美国逐步升级的流动性监管政策评析

郭宏宇

2016年5月3日，美国联邦储备委员会、美国联邦存款保险公司和美国货币监理署联合发布公告，就实施以净稳定资金比率（NSFR）为核心的流动性风险监管标准和披露要求征询意见。从金融监管的角度来看，这意味着美国对金融机构流动性监管的再次升级，以降低金融机构的系统性风险。但是，从货币政策的角度来看，考虑到美联储因顾及对金融市场的潜在冲击而难以进行货币政策的紧缩操作，这一监管措施更近于对货币政策的配合，即通过控制大型金融机构的流动性风险来增强金融市场的抗冲击能力，并增加金融机构对美联储“缩表”操作所抛售资产的需求，以扭转美联储货币政策“易宽松、难紧缩”的棘轮。

美国金融业的流动性风险持续增长

美国金融业流动性风险的增长与长期的货币扩张有密切的联系，也是危机发生时最具有系统性影响的风险。

金融体系吸纳了大量的流动性。1980年之后，美联储的货币政策逐渐趋于宽松，联邦基金利率保持着长期下降趋势。20世纪90年代和21世纪初，货币政策短期从紧，但是受经济周期进入下行阶段、“911”恐怖袭击和次贷危机等事件的影响，美联储的货币政策再度转向扩张，直至前一时期的量化宽松操作和当前接近于零的极低利率。美联储的货币扩张向美国经济注入了大量的流动性，却没有带来剧烈的通货膨胀。从1980年至今，以CPI为代表的美国的通胀率呈整体下降趋势，大量的流动性被金融市场吸收了。

吸收流动性的主要金融市场是债券市场，尤其是债券市场中的衍生品市场。不断下降的利率水平促使企业发行更多的债券，并不断进行新旧债券的置换，抵押贷款衍生产品也快速发展起来。随着债券产品的创新，以及低流动性资产被转换为高流动性的证券，新的债券市场被创造出来。随着金融机构进行再证券化和对冲套利操作，债券市场的交易量成倍增加。随着通讯工具和信息技术的发展，投资者可以在微小的市场波动之间进行套利，高频交易也发展起来，带来巨大的交易规模。在次贷危机爆发之前的2007年，美国发行的股权证券只有0.25万亿美元，而债券发行规模达到5.86万亿美元，存量规模达到31.74万亿美元，日平均交易额达到1.02万亿美元。其中，抵押贷款衍生产品的发行规模为2.42万亿美元，存量规模为9.37万亿美元，日平均交易额为0.32万亿美元。债券市场的膨胀产生巨大的流动性吸纳能力，使得美联储释放的流动性不会给宏观经济带来大的通胀压力，从而进一步助长了美联储的货币扩张。

金融体系适应了长期货币扩张。在长期的货币扩张下，金融机构和市场做出了适应性调整。首先，金融机构的期限错配程度增强。由于短期资金的沉淀，银行可以“贷长借短”，即贷款的平均期限往往超过银行存款和其他债务的平均期限。货币扩张不但带来更多沉淀的短期资金，而且使“贷长借短”操作具有更高的收益。通常请况下，货币政策越宽松，短期利率越低，长期利率与短期利率的相对利差越显著，银行也更倾向于“贷长借短”的期限错配。其次，金融机构追求并能够获得更高的杠杆。在货币政策扩张、利率水平不断下降的背景下，为维持既定的收益率水平，金融机构需要以债务方式融资来提高其杠杆率，而宽松货币政策下的低利率水平使得金融机构可以以更低的成本发行债券，从而提高杠杆水平。第三，来自拆借市场的借入资金在商业银行融资组合中的比重上升。由于美联储通过干预联邦基金利率来影响利率水平，以实现货币扩张，所以在货币政策的传导过程中，最先受到影响的同业拆借市场会有更低的融资成本，从而吸引银行在同业拆借市场借入资金。从美国金融业的实际运行状况来看，1980年，美国商业银行吸收的存款在全部资金中的比重为79.86%，借入资金的比重为9.58%，到次贷危机发生之前的2007年，商业银行吸收的存款在全部资金中的比重降为65.45%，借入资金的比重则提高到16.71%。

市场流动性在危机期间急剧下降。美国金融机构与市场对长期货币宽松政策的适应性调整给美国金融体系带来巨大的流动性风险。与其他风险类型相比，流动性风险的爆发更具有系统性影响。一方面，任何风险的爆发都会导致相应资产的流动性下降，并产生对流动性的需求；另一方面，金融机构要求获得流动性，而各个金融机构有着几乎相同的流动性来源渠道，导致短期融资渠道的“拥堵”。但是，对流动性风险而言，最突出的问题不是难以以合理成本及时获得充足资金，而是可用资金与所需资金的差额过大。前者可以通过央行的支持来解决，而后者可能超出央行的支持能力或是引发更大的金融动荡。次贷危机经验表明，违约风险只是在部分金融产品中逐步爆发，而流动性风险的爆发是全面性的，整个金融市场的流动性都会在金融危机期间急剧下降。在次贷危机爆发后的2009年，美国债券市场的日平均交易量较2008年下降21.07%，其中，政府债券的日平均交易量下降26.25%。

