企业股利政策探讨

郝玉强

[提要] 当下我国企业的所有体制已从公有制为主向多种体制转变，其中股份制是一个重要的转变方向。企业实行或转为股份制甚至上市后，不可避免地要进行股利的分配；而股利政策则成为上市公司及股份制企业的核心财务问题之一，股利政策的选择是否得当将直接关系到企业的发展、股东的利益、上市公司股票价格的高低和企业的形象好坏。

关键词：股利；股利政策；留存收益；资本结构

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2015年12月29日

股利亦称股息、红利。股份企业通常在年终结算后将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东。股利政策是税后收益在股东所得股利和留存盈利之间进行合理分配的策略，它在股份制企业财务政策中扮演着十分重要的作用。一方面它是企业筹资、投资活动的逻辑延续，是其理财行为的必然结果；另一方面恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的企业形象，而且能激发广大投资者对企业持续投资的热情，从而使企业获得长期、稳定的发展条件和机会。对于股份制企业而言，如果支付较高的股利，可使股东获得可观的投资收益，还能引起企业股票价格上升。但过高的股利将使企业留存利润减少，或者影响企业未来发展，或者因举债、增发新股而增加资本成本，最终影响企业未来收益。而支付较低的股利，虽然使企业留存较多的发展资金，但可能会与企业部分股东的愿望相背离，致使股票价格下跌，企业形象受损。因此，如何制定股利政策，使股利的发放与企业的未来持续发展相适应，便成了企业管理层的终极目标。

一、影响股利政策的因素

企业在制定股利政策时，必须充分考虑股利政策的各种影响因素，从保护股东、企业本身和债权人的利益出发，才能使企业的收益分配合理化。影响股利政策的因素主要有：

（一）股利发放限制条件。（1）法律法规限制。为维护有关各方面的利益，各国的法律对企业的利润分配顺序、留存盈利、资本的充足性、债务偿付、现金积累等方面都有规范，企业的股利政策必须符合这些法律规范；（2）契约限制。当企业通过长期借款、债券、优先股、租赁合约等形式向外部筹资时，常应对方要求，接受一些约束企业派息行为的限制条款。例如，规定只有在流动比率和其他安全比率超过规定的最小值后，才可支付股利。优先股的契约通常也会申明在累积的优先股股息付清之前，企业不得派发普通股股息。这些契约的限制都将影响企业的股利政策。确立这些限制性条款，限制企业股利支付，其目的在于促使企业把利润的一部分按有关条款的要求进行再投资，以增强企业的经济实力，保障债款的如期偿还。

（二）企业自身因素的影响。（1）管理者因素。由于信息不对称，管理者存在着道德风险和逆向选择行为，这会影响到企业的股利政策。对于我国这个新兴的市场，上市企业的董事、监事、经理大多数由原来企业的党政领导担任或控制，外部董事、监事少，董事长和经理交叉任职的情况比较普遍，企业的治理结构中缺乏有效的制衡机制，管理层的道德风险和逆向选择行为就可能会影响股利分配政策。事实上，我国不少上市企业无视股东利益采取了铁公鸡型股利政策，长期未给股东任何分红回报，却给企业高管年年加薪；（2）资本结构和资金成本。企业债务和权益资本之间应该有一个最优的比例，即最优化资本结构，在这个比例上，企业价值最大，资金成本最低。由于股利政策不同，留存收益也不同，这便使企业资本结构中权益资本比例偏离最优资本结构，从而对企业股利政策的选择产生制约。另外，不同的股利政策还会影响企业的未来筹资成本。留存收益是企业内部筹资的一种重要方式，同发行新股或举债相比，成本较低。但股利支付与企业未来筹资成本之间存在矛盾，这就要求企业的财务人员权衡股利支付与筹资要求之间的得失，制定出适合企业实际需要的股利政策；（3）投资机会。从股东财富最大化出发，企业之所以能将税后利润部分或全部留下来用于企业内部积累，其前提是这一部分属于股东的净收益，可以使股东获得高于股东投资必要报酬率的再投资收益。因此，如果企业有较多的有利可图的投资机会，往往采用低股利政策。反之，如果它的投资机会较少，就可采用高股利政策；（4）偿债能力。偿债能力是股份企业确定股利分配时要考虑的一个基本因素。大量现金股利的支出必然影响企业的偿还能力。因此，企业在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对企业偿债能力的影响，保证在现金股利分配后，企业仍能保持较强的偿债能力，以维护企业的信誉和借贷能力；（5）变现能力。如果一个企业的资产有较强的变现能力，现金的来源较充裕，其支付现金股利的能力就强。而成长中的盈利性较好的企业，如其大部资金投在固定资产和永久性营运资金上，他们通常不愿意支付现金股利而危急企业的安全；（6）资本成长。上市企业在确定股利政策时，应全面考虑各条筹资渠道资金来源的数量大小和成本高低，使股利政策与企业理想的资本结构与资本成本相一致；（7）股权控制要求。如果企业股东和管理人员较看重原股东对企业的控制权，则该企业一般不愿意发行新股，而是更多地利用企业内部积累。这种企业现金股利的支付可能就较低。

