管理者过度自信对过度投资影响的研究述评

摘 要：本文在文献梳理的基础上，从管理者过度自信的心理表现及管理者过度自信对过度投资影响的理论研究和经验研究等方面对已有文献进行了系统述评，展现了管理者过度自信对过度投资影响目前研究的基本态势，剖析了现有研究仍存在的不足，为进一步的理论和实证研究打下基础。

关键词：管理者过度自信 过度投资

一、管理者过度自信的心理表现

1.过度乐观。“过度乐观”（Overconfidence）指人们存在高估获得好结果的概率、低估得到坏结果的概率的心理倾向。心理学研究认为当一个人过于肯定未来事件的某个特定结果时，就会产生“乐观偏差”（Optimism Bias）。Langer，Roth（1975）发现个人在与他人进行比较时，通常对会高估自己的能力，低估他人的能力。Cooper，Woo，Dunkellberg（1988）通过对管理者的调查研究发现，管理者们认为别人的企业成功的概率只有59%，而自己企业成功的概率则高达81%。Buehler，Griffin（1994）等发现人们总是倾向于美好的事情发生在自己的身上，不幸的事情发生在别人身上。

2.自我归因偏差。过度自信与“自我归因”（Self Attribution）是息息相关的，人们习惯于把事件的成功归于自身的能力，而把失败的原因归结于其他干扰因素，如外部的环境、客观因素、运气较差等。自我归因偏差与利己相结合可能使管理者去寻求那修归因与外部因素而不是他们自己努力的高回报机会。Miller，Ross（1975）研究发现，个人都期望自己的行为能取得成功，他们更愿意把好的结果归因于自己的行为，而把坏的结果归因于坏的运气。Alicke（1985）通过实证研究发现在各个领域，如管理水平、社交能力、驾驶技术等都存在优于平均的倾向。而在分析失败原因时，人们倾向于推卸责任，偶尔的成功反而使人们变得更加过度自信。

3.控制幻覺。过度自信的一个重要表现就是“控制幻觉”（Illusion of Control），它最早由艾伦·兰格（Ellen Langer）提出，指一个人对某件事情可能成功的期望超过了实际结果的客观概率，即对成功抱有过高的期望。Langer，Roth（1975）March，Shapira（1987）的研究发现，在公司投资决策中，选择了投资项目的管理者通常存在着控制幻觉，并严重低估投资项目失败的可能性。控制幻觉的存在实际上并不能真正影响事情的发展，但它对人们的心理产生了正面的影响，使人们有着更好的自我感觉。

二、管理者过度自信对过度投资的影响

1.管理者过度自信对过度投资的理论研究。Roll（1986）提出的“狂妄自大假说”（the Hubris Hypothesis）是关于管理者过度自信影响企业投资效率的最早理论。Roll（1986）认为管理者过于自信和自负，往往会高估并购目标企业的价值和并购后的协同效应，从而使得一些没有多大价值的并购行为发生；而并购后过高的整合风险与过高的并购价格并没有带来预期的收益，从而造成价值的损失。随后，Heaton（2002）则从理论上分析了不同自由现金流情况下，管理者过度自信和资本支出之间的关系。Heaton （2002）的研究是继Ro11 （1986）之后的又一经典之作。其经过研究发现：一旦公司的管理者产生了过度自信或过度乐观的心理，就很可能会导致非正常的企业投资。他在研究中指出，管理者过度自信的认知偏差，会使其高估投资收益而低估投资风险，在不同现金流情况下，会产生投资不足与过度投资。Ben-David， Graham and Harvey（2007）通过Duke大学的CFO商业前景调查系统构建了高管过度自信的衡量指标，发现过度自信的CFO所在的公司投资更多。Glaser， Schafers and Weber （2008）扩大管理者范畴，将公司董事、监事、CEO、CFO等包括进来，以德国上市公司作为研究样本，发现公司管理层组成人员绝大部分都存在过度自信心理，管理层的过度自信水平直接与企业投资水平和投资现金流的敏感性呈显著正相关关系。Weinberg（2009）认为管理者过度自信对企业价值的影响存在双向作用，一方面，适度过度自信管理者可以克服风险规避管理者的委托代理冲突，有利于企业价值的提升；而另一方面，管理者过度自信会导致其选择一些高风险项目进行投资，从而会降低企业价值。在国内，叶蓓（2008）放松了Heaton （2002）的假设，把融资风险和道德约束风险纳入到管理者过度自信与投资行为的分析框架中，研究发现管理者过度自信与上市公司非效率投资存在非单调关系，在适度自信的水平下，非效率投资水平会降低，而在过度自信水平下， 非效率投资的概率将上升，主要表现为过度投资。周建德（2013）考察了管理者过度自信、股权制衡对企业投资过度的影响。结果表明：过度自信的管理者常常会做出非效率投资决策，导致公司投资过度加剧。而股权制衡的存在，可以在一定程度上避免因管理者过度自信所导致的投资过度问题。叶玲，王亚星（2013）研究发现管理者过度自信的企业投资规模更大，但投资规模扩大对企业绩效并未起到积极的作用。进一步的研究表明，过度自信的管理者与理性的管理者相比，其进行的内部投资会降低企业绩效，但这种差异并不显著，而并购投资会降低企业绩效，且差异显著。

