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日本资本市场开放的路径选择及其启示

2016-06-30阮华

新西部下半月 2016年5期
关键词:中国启示

阮华

【摘 要】 本文分析了日本资本市场开放的路径选择与经验,探讨了其对于中国资本市场开放路径选择的启示。认为,在实现中国金融自由一体化之前,资本项目的管制是有必要的;资本项目的管制需要走适合国情的渐进性开放道路;资本项目的开放需要注重次序以及具备配套的金融监管体系。

【关键词】 中国;资本项目;开放路径;日本经验;启示

一、引言

随着中国经济实力的增长以及金融自由化的不断深入发展,人民币资本项目开放的课题受到了国内外各方学者的关注与探讨。且近年来,实现资本项目开放的进程在稳步推进中。2015年3月,中国人民银行行长周小川在参加由国务院发展研究中心主办的“中国发展高层论坛2015年会”时透露,今年作为“十二五”规划的最后一年,将努力实现人民币资本项目可兑换。尽管根据克鲁格曼的“不可能三角”易知,如果在开放经济下一个国家只有可能拥有资本自由流动、稳定的汇率以及独立的货币政策三项中的两项组合。但该理论也是基于该国家作为小型经济体的前提下提出的,而如今的中国已经发展成为新兴的巨大经济体,并且人民币的作用由区域化逐步向国际化靠拢,对外经济交流也愈加频繁,而资本项目的开放可以促使我国在对外贸易进程中占有一定主动权,从而提升人民币的国际地位。在今后人民币国际化的道路上,必将适度放开汇率与资本的双向管制来顺应经济增长形势。

人民币资本项目的开放已是大势所趋,是一项为中国金融市场实行自由深化改革的重要政策选项,然而资本市场的开放并非百利而无一害,其带来的机遇与风险共存。如果资本项目的开放得到了合理的发展,境外资本的适当往来必然可以提升国内资金流动性,弥补在岸市场资金不足的情况,从而活跃金融市场,提高资源的配置效率。[1]但是,如果资本流动的规模大幅超过了市场能够承受的能力,国际游资的大幅流入会导致资本市场价格的虚高导致经济泡沫,从而造成的恐慌必然促使资金外逃,导致金融体系的瓦解与崩溃,进而带来灾难性的破坏,导致国际收支严重失衡,宏观经济的动荡,汇率稳定性也将会遭到重创。而正基于此,我们则需要去探讨以何种方式合理的开放资本市场从而保证金融系统的稳定与安全,去完善资本市场相关的配套政策措施,探索出一条符合具有中国特色,符合中国国情的资本项目开放的道路。日本在上世纪后期进行了资本项目的逐步开放,日本当时的宏观经济基本面以及部门经济制度模式与我国有着相似之处,尽管从结果上来看是以日本的经济萎靡不振而告终的,但其开放进程中一些具有特色的制度改进以及失败的教训经过分析可以予以我们合理借鉴。

二、日本资本市场开放的路径选择与经验分析

1、日本资本市场开放的路径选择

资本市场开放的种类大体上分为两种,一种为激进式的开放,另一类是渐进式的开放。而日本资本市场的开放遵循了渐进式的开放方式,这与我国现今选择的道路是相吻合的。20世纪60年代之后的日本具有相当完备的资本项目开放的条件。日本当时的经济增长率位于西方国家之首,国际收支常年处于顺差,外汇储备盈余不断增加。且于1973年放弃固定汇率制实施更具有弹性的浮动汇率制度。而日本资本项目的开放基本可划分为两个阶段,第一个阶段是处于资本市场自由化的准备与推进期(20世纪80年代前),第二个阶段为资本市场自由化后的全面发展阶段(20世纪80年代后)。

