分析师跟踪、信息披露与控股股东利益侵占

2016-07-07重庆大学经济与工商管理学院符昆鹏

财会通讯 2016年3期

重庆大学经济与工商管理学院　符昆鹏

分析师跟踪、信息披露与控股股东利益侵占

重庆大学经济与工商管理学院符昆鹏

摘要：本文从企业信息坏境的角度，通过对分析师跟踪、信息披露质量与控股股东利益侵占三者之间交互影响的分析，深入探讨分析师跟踪与信息环境之间的关系。研究结果表明：分析师跟踪人数的增加与信息披露质量的提高均可以有效地降低企业信息不对称程度，进而很好地抑制企业控股股东利益侵占行为。分析师跟踪的治理作用在信息披露质量较低的公司更加显著。

关键词：分析师跟踪信息披露信息不对称控股股东利益侵占

一、引言

近年来越来越多的证据表明控股股东利益侵占问题的严重性。控股股东利用其控制权，通过关联方交易、资金担保及资金占用等多种手段来掠夺公司资源、获取私利。这不但会损害其他股东的利益，而且还会严重影响公司的正常经营，造成公司资金的短缺及盈利能力的下降，甚至会导致上市公司陷入困境。由于我国上市公司大多是在中国由计划经济向市场经济转轨过程中由国有企业改制而成，普遍存在着股权集中度高、“一股独大”等特征，这种特殊的股权结构必然为控股股东侵占的普遍存在提供了条件。基于中国这样的背景，对控股股东利益侵占问题的研究显得尤为重要。根据以往的大量研究表明，信息不对称是影响控股股东利益侵占的重要因素之一。Hope和Thomas （2008）的研究表明，控股股东往往通过隐瞒信息、降低信息披露质量等方式、掩盖其对私利的攫取，逃避外部监管。这说明了控股股东利益侵占方式的隐蔽性，从而加剧了控股股东与外界之间信息不对称的程度。信息不对称的降低能够让外界更好地监督控股股东的行为，从而更好地抑制控股股东的利益侵占。从上述分析来看，如何降低企业的信息不对称将能够直接影响着控股股东的利益侵占行为，从而更好地保护中小股东及外部投资者，使企业能够健康的发展。前人大量的研究表明，良好的信息披露坏境是减轻信息不对称程度、提高公司信息透明度的重要途径。分析师作为中国资本市场的新生力量，学者一直致力于研究其盈余预测作用，并探讨他们如何影响投资者的投资决策和股票价格，很少有文献研究其公司治理作用。尤其是在中国这样的发展中国家，分析师的作用和市场的影响尚不明确。分析师跟踪人数的增加和信息披露质量的提高能否减轻公司的信息不对称程度，进而使控股股东利益侵占的行为得到抑制？以及信息披露质量对分析师跟踪的治理作用有着怎样的影响。这是一个有待研究的重要问题。

二、理论分析与研究假设

在股权相对集中的企业，企业的主要代理问题是控股股东与中小股东利益两者之间的问题。一方面，在利益的驱动下，控股股东有足够的动机进行侵占行为。另一方面控股股东通过对企业各方面的控制来隐蔽地实现其侵占行为。总之，企业信息不对称程度越高，控股股东侵占中小股东的动机越强烈、侵占的途径更加隐蔽化、侵占的方式手段更多样化，从而侵占获得的收益越大。分析师作为企业外部的市场信息中介之一，在企业和市场之间扮演着非常重要的传递信息的角色。分析师一方面利用其专业技能对企业信息进行加工整理，另一方面利用其私有信息优势对企业信息进行深入挖掘，然后进行盈余预测，传递给外界。西方的研究表明，财务分析师作为一种主要的信息来源，能够很好的解决企业信息不对称问题。财务分析师向外界提供有用的增量信息，合理引导资源配置，促进资本市场健康有效运行（Lys和Sohn，1990；Frankel和Li，2004）。Yu （2008）认为，证券分析师有助于减少上市公司之间的信息不对称，从而有效的抑制企业的盈余管理。（张纯和吕伟，2009）研究发现分析师参与作为一种信息中介，不仅能够有效的降低企业信息不对称程度，而且能够营造较好的信息传播环境，从而较好的抑制企业的过度投资行为。（赵玉洁，2013）从分析师跟踪和法律环境两个方面研究了它们对企业盈余管理的抑制作用，而且进一步发现在上市公司所在地区法律环境较弱的情况下，分析师发挥了更强的监督作用。分析师在对企业进行全方位深人的解剖与信息挖掘的同时，自然而然也充当着监督者的角色。Dyck、Morse和Zingales（2006）发现证券分析师是企业欺诈最有效的外部监督者，证券交易委员会及审计师只能发挥很小的作用，很多企业的欺诈行为能够被发现很大程度上都应直接归功于证券分析师。Jerry Sun和Guo Ping Liu（2011）研究表明分析师跟进与企业的会计稳健性正相关的同时，分析师在企业财务报表生成过程中起着外部监督者的角色。因此本文认为分析师一方面有着对企业信息进行专业的挖掘和传播的作用，另一方面也充当着企业外部监督者的角色，从而能够降低企业信息不对称程度，进而有效的抑制控股股东利益侵占。由此本文提出如下假设：