（三）股东因素。（1）对现金的需求和避税。企业股东大致有两类：一类是希望企业能够支付稳定的股利，来维持日常生活；另一类是希望企业多留利而少发放股利，以求少缴个人所得税。从理论上讲，股利和股票转让所得（资本利得）都应缴纳个人所得税。目前，我国股票转让所得免税，现金股利需缴纳税率为20%的个人所得税，股票股利（即红股）免税，另外股票转让交易双方需缴纳2‰的印花税。因此，从税负政策角度看，现阶段我国股票股利免税成为投资者偏好股票股利的诱因之一。但是，到底采取什么样的股利政策，还应分析企业股东的构成。如果高税收等级纳税的富有股东比例很大，则可考虑少支付现金股利；如果绝大部分股东属于低收入阶层，则宜采用支付较高的现金股利政策；（2）控制权的稀释。股东对企业控制程度的强弱取决于持有股票份额的多少。支付较高的股利，会导致留存盈余减少，这又意味着将来发行新股的可能性加大。如果企业大量支付现金股利，再发行新的普通股以融通所需资金，现有股东的控股权就有可能被稀释。另外，随着新普通股的发行，流通在外的普通股股数必将增加，最终会导致普通股的每股盈利和每股市价下降，从而影响现有股东的利益。

（四）其他因素。（1）宏观经济环境。经济的发展具有周期性，企业在制定股利政策时同样受到宏观经济环境的影响。比如，我国上市企业在形式上表现为由前几年的大比例送配股，到近年来现金股利的逐年增加；（2）通货膨胀。当发生通货膨胀时，折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要，企业为了维持其原有生产能力，需要从留存利润中予以补足，可能导致股利支付水平的下降；（3）市场成熟度。实际研究结果显示，在比较成熟的资本市场中，现金股利是最重要的一种股利形式，股票股利则呈下降趋势。我国因尚系新兴的资本市场，与成熟的市场相比，股票股利成为一种重要的股利形式。

二、股利政策的类型

企业管理层在制定股利政策时，通常会在结合了上述各种影响因素的基础上，对各种常用的股利政策进行比较，最终选择符合本企业特点与相适的股利政策。股利政策的核心问题是确定分配与留利的比例，即股利支付率先问题。在进行股利分配的实务中，企业常用股利政策类型如下：

（一）剩余股利政策。在制定股利政策时，企业投资机会和资金成本是两个重要的影响因素，在企业有良好的投资机会时，为了降低资金成本，企业通常会采用剩余股利政策。所谓剩余股利政策就是在企业确定的最佳资本结构下，税后净利润首先要满足投资的需求，然后若有剩余，才用于分配股利。这是一种投资优先的股利政策。其优点是：充分利用留存利润筹资成本最低的资本来源，保持理想的资本结构，使综合资本成本最低，实现企业价值的长期性和最大化。缺点是：完全遵照执行剩余股利政策，将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动。即使在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多寡呈反方向变动；投资机会越多，股利越小；反之，投资机会越少，股利发放越多。而在投资机会维持不变的情况下，则股利发放额将因企业每年盈利的波动而同方向波动。采取这一股利政策，管理者应首先确定最佳投资项目及所需的资金数额，然后尽可能的用留用利润为投资项目融资，只有当投资项目所需资金得到完全满足以后，剩余的留用利润才能被用来支付股利。