高流动性风险使货币政策缺乏弹性

扩张的货币政策带来了较高的流动性风险，而流动性风险也反作用于货币政策，造成货币政策难以灵活调节的“棘轮”。

流动性风险问题将长期存在。在金融危机爆发之后，违约风险等风险类型可以通过政府担保等方式迅速改善，但是，金融市场的流动性难以恢复之前的状态，金融体系流动性不足问题也将长期存在，使得流动性风险成为长期问题。其主要原因，是旨在渡过或防范危机的政策往往会抑制金融产品流动性，使金融机构长期面临流动性压力。其一，危机之前的高流动性金融产品难以恢复旧有的流动性。危机期间，金融市场的风险报酬率随金融风险的增加而增加，金融产品的市场价格随之下降，交易量通常也随之萎缩，使得金融产品的变现能力下降。此时的短期金融产品不但不能向投资者提供流动性，反而要求金融机构增加其他高质量的金融资产来维持金融机构的流动性。危机之后，这些金融产品的价格与流动性变化会产生“锚定效应”，在短期内难以恢复投资者对这些金融产品的投资信心，使这些金融产品的价格与交易量难以在短期内恢复。其二，在后危机时期，金融监管部门通常会在较长时期内实施严格的金融监管措施，这些监管措施会抑制金融市场的交易，降低各类金融产品的变现能力。如美国次贷危机之后的金融市场，虽然债券市场的规模仍然膨胀，但是流动性持续下降。2015年，美国的债券发行规模增加到6.44万亿美元，存量规模增加到39.92万亿美元，但日平均交易额降为0.73万亿美元，处于2003年以来的最低点。

货币政策呈现“棘轮”特征。理想中的货币政策具有高度弹性，可以随政策目标的需要向宽松和紧缩方向自由调节，但是在流动性不足的压力之下，后危机时期的货币政策却呈现出“棘轮”现象，即在相对较长的时期之内只能单向变化。在经历长期货币扩张之后，美联储试图收缩货币政策。2015年12月16日，美联储将联邦基金利率上调25个基点，实现2006年6月以来的首次加息。2016年初，随着美国经济反弹、失业率下降和通胀缓步上升，加息的预期和呼声进一步提高。但是，对于有着庞大金融业的美国而言，货币政策的收缩不仅要基于宏观经济的改善，还要基于金融业稳健性的提高。在金融业流动性长期不足的背景之下，如果金融机构，尤其是系统性金融机构的流动性风险不能得到有效控制，那么收紧的货币政策将导致金融市场和金融机构的流动性恶化，甚至爆发新的金融危机。因此，在后危机时期长期存在的流动性不足现象是货币政策“易宽松、难紧缩”，呈现“棘轮”特征。

美国正在强化金融机构流动性监管

流动性风险的系统性影响促使美国金融监管部门强化其监管，而主要的监管措施来自《巴塞尔协议Ⅲ》并呈现长期、结构化，以及高度关注衍生产品的特征。

从《巴塞尔协议Ⅲ》引入的监管政策。随着2007～2009年次贷危机的爆发，全球金融监管部门开始意识到控制流动性风险的重要性。作为危机之后的反思，巴塞尔委员会于2010年9月发布《巴塞尔协议Ⅲ》，将流动性风险监管提升到与资本监管同等重要的位置，并引入了短期监管指标流动性覆盖率（LCR）和长期监管指标净稳定资金比率（NSFR）。美国的流动性监管充分借鉴了《巴塞尔协议Ⅲ》标准，力图减少金融部门的流动性风险，提供更安全、更有活力的金融体系。首先，美国在2014年9月引入流动性覆盖率标准，要求金融机构保留最低数量的高质量流动性资产（HQLA），这些资产要能随时变现并满足30天（日历天数）的净现金流。其次，美联储根据《多德-弗兰克法案》第165款的规定，以及与OCC和FDIC的会商，对合并报表中资产超过500亿美元的银行控股公司实施一般性风险监管、流动性风险监管和压力测试。第三，美联储对全球系统性银行提出附加资本要求。第四，要求美国的全球系统性银行和在美国经营的境外全球系统性银行满足长期债务的要求和损失吸收能力（TLAC）要求，即有足够数量的股权及合格的长期债务。这些流动性风险的监管措施层层叠加，并以系统重要性金融机构为主要监管对象。