H1：在其他条件一定的情况下，分析师跟踪人数越多的公司，其控股股东的利益侵占越少

高质量的信息披露作为一种信息不对称的治理机制同样也能够缓解上述代理问题，其既可以阻止内部人对外部投资者的利益侵占，改善公司治理机制，降低投资风险；也可以降低控股股东与中小股东之间的信息不对称程度，减少控股股东的侵占行为。这一结论得到了很多研究的论证。Hope和Thomas（2008）的研究表明，控股股东往往通过隐瞒信息、降低信息披露质量等方式、掩盖其对私利的攫取，逃避外部监管。吕长江和肖成民（2006）运用利益侵占机会成本模型，研究了民营上市公司所有权与掏空行为，研究结果表明，较高质量的信息披露可以让市场参与者和监管部门更好的实施监管。洪金明（2011）研究表明信息披露质量与控股股东资金占用行为负相关，同时发现信息披露质量越高的企业越倾向于选择高质量审计。由此本文提出如下假设：

H2：在其他条件一定的情况下，信息披露质量越高的公司，其控股股东的利益侵占越少

企业信息披露质量的提高让控股股东的行为得到更及时，更好的监督。因此我们可以认为信息披露质量是控股股东利益侵占的一种有效的治理机制。通过上面的分析可知，分析师跟踪对控股股东利益侵占行为同样具有良好的抑制作用。当企业处于信息披露质量较高时，这样就会同时有两种机制对控股股东利益侵占发挥作用。一方面，分析师跟踪的治理效应可能被较高质量的信息披露替代，从而对控股股东利益侵占的抑制作用减弱；另一方面，国外许多研究已经表明分析师更倾向于那些信息比较不透明的公司，这样信息披露质量高的企业分析师较少，分析师的治理作用自然而然就较弱。最后，由于信息披露质量较高时控股股东利益侵占的概率就比较低，分析师跟踪对控股股东利益侵占下降的边际效应就会变小，因此分析师跟踪可能对信息披露质量较高的公司发挥作用较小，对信息披露质量较低的公司发挥作用更大。基于此，本文提出如下假设：

H3：在其他条件一定的条件下，信息披露质量越低的公司，分析师跟踪对控股股东利益侵占的抑制作用越明显

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取2007-2011年深市A股主板上市公司为研究对象，研究分析师跟踪及信息披露质量对控股股东利益侵占的交互作用。样本筛选如下：（1）剔除了金融行业的上市公司，由于这类公司资产负债率等方面的特殊性予以剔除（2）剔除了被ST和*ST的公司。样本的数据取自于CSMAR数据库，信息披露质量的评价来源于深圳交易所网站。为了使研究的回归结果更加可靠，本文对相关变量进行了上下1%的缩尾调整（winsorize）。本文主要运用Excel和Stata12.0进行统计分析。

（二）模型构建及变量定义为了检验假说，本文借鉴李增泉（2004）、Fang Yu等（2008）的研究成果，构建了如下模型：

其中模型（2）、（3）的构建是因为，分析师跟踪受很多因素的影响，比如企业的规模、过去企业的表现、企业的增长性、外部融资活动、现金流波动性等（Bhushan，1989；Dechow and Dichev，2002；Kasznik，1999）这些变量同时也会影响控股股东利益侵占。为了控制这些变量我们采用两阶段回归法。