2.管理者过度自信对过度投资的经验研究。管理者过度自信对过度投资的经验研究相对滞后，主要原因在于难以找到度量管理者过度自信的替代变量。Malmendier and Tate（2005a）以管理者行权期内持股变化作为管理者过度自信的度量指标，从而开创了检验管理者过度自信相关理论研究合理性的先河。Lin， Hu and Chen（2005）以台湾地区企业为研究对象，以CEO盈利预测偏差作为管理者过度自信度量指标，实证检验了管理者过度自信对企业投资效率的影响。研究发现，过度自信管理者在现金流充足的情况下具有更高的投资水平。Doukas and Petmezas（2007）深化了Roll（1986）的理论，把3年内进行5次及以上并购活动的管理者界定为过度自信管理者，研究发现与理性管理者相比，过度自信管理者往往会高估并购的协同效益和低估并购的风险，从而倾向于更为迅速地并购行为和短期内频繁并购行为。Ho， Chang（2009）借鉴Malmendier and Tate（2005）的方法，以CEO放弃行使到期期权或在股价高涨时仍不行使期权作为过度自信CEO，研究了CEO过度自信、投资行为与企业价值三者之间的关系。研究发现，过度自信的CEO更易发生过度投资行为，而这种过度投资不但对企业价值产生了不利的影响，同时也加大了企业陷入了财务困境的可能性。Huang， Liu and Tzeng（2010）以中国上市公司为研究对象，以盈利预测偏差来衡量管理者过度自信，研究发现，相对于非过度自信管理者而言，过度自信管理者具有较高的投资—现金流敏感性。国内关于管理者过度自信与投资效率的实证研究相对较晚，且研究成果也比较匮乏。 郝颖、刘星和林朝南（2005） 开创了我国在该领域的研究先河。他们首先从理论方面对管理者过度自信进行了分析，随后从实证研究方面对管理者过度自信与公司投资水平、投资的现金流敏感性之间的关系进行了分析。他们借鉴了Malmendier and Tate（2005）对过度自信指标的衡量方法，以企业中管理者持股数量的变动情况作为衡量管理者是否过度自信的替代指标，研究发现同理性的高管人员相比，过度自信的企业管理者更容易产生过度投资行为，而且当管理者过度自信时，投资一自由现金流敏感性会更加明显。余明桂，夏新平，邹振松（2006）以企业景气指数来做为管理者过度自信程度的衡量指标，通过研究得到，管理者过度自信与企业的资产负债率以及债务的期限结构呈显著正相关关系。王霞、张敏和于富生（2008）第一次利用企业的业绩报告预测偏差作为管理者过度自信的衡量指标，通过研究得出，过度自信管理者过度投资行为严重于非过度自信管理者。另外，管理者过度自信与投资—现金流之间没有显著的敏感性，而与融资—现金流高度敏感。姜付秀、张敏、陆正飞和陈才东（2009）用高管盈利预测和高管前三薪酬度量管理者过度自信，研究发现，过度自信管理者的总投资水平和内部扩展水平都高于非过度自信管理者，而企业内部充足的现金流作为一种催化剂，强化了管理者过度自信对投资扩展的正向作用。

三、现状述评

受限于行为金融发展相对较晚和心理认知偏差难以度量，国外关于管理者过度自信对过度投资影响的理论研究时间并不长，但是研究结果的丰硕表明这一领域具有很大的研究价值和现实意义。而国内关于管理者过度自信与过度投资的研究成果，相对滞后。第一，从目前研究的内容来看。目前关于管理者过度自信与过度投资的相关研究，只是从经验研究的角度揭示管理者过度自信对过度投资存在正相关影响的事实。而对于其机理分析和模型研究相对较少，对于制度设计如何约束管理者过度自信产生的非效率投资的相关研究更少。 第二，关于管理者过度自信的度量指标。管理者过度自信的度量指标，一直以来都是研究该问题的瓶颈所在。国内外学者都在不断地尝试和选擇不同的指标去度量管理者过度自信。当然，不同的度量指标，优劣不同，适应的环境不同，条件不同，目前尚无统一标准。

参考文献：

[1]Langer E J， RothJ. Heads I win， tail it is chance： the illusion of control as a function of the sequence of outcomes in a purely chance task（J]. Journal of Personality and Social Psychology， 1975， 32： 951一955.

[2]Miller D T， Ross M. Self-Serving Bias in Attribution of Causality： Fact or Fiction. Psychological Bulletin， 1975， 82：213-225.

[3]Roll， R.， 1986， "The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers"， Journal of Business， 59（2）， PP.197-216.

[4]Heaton， J. B， 2002， "Managerial optimism and corporate finance"， Financial Management， 31， PP.33-45.

[5] Weinberg， B.A. A Model of Overconfidence [J] . Pacific Economic Review. 2009， 14（4）：502-515.

[6]郝颖，刘星，林朝南. 我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究 [J]. 中国管理科学. 2005 （5） ： 144-150.

[7]余明桂，夏新平，邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为.管理世界，2006（8）：104-113.

[8]姜付秀、张敏、陆正飞和陈才东. 管理者过度自信、企业扩张与财务困境 [J]. 经济研究. 2009 （1） ： 131-143.

作者简介：刘洋（1993—），男，安徽合肥人，重庆工商大学企业管理研究生，研究方向：投资项目管理。