(1)资本市场自由化的准备与推进期。在20世纪60年代的时候,日本就已经在着手准备资本项目的开放计划,而真正的开放跨度长达30年之久,表明日本政府对账户项目开放是抱着非常审慎的态度。在1964年,日本正式加入成为了OECD(世界经济合作与发展组织)的成员国,并在同年4月加入成为了国际货币基金组织的第八条款国,实现了日元在经常项目下的可兑换。而在此后,日本稳健的进行为资本项目自由化开展的准备工作。在改革初期,日本主要关注于直接投资领域方面的开放,在1966年至1976年期间通过实施五次对内直接投资自由化政策,即分批对各行业外资出资比例超过一定比例可以实行自动审核,大大放松了部分短期资本流入的限制。而基本到了1975年国内的FDI完全放开,在原则上就完成了对外资开放的任务。除此之外,由于日本经济的快速增长以及经济结构的特殊性,导致国际收支有大量顺差。而日本为了刺激资本的双向流动,通过证券投资方向鼓励国内资本进行流出。例如在1974年4月,大藏省通过允许本国信托基金公司买入境外证券,到70年代中后期逐步放开了国内保险公司以及普通投资者对于国外债券的购买。而同样,对境外投资者也较早的放开了证券市场,在早期开放了以日元计价的外国债券以及允许境外证券公司在国内开设分公司等等。

然而,日本并非只是一味的对资本项目自由化进行放开,而是根据时局审时度势,在开放过程中也采取了一系列管制措施,延缓了完全开放的进程表。往往是刚刚开启了资本流入的部分窗口,便又谨慎的关闭。例如在国际金融局势较为动荡的70年代初期,布雷顿森林体系的崩溃,日元的浮动导致了跨境资金的流动剧烈,为防止热钱的大量流出便短期限制非居民发行境内债券,提高非居民自由日元账户的存款准备金率等。在日元迫于美国升值压力的情况下,为了促进资本的流入,便选择了取消日元的结售汇制度等。70年代末期的石油危机日元又趋于贬值,便继续放开市场,放开本国企业发行外债的限制。

(2)资本市场自由化后的全面发展阶段。在1980年之后,日本对外直接投资方面有了较大的增长,也认识到外资的促进作用,而先前的直投尽管实现了外资企业出资自动审批制,但依旧存在着一定的限制性措施,削弱了外资的投资积极性。[2]因此在直接投资方面日本于1984年将此前的事前许可制更改为了申报制,并采取了建立海外损失投资准备金等制度为鼓励海外资本流入提供保障。同年4月,日本取消了发放境外日元的限制;而在同年的7月直接放松了日本非居民在岸发行境内债券的限制;在1985年起放开了外资证券公司的资格限制,允许欧美商业银行和国际银行在日本成立子公司。日本在先后短短几年就将资本项目开放的领域从直接投资扩大至了间接投资领域,这也标志着资本项目下的日元得到了开放,资本流出量也是极速增长,从而导致日元大幅度升值,促使境内资本大肆进攻东南亚地区,开展了日本企业大幅度的“走出去”,长期资本的大量流出也基本是在这一时期产生的。相较于长期资本的大量流出,短期的资本则是大幅度的流入日本的房地产与股票等已经出现泡沫化的市场当中,使这两个市场的资产价格在外来资本的进入下不断拉高,而长期资本的流出更是导致了境内市场需求量不足,资本脱逃后导致了经济的衰退。[3]

20世纪90年代之后的日本经济开始一蹶不振,日元国际化基本趋于停滞,但资本项目的开放过程却继续持续加快中,1993年开始解除了各项外汇管制,1997年5月实施的日本金融体制大改革,使日本资本项目得到了完全的开放,目的是为了促使长期境外资本的流入从而参与市场竞争。但实际上,这一项举措并没有产生很好的刺激效果,尽管日本对于资本项目实行大规模的开放,但其针对日本银行的大肆保护,使银行很难处置不良资产,并且对于国际市场的应变能力较差,资本项目开放已经非常成熟,但金融体系却完全没有跟上步伐。再加上日本国内较为苛刻的税率,使各投资企业对传统实体行业望而却步,更多流入的是短期投机资本,其针对的是衍生品、金融产品等,影响了日本经济的健康发展。

