L型经济下企业杠杆的现状与成因

一、中国企业的杠杆利用现状

目前已有多个团队对中国经济体及分部门的杠杆情况做过研究，最终得出的数据虽有所差异，但研究都指向企业部门的杠杆率最高这一现实。

根据社科院原副院长李扬、社科院经济学部研究员张晓晶等人撰写的《中国国家资产负债表2015》报告，2014年底中国整体杠杆率为235.70%，国际比较并不高。分部门来看，政府部门、居民部门、金融机构部门、企业部门杠杆率分别为57.8%、36.4%、18.4%、123.1%。显然，企业部门的杠杆率远高于其他部门。截至2015年9月底，中国企业部门的杠杆率达166.3%，超过警戒线76.3个百分点。

根据麦肯锡的报告，2014年上半年，中国整体的杠杆率达282%，中国企业的债务已经占到了GDP的125%。相比之下，一般OECD国家、工业国家企业杠杆率在60%到70%之间。

国际清算银行（BIS）发布的数据则显示，截至2015年9月底，中国企业部门的杠杆率达166.3%。根据BIS公布的其他国家数据对比发现，中国企业部门的杠杆率居于首位，高出发达国家平均值80个百分点，高出新兴经济体国家平均值66个百分点。BIS第352号工作报告称，企业部门杠杆率警戒线为90%。换言之，2015年9月底，中国企业部门杠杆率已超过警戒线76.3个百分点。政府部门和居民部门的杠杆率则低于警戒线。

根据不同研究团队的报告，企业部门的杠杆率在不同行业之间出现分化。具体而言，原材料、重化工、公路和铁路，这些部门的杠杆比率在上升；而以医药、生物、消费、科技、互联网为代表的这些行业，杠杆比率与过去相比基本上是持平的。传统行业确实处于去杠杆的过程，而房地产、服务业和新兴产业等则处于加杠杆的过程中。

从所有制方面来讲，国有企业资产负债率上升的比较快，非国有企业则是在下降。

从时间段看，2008年以来企业部门资产负债率明显上升。根据社科院的研究，2008年之前，除个别年份外非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内。而在2008年后，加杠杆趋势非常明显，由2008年的98%攀升至2014年的149.1%，上升了51.1个百分点。

二、中国企业杠杆恶化的成因

造成企业部门高杠杆的主要原因是多方面的，从比较宏观的角度来看，我国的传统经济增长方式，即经济增长过度依赖出口带动导致债务规模快速上升；经济增长过度依赖投资带动导致负债向企业部门集中。具体来讲，企业债务比重上升，杠杆增加的原因主要集中在以下几个方面。

首先，资金使用效率下降导致企业部门高资本占用。在我国经济增长依赖投资拉动的增长模式下，投资边际效用递减不仅未能淘汰过剩产能，反而促使企业投入更多资本。2009-2014年，投资对GDP增长的拉动作用从8.0%快速下降到3.4%。从融资效率来看，单位社会融资增量推动的GDP增量连年下滑，2012-2015年，每增加1元社会融资分别只能产出0.317元、0.311元、0.291元和0.265元GDP，远低于2002-2007年平均0.710元的水平。

其次，金融市场垄断导致金融资源过多投向预算软约束部门。从资金配置情况来看，由于商业银行信贷投放天然偏好大型企业和有政府隐性担保预期的部门，同时中小金融机构发展不充分，我国相当一部分融资流向了大型企业、房地产、地方政府融资平台等资金使用效率较低的部门，抑制了资金使用效率的提高。预算软约束主要通过两个渠道影响资金使用效率。科尔奈的预算软约束理论认为，在产权制度不完善的情况下，源于“父爱主义”的投资饥渴症会催生无效融资需求，即预算软约束主体占用大量信贷资源却不能向社会提供相应的资金回报。而且，由于存在政府隐性担保，一些无望恢复生机的企业免于破产倒闭，成为僵尸企业。僵尸企业吞噬了大量信贷资金，通过“挤出效应”使中小企业融资难、融资贵问题更加突出，进而抑制全社会资金的使用效率。

第三，金融结构不完备导致企业融资主要以间接的债权融资为主。2015年，银行贷款、银行体系表外融资以及直接融资在社会融资规模中的占比分别为68.9%、3.7%和24.0%，其中股票融资的占比仅为4.9%。这意味着，我国间接融资重于直接融资、债权融资重于股权融资的融资结构特征仍未改变，银行体系在金融体系中仍然占据主导地位。受此影响，企业部门资本金的补充机制不足，债权融资占比偏高。

第四，企业部门承担了部分政府债务，尤其是地方政府债务。长期以来，企业部门承担了部分政府宏观调控职能，也因此承担了部分政府债务。例如，地方政府通过地方政府融资平台筹集的绝大多数资金被记为企业部门负债。此外，部分国有企业债务和城投债也是政府债务的一部分。一个典型的例子是，2008年全球金融危机爆发后，大部分国家都推出了大力度的财政投资计划，但与其他国家主要使用政府财政资金作为资金来源的做法不同，我国采用的是“中央财政资金先期进入，地方财政资金立即配套，商业银行贷款大幅跟进”的资金配置模式。于是，2009年，美国、英国、日本等主要经济体的政府赤字与GDP之比大幅上升至10个百分点左右，我国的财政赤字不到GDP的3%，但人民币贷款余额与GDP之比却从2008年的3.45倍跳升至4.00倍。

第五，经济刺激的后遗症。2008年，实体经济的需求已经下来了，政府为了刺激经济主动加杠杆，国有企业充当了非常重要的角色。所以最后整个的企业部门的债务比率不断上升。从2008年到现在企业部门的债务占GDP上升很快，导致了这几年中国总体杠杆比率以平均14%的速度上升。美国和中国加杠杆的方式是不同的，美国在金融危机以后是去杠杆的，特别是企业部门。美国宏观经济不好，但是企业部门非常好，企业的现金流非常充足。销售不好的时候，企业成本和财务费用在下降。中国宏观经济看上去非常好，但是微观部门在2011年以后并不好。因为在2008年的加杠杆过程中，不少企业，特别是国有企业投入大批资金进行扩张，恰在此时，企业劳动力的成本、环保的成本、要素价格的成本、利率市场化资本的成本以及人民币升值压力导致企业的经营压力不断增加，从而推动企业杠杆率不断上升。