模型中各变量的定义如下：（1）被解释变量。控股股东的利益侵占（Tun），定义为其他应收账款与总资产的比值。姜国华和岳衡（2005）等都采用了这种计量方法。控股股东利益侵占的手段是多样化的，关联方交易是主要手段之一，在实务中，控股股东经常联合关联方以“暂借款”的名义将占用的资金计入到企业资产负债表的其他应收款中，而这正是控股股东利益侵占最主要的体现。姜国华和岳衡（2005）的研究表明，其他应收款很大一部分都来源于控股股东占用的资金而且一般这些被占用的资金，占用时间较长、还款难度较大。因此，本文使用上市公司其他应收款年末余额占年末总资产的比例作为控股股东利益侵占的衡量指标。（2）解释变量。信息披露质量（Quality），本文采用深交所对深圳证券市场上市公司信息披露考核结果来衡量信息披露质量。主要是基于以下两方面原因：一、深交所能够全面地得到上市公司日常信息披露行为的情况而且结合受到的奖惩情况和与监管机构的工作配合情况来统一进行考评。并将考评结果进行公开，所以具有一定的权威性。二、该指标克服了其他研究者自构指标的非统一性和主观性。考核结果分为优秀、良好、及格和不及格四个等级，文中分别以4、3、2、1来表示。分析师跟踪（Analyst），分析师对企业的跟踪行为很大程度上表现为分析师对企业的关注。目前大多数研究中均采用对同一企业进行关注的证券分析师人数来表示，即在一特定预测期限内对同一家上市公司作出盈余预测等关注行为的分析师人数（李丹蒙，2007；罗颖，2008；张纯2009等）。关注该企业分析师跟踪人数越多，表明分析师对企业的监督作用越大。分析师跟踪回归残差（Reanalyst），是模型（2）的回归残差，本文把它作为分析师人数的替代变量。因为它能够表示分析师人数而且其与企业的规模、过去企业的表现、企业的增长性、外部融资活动、现金流波动性没有相关性。（3）控制变量。Share1表示第一大控股股东的持股比例；Share2to5表示第二大控股股东至第五大控股股东的持股比例之和；Owner表示企业实际控制人的性质，如果是国有企业取0，否则取1；Ao表示上市公司的审计意见。如果上市公司的审计报告类型为标准无保留意见，Ao取值为1，否则取0；Roa表示上一期的过去企业的表现，用上一年的资产报酬率来表示；Growth表示企业的增长能力，用（本年年末营业收入—本年年初营业收入）/本年年初总资产；Efa表示企业外部融资活动情况，用（吸收权益性投资所收到的现金+借款所收到的现金+发行债券收到的现金）/期初总资产；Cfv表示企业现金流波动性，用企业预测期内经营现金流净额的标准偏差/期初总资产；Size用公司总资产的自然对数值来表示；Lev为公司的资产负债率。

四、实证分析

（一）描述性统计各变量详细的描述性统计结果如表1所示。在本文的研究样本中，第一大股东持股比例平均约为33.8%，表明我国“一股独大”的现象较为普遍。从企业性质来看，国有企业是上市公司的主要主成部分，占比超过了60%。超过70%的上市公司信息披露考评在良好和优秀以上，说明样本上市公司整体的信息披露质量较好。大约有60%的上市公司受到过分析师的跟踪，分析师人数最高的达到66人，可以看出越来越多的上市公司得到了分析师的关注。

表1　样本的描述性统计

（二）相关性分析表2列示的是主要变量间Pearson相关检验的结果。结果显示，分析师跟踪和信息披露质量均与控股股东利益侵占负相关，初步表明信息披露质量和分析师跟踪均能抑制控股股东利益侵占，但还需要后面的进一步论证。同时发现企业的规模、上期企业的表现、企业的增长性、外部融资活动、现金流波动性同时对分析师跟踪与控股股东利益侵占产生影响，尤其是公司规模与控股股东利益侵占之间的相关系数高达0.643。有必要对其进行控制。其余解释变量间相关系数都较低，意味着样本不存在多重共线性，但具体的结果还需要进一步的分析。