2、日本资本市场开放的经验

日本在资本市场自由化的准备与推进期当中处于经济的快速增长期,并且宏观经济条件基本保持稳定,其雄厚的经济实力为开放资本市场提供了良好的根基。各项政策陆续开放,开放的主要内容例如直接投资、证券投资等内容皆在此阶段内进行,这一些开放并非任意规模的开放,而是附有条件的资本进出入,这一举措为日本政府采取其他更有效的政策提供了缓冲余地。此外,日本采取的渐进式资本项目的开放是非常谨慎小心的。尽管是持有开放的态度,但日本政府根据当时短期长期资本流动资金的流量对政策实行较为频繁的调整,严格而又小心地根据当前局势变化策略,保持了整个金融市场的稳定性。如若短期资金(尤其是证券投资方向)大量流入,便实施严格的短期资本流出的管控,反之亦是如此。与此同时,日本通过鼓励与刺激境内外直投来限制汇率的大幅度升贬值,平衡日元的供求关系,使境内外投资者对日元持有信心。可以说,日本在通过准备时期的实际政策调整是成功的,不仅为完全开放资本市场奠定了良好基础,更是保证了日本经济的稳健增长,并且使日元逐步向国际化的道路靠拢。

而相反于推进期,全面发展时期对于整个资本项目开放的进程极其迅速,无论是直接投资还是间接投资都在短短数年完全得到开放,长期资本大量流出,短期资本大幅流入。如此急切的进行开放其造成的后果也是显而易见的,1989年的经济泡沫导致了日本经济的大幅度衰退。而其关键原因就是资本项目自由化发展过快,开放程度过大,而其他金融体系的跟进能力不足,脱离了实际发展的需要,实体经济萎靡不振,甚至出现了被日本学者称作为是“再贷款的游戏”。而日本出于增长经济的考量继续大幅度开放资本市场,但是不景气的经济必然使开放措施难以为继,与国内的需求不相匹配,而为了保护银行产业更是阻碍了国内经济的发展。不配套的各项体系终归会导致市场的衰败。

三、日本经验对于中国资本市场开放路径选择的启示

1、在实现中国金融自由一体化之前,资本项目的管制是有必要的

随着人民币国际化的陆续开展,人民币资本项目开放的呼声愈加高涨。的确,人民币资本项目的开放具有其必然性。中国经济的快速发展,使国际双边进出口贸易额持续增加,国际收支常年处于大幅度顺差。但在人民币贸易结算方面,由于资本项目的制约,由于离岸市场获得人民币的成本高昂,便使获得境外人民币的规模受限,从而导致人民币发展得到了阻碍,影响了人民币国际化的有效进程。

但根据日本开放资本市场的经验来看,近期管控资本市场是有必要的,开放资本账户的条件并不成熟。日本实行资本开放的最大前提是宏观经济环境极其稳定,有强大的经济实力作为依托。而相较于当时的日本,中国近期的经济发展基本面已经有了较大的变化。中国2015年第三季度的GDP增长率持续下行,增长率为6.9%,经济走向“新常态”是必然的结果,而在这改革转型的阵痛阶段,经济发展必将面临一个动荡期。若在此期间为刺激经济增长而盲目开放资本市场,若有金融危机的冲击或是大批短期资本的流入必将导致中国金融市场的崩溃。所以中国政府应该借鉴日本在准备期较为成功的开放经验,顺应国内的经济发展来增加人民币跨境使用的需求,从政策层面上逐步放开资本项目。

