEXI)财务数据，从1985年开始日本对外贸易投资保险的赔偿额呈现快速增长态势，在经济泡沫破裂后1991年达到历史最高点3419亿日元，四年之后随着经济形势稳定，才逐渐降至500亿日元以下。其中，不良贷款的回收处置过程也经历了较长时间期限，直到2005年随着日本对外贸易状况好转，部分损失的不良资产才实现有效的回收处置。此外，由于海外投资项目的融资风险爆发具有集中性的特点，在实际操作中往往需要提供政策性财政支持，1992年日本贸易保险公司信贷余额高达6886亿日元，以应对当时急剧增长的海外投资项目保险赔付需求，如图2所示。

四、完善实施“走出去”战略的融资风险控制的建议

(一) 拓宽企业融资渠道，发展多种形式的融资工具，分散企业对外直接投资的融资风险

在“一带一路”战略的推动下，近年来中国对外直接投资规模增长很快，但是存在融资渠道单一、间接融资占比过高问题，制约了中国企业对外直接投资进一步增长。中国企业“走出去”过程中面临较高政治和经济风险，目前世界发达经济体增长缓慢，海外投资需求存在较高的不确定性。而“一带一路”沿线部分国家历史上曾多次发生政局动荡、政府更迭，政治风险相对较高，而政府和社会信用偏低，甚至曾发生对外资实行国有化等政治风险事件，也使得企业对“一带一路”沿线国家进行对外投资或金融机构为其提供融资时利用金融工具规避风险非常必要。因此，拓宽融资渠道，扩大资金来源，发展供应链融资、政策性金融、离岸人民币债券、项目融资平台等多种融资形式，是分散企业对外直接投资面临融资风险的重要思路。具体有三个方面：一是通过供应链金融、境外贷款、贸易融资等融资形式，吸引不同类型的投资者参与企业“走出去”的融资过程，分散大宗商品价格风险和经营风险引起的融资风险，维系中国企业海外经营过程中可持续发展。二是通过设立境外项目融资平台、发行离岸人民币债券，拓宽融资渠道，分散融资风险。根据国际清算银行(BIS)狭义统计口径，截至2014年年末，境外机构在离岸人民币市场上发行的人民币债券余额达到5304.8亿元。目前离岸人民币市场相对在岸市场利率较低，通过发行离岸人民币债券、设立境外项目融资平台的方式，可以精简审批流程，降低融资成本。三是鼓励政策性和商业性金融机构参与我国企业对外直接投资，建立国别风险识别体系，通过政策引导分散企业海外经营面临的地缘政治风险。根据商务部统计，2014年中国对发展中经济体的投资达到976.8亿美元，占当年流量的79.3%，表明社会和政治风险对于海外中国企业的可持续经营影响较大。因此，对于部分重点境外直接投资项目，通过政策性金融机构的主动参与、政策引导，有利于企业“走出去”战略的有效实施。

图2　日本贸易保险公司(NEXI)历年财务支出情况

数据来源：日本贸易保险公司(NEXI)2014年年度报告

(二)扩大政策性保险业务的覆盖范围，分散“走出去”企业面临的融资风险

1950年日本政府正式设立了“对外贸易和投资保险”体系，通过提供保险为日本企业的海外投资与贸易行为提供支持，旨在控制普通海事保险不能覆盖的海外贸易和投资活动中不可避免的各类风险。2001年，为了提高机构运营效率，该项保险服务被移交给日本贸易保险公司(NEXI)，该机构由日本政府全资控股并提供再保险支持。在日本海外直接投资发展过程中，“对外贸易和投资保险”体系取得了很好的实际效果，通过与国际投资协定互补，为企业和金融机构减轻融资风险冲击提供了重要保障。目前，中国出口信用保险公司海外投资渗透率还相对较低，2012年新增项目保额相对同期我国非金融类对外直接投资额的比例为9.5%，在推动中国企业对外投资方面应进一步发挥积极作用。因此，借鉴日本“对外贸易和投资保险”体系成功经验，同中国企业对外直接投资快速增长态势相适应，应当进一步扩大政策性保险业务的覆盖范围，通过开展海外投资(债券)保险、出口买方信贷保险等信用保险项下多种融资服务，分散“走出去”企业面临的融资风险。

(三)构建多层次融资风险分担机制，服务“走出去”战略

发展供应链融资、政策性金融、境外人民币债券、项目融资等多种融资形式，事实上意味着构建多层次的融资风险分担机制，优化“走出去”企业融资结构，提高直接融资占比，分散对外直接投资过程中面临的融资风险。目前主要有三方面因素制约了我国对外直接投资金融风险分担机制功能的有效发挥：一是金融机构国际化程度相对较低，银行业海外分子机构和业务规模还有较大不足，银行海外分支机构资产仅占到4%左右，商业银行的国际化进程还需进一步推进；二是国内金融衍生品市场发展较为缓慢，企业很难利用金融衍生工具对冲汇率、利率、商品价格等重要市场风险；三是目前我国税收优惠对于“走出去”企业支持力度也相对较少。因此，结合中国企业对外直接投资实际情况，应通过促进金融机构国际化进程、发展国内衍生品市场、扩大政策性金融覆盖面等举措，优化“走出去”企业融资结构，提高直接融资占比，形成多层次融资风险分担机制，分散对外直接投资过程中面临的融资风险，以便服务于“走出去”战略。

(作者单位：①清华大学经济管理学院,②中国社科院研究生院;责任编辑：王勇娟)