表2　主要变量的相关性分析

（三）回归分析表3列示的是得到分析师回归残差的结果，发现企业的规模、过去企业的表现、企业的增长性、外部融资活动、现金流波动性5个变量均与分析师人数显著相关，说明很有必要控制这些变量，以免影响本文的研究结论。

表3　分析师跟踪与控制变量的回归

表4列示的是控股股东利益侵占作为被解释变量，信息披露质量和分析师回归残差作为解释变量的回归结果。从模型（1）的研究结果上看，信息披露质量与控股股东利益侵占的回归系数在1%的水平上显著为负，说明信息披露质量的提高能够有效的降低信息不对称程度从而抑制控股股东利益侵占行为。该结果验证了本文的假设2。从模型（3）的研究结果上看，分析师回归残差与控股股东利益侵占的回归系数在1%的水平上显著为负，说明分析师跟踪作为一种信息挖掘传播机制和监督机制能够有效的抑制控股股东利益侵占行为。该结果验证了本文的假设1。从控制变量来看，第二大至第五大股东持股比例之与对控股股东利益侵占系数在5%水平上显著为负，表明其对控股股东利益侵占起到了抑制作用。公司规模与控股股东利益侵占显著负相关，资产负债率与控股股东利益侵占显著正相关，说明上市公司的规模越小，资产负债率越高，控股股东利益侵占程度越严重，这与李增泉（2004）的结论一致。

表4　信息披露质量、分析师回归残差与控股股东利益侵占的关系

分析师跟踪与信息披露质量同时作为控股股东利益侵占的两种机制，当信息披露质量改变时，会不会影响分析师跟踪的公司治理作用呢？为了探索它们之间的交互作用，本文在模型（4）中加入交互项Reanalyst* Quality（RQ）。由表5看到交互项RQ与控股股东利益侵占在10%的水平上显著正相关，这说明随着信息披露质量的提高，分析师跟踪对控股股东利益侵占的抑制作用会被减弱。换句话说，分析师对控股股东的治理效应受信息披露质量的影响，在信息披露质量较高的公司，分析师的治理效应较弱，而在信息披露质量较低的公司，分析师的治理效应较强。可以将这一结果理解为，在其他条件相同和其他治理机制弱化的情况下，分析师能更好地实现对控股股股东利益侵占的治理功能。

表5　交乘项与控股股东利益侵占的关系

为了进一步分析信息披露质量的高低是否会影响分析师的治理作用，本文将信息披露质量分为2组。当信息披露等级为“良好”或者“优秀”时，就作为高信息披露水平样本组，当信息披露等级为“及格”或者“不及格”的就作为低信息披露水平样本组。这样通过比较两组分析师与控股股东利益侵占之间回归系数的大小，就能看出信息披露质量的高低是否会对分析师跟踪抑制控股股东利益侵占抑制作用产生影响。从下表6中可以看出，对于较高信息披露水平的样本企业，Analyst在5%的水平上显著为负，系数为-. 00364325，表明分析师依然还能对控股股东存在着治理作用；而对于较低信息披露水平的样本企业，Analyst在1%的水平上显著为负，且系数为-.00508045。通过对两组结果的比较，我们发现分析师的治理作用在低信息披露组比在高信息披露组要明显得多。

为了使结论更具说服力，本文采用上市公司与控股股东及其关联方之间的关联交易总额/年末总资产（陈晓等2005）来衡量控股股东利益侵占程度。发现结论基本和前面一致。

五、结论

分析师作为中国资本市场的新生力量，学术界一直致力于研究其盈余预测作用，并探讨他们如何影响投资者的投资决策和股票价格。本文基于信息不对称理论，尝试对分析师跟踪、信息披露与控股股东利益侵占行为之间的关系进行理论及实证分析。本文的实证结果表明，分析师跟踪和信息披露都能降低企业的信息不对称程度，提高外界对企业行为的监督，进而有效的抑制控股股东利益侵占行为。并且还发现，分析师作用的发挥在信息披露质量较低的公司更加显著。在我国目前资本市场和公司治理结构不完善的条件下，引入分析师跟踪，研究如何抑制控股股东利益侵占行为，对于优化我国上市公司的治理结构具有重要意义。