2、资本项目的管制需要走适合国情的渐进性开放道路

很显然,中国资本项目开放的进程是需要遵循渐进性开放模式的。日本初期使用的渐进性开放模式取得的成就令人瞩目,在实践中获得了认可与推崇,实施“松紧结合”的模式更是对缓解资本项目开放对于经济冲击方面发挥了一定的作用,并且具有相当好的可控性。而我国现如今作为一个处于转型期的新兴大国,实际国情终究与日本有着一定差异,在缺乏相关开放经验的道路上,在暗流涌动的国际资本市场面前,选择对经济冲击最小并且容易管控的渐进性发展模式无疑是较为稳妥的选择。对于当前的国际形势而言,前一段时间主要欧美发达国家实行的货币量化宽松政策导致全球的资本流动性过剩,必然会使大规模短期资本盯住中国市场,只有不断根据现状进行资本管控的调整才能配合资本开放进程。同样,我们可以选择分阶段设定不同目标,以推进人民币资本项目的开放将是我们的现实选择。通过渐进式的开放,我们便可以明确改革目标,又可以对资本项目开放的风险进行及时的控制与分散。[4]

但是,所谓的渐进式的开放模式并非意味着改革的过分保守化,并不代表着开放停滞不前。即使是在渐进性模式下也要把握经济发展的机遇,若资本管制时间越长,其带来的管制成本也将成比例增长。在开放过程中风险的管控是需要的,但开放的最终目标是需要带来经济的增长,因此我们也需要审时度势适时利用外资促进经济的发展。基于此,我们也可以通过国内各地区的自由贸易区进行资本项目开放的试点,而上海自由贸易区已经具备了这一条件,可以渐进式地向全国实施开放。

3、资本项目的开放需要注重次序以及具备配套的金融监管体系

日本在资本项目开放的初始阶段,很好的把握了由直接投资的开放向间接投资开放的次序,从进程上来看是成功的,做到了开放次序的合理性。而我国与当时的日本相似,作为国际收支大额顺差的国家,更应当促使资本流出,鼓励国内经济主体实现“走出去”,参与国际间的竞争,扩大海外投资,并且提高金融机构的国际市场参与度,从而使经济朝着“双向均衡开放”的策略转变。但依照日本的经验,由于长期资本的过分流出导致的需求不足必定是无法持续的,必须要通过规范居民境外投资和购买不动产的审核程序,加强资本流出的监控措施。同样对于短期资本的冲击也应当实施资金流动方面的监测,对于具有传统行业背景的投资应当有限开放,而对于明显的投机高风险投资应当要在完全成熟之后再进行放开。

同样,具备配套的金融监管体系,尤其是针对银行体系的监管对资本项目开放起着至关重要的作用。提升国内银行业面对国际金融市场的应变与处置风险的能力,具体应该要做到以下几个方面:

(1)做到贸易收结汇主体分类管理政策,对合规的企业实行“绿灯”放行,而对受重点关注的企业实行严格审查。

(2)通过积极构建贸易收付汇核查系统和贸易外汇收支动态监测机制,来加速进行进出口收付汇核销制度改革。

(3)要加快构建跨境资金全口径统计监测平台和资本流动脆弱性分析预警体系,有利于加强金融监管,有利于投资主体风险把控能力的提高。

四、结语

日本近半个世纪的资本项目开放进程跌宕起伏,虽然资本项目开放过快的影响持续至今,但在准备期循序渐进的开放模式为人民币提供了正面化的经验。但资本项目开放必须要结合实际,若只是为了开放资本市场而开放,不注重其他配套改革措施的跟进以及忽视宏观经济面的走势,必定会遭到境外市场的冲击。要做到完善的金融监管,国内金融体系日益成熟,切勿急功近利,只有达到资本项目开放的各项条件时,才可以推行资本账户的合理开放。

【参考文献】

[1] 朱丰根.中国资本项目自由开放的基本条件剖析[J].现代经济探讨,2013(6).

[2] 杨森.中国资本项目开放的相关问题研究[D].财政部财政科学研究所,2012.

[3] 陈丰.日本资本账户自由化进程及对中国的启示[J].日本研究,2012(2).

[4] 孙萌.人民币资本项目开放的必然性与路径选择[J].经济视角,2009(10).

【作者简介】

阮 华(1995-)男,上海人,华东政法大学商学院金融学专业本科生.

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