（二）稳定增长型股利政策。稳定增长型股利政策是指企业将每年派发的股利额基本固定在某一特定水平上，然后在一段时间内不论企业的盈利情况和财务善如何，派发的股利额均保持不变。只有当企业认为未来盈利的增加能够使其将派发的股利额维持在一个更高的水平时，才会提高每股股利额。其优点是：有利于曾强企业对投资者的凝聚力。因为投资者一般都希望股利能随着会计年度的推移有所增长，至少不至于下降；有利于稳定企业的股价，树立企业良好的市场形象。因为这种股利政策向投资者者传递重要信息。企业支付的股利稳定，就说明该企业的经营业绩比较稳定，经营风险小，有利于吸引众多的投资者，特别是风险厌恶型和实行谨慎投资策略的机构投资者，有利于企业顺利融资。缺点是：这种只升不降的股利政策会给企业的财务活动带来压力。因为股利的支付与企业盈利没关系，不论企业盈利多少，均按固定的甚至持续增长的方式派发股利。另外，在企业的发展出现短暂的困难时，如派发的股利金额大于企业实现有盈利，必将侵蚀企业的留存收益或资本，影响企业的发展和正常经营。

（三）固定股利支付率政策。固定股利支付率政策是指企业确定一个股利占盈余的比率、长期按此比率支付股利的政策，在这一股利政策下，只要企业的税后利润一经计算确定，所派发的股利也就相应确定了。各年股利支付额随企业经营状况的好坏而上下波动，盈利高的年份股利高，盈利低的年份股利低。其优点是：股利的支付额与企业的盈余密切相关，真正体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则。缺点是：股利随盈利的波动而波动，向市场传递的企业未来收益前景的信息不明确。

（四）低正常股利加额股利政策。低正常股利加额外股利政策是指企业事先设定一个较低的经常性股利额，一般情况下，企业每期都按此金额支付正常股利，只有企业盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利。其优点是：股利政策具有较大的灵活性。低正常股利加额外股利政策，既可以维持股利的一定稳定性，又有利于企业的资本结构达到目标资本结构，使灵活性与稳定性较好地相结合，因而为众多企业采用。其缺点是：股利派发仍然缺乏稳定性，额外股利随盈利的变化，时有时无，给人漂浮不定的印象。另外，当额外股利在发放较长一段时期后，可能被误认为是“正常股利”，一旦取消，可能造成“企业财务状况恶化”的错觉，使股价下跌。

三、股利政策的选择

上述几种股利政策各有利弊，在选择时必须结合企业实际情况选择适合企业当前及未来发展的股利政策。其中，最具影响力的因素是企业目前所处的发展阶段。企业应根据自己所处的发展阶段选择对应的股利政策。企业的发展阶段可划分为初创阶段、高速发展阶段、稳定增长阶段、成熟阶段和衰退阶段。

（一）初创阶段。初阶阶段企业的经营风险和财务风险都很高，处于纯粹现金流出的阶段急需大量资金投入。而此时企业的融资能力很差，即使获得了外部融资，其成本也不低。因此，为降低财务风险和资金压力，企业应选择剩余型股利政策为最佳选择，走先发展后分配的路子。

（二）高速增长阶段。此阶段企业产品销量急剧上升，为了扩大并稳固市场，企业需要扩大生产能力，形成规模效应，此时企业需要大量的资金投入，所以不宜宣派股利。但此时企业的已度过艰难的初创阶段，并具有了一定的竞争优势，投资者往往有分配股利的要求。因此，为了平衡这两方面的要求，应采取低正常股利加额外型的股利政策，在支付方式上应采用股票股利的方式而避免现金支付。

（三）稳定增长阶段。该阶段的显著特点是，企业产品市场占有率、销售收入稳定增长、生产能力扩大的对外投资需求相对减少，广告、市场拓展开支比例下降，净现金流入量稳步增长，每股收益呈上升态势；这些均表明企业已具备持续支付较高股利的能力。因此，理想的股利政策应是稳定增长型股利政策。

（四）成熟阶段。企业进入此阶段时产品市场趋于饱和，销售收入不再有大的增长，利润水平相对稳定，并且企业通常已积累了大量的盈余和资金，这时企业可考虑由稳定增长型股利政策转为固定型股利政策。但在确定最初的股利支付率不宜太高，应由低到高逐渐提高。

（五）衰退阶段。企业在进入衰退阶段时产品销售收入锐减，利润严重下降。此时，企业为了不被解散或被其他企业重组与兼并，就要投入新的行业或领域，以期获得新生。此时的企业已不具备支付股利的能力，应采用剩余型股利政策。