新流动性监管措施的要点。美联储等监管机构拟联合推出的新流动性风险管理措施是对流动性风险监管的进一步强化，包括监管指标和信息披露两部分，与巴塞尔协会在2014年10月公布的净稳定资金比率标准和2015年6月公布的净稳定资金比率披露标准一致，其主要监管对象是大型的、积极开展国际业务的银行集团。

净稳定资金比率是新引入的流动性风险监管指标，其计算公式为“净稳定资金比率=可用的稳定资金/需要的稳定资金”。其中，可用的稳定资金（ASF）采用标准化权重，按照预期的稳定性对资产和负债加总计算。所采用的权重与金融资产或负债的稳定性呈正比，并体现资金期限、资金类型和交易对手类型的差异。需要的稳定资金（RSF）也采用标准化权重，对资产、衍生品风险暴露和具有流动性特征的债务承诺进行加总计算。所考虑的流动性特征包括信贷质量、期限、交易对手类型、市场特征和留存的债务负担。

净稳定资金比率是长期的风险监管指标，用以补充仅能度量短期流动性风险的流动性覆盖率，并弥补其他指标（如现金资本）不能衡量表外承诺与表内短期借贷错配的缺陷。既有的流动性覆盖率指标仅衡量了压力情景下公司持有的优质流动性资产与未来30天的现金净流出量之比，而净稳定资金比率将一年以上负债所需的流动性也考虑在内，在计算“可用的稳定资金”时需要将一年以上的资产负债稳定性进行加权度量，并使其大于等于基于资产、衍生品风险暴露和具有流动性特征的承诺而计算的“需要的稳定资金”。

净稳定资金比率是结构化的风险监管指标。在征求意见稿中，美联储等监管机构按照金融机构的规模，分别提出了“建议的净稳定资金比例要求”和“调整的净稳定资金比率要求”，以实现对金融机构的差异化监管（如表1）。这些监管标准仅适用大型银行集团，如果银行控股公司、储蓄贷款控股公司、存款机构的合并报表中资产不超过500亿，并且表内的境外风险暴露不超过100亿美元，那么不适用各类净稳定资金比例监管要求。

净稳定资金比率着重监管衍生品的流动性风险。在计算“需要的稳定资金”时，将衍生品从资产、负债中分离出来，并比较衍生品资产与衍生品负债的相对规模，以0和100%为边界。计算时，需计入衍生品资产与负债的现值、衍生品的保证金和用于重新分配损失的资产，以及衍生品未来价值的潜在变化。考虑到一些衍生品将资产或负债剥离到表外，为防止金融机构利用衍生工具逃避流动性监管，净稳定资金比率的计算也包括表外的风险暴露，将与回购等相对应的表外担保品与再抵押业务纳入流动性监管范围。

新流动性监管标准结合净稳定资金比率指标，对一些旧指标的含义进行了重新界定。如将账面价值（Carrying Value）定义为按照公认会计准则（GAAP）得出的资产的表内价值、NSFR监管资本要素，或NSFR债务。其中，NSFR监管资本要素指包括一级资本、附加一级资本和二级资本的资本要素，排除了不满足监管资本要求的债务与股权。NSFR债务则将上述未纳入NSFR监管资本要素的股权包含在内。

美联储“缩表”的金融冲击得以弱化

强化的流动性风险监管措施将与美联储的货币政策形成配合，从而降低宽松性货币政策退出所带来的冲击。

货币政策走向受金融市场制约。美联储已经实施了较长时期的量化宽松政策，其基本操作是“降息”与“扩表”相结合。如果将货币政策转为宽松，那么不仅要提升联邦基金利率，还要抛售所持的债券，以回笼长期流动性。2016年5月17日，美联储声明将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）出售，总金额不超过1.5亿美元，以试探“缩表”操作对金融市场的冲击。但是在金融市场流动性长期不足的背景下，金融机构需要大量的债券需求来活跃市场，从而提高资产的流动性，而美联储抛售债券的操作只是增加市场上的债券供给，抑制债券价格的上升，无益于市场流动性的改善。因此，美联储货币政策的转向不仅是经济问题，也是金融问题，受到美国金融市场风险状况及稳定性的制约。

强化的监管指标带来债券需求。对于美联储的货币政策而言，新流动监管措施最大的益处是带来高流动资产的巨大需求，以对接美联储货币政策的收缩。美联储“缩表”操作所抛出的国债等债券是高质量的流动资产，但是在已有的流动性覆盖率等监管指标之下，金融机构已经积累了超出其自身经营意愿的高流动资产，在美联储抛出资产时难以作为操作对手。如果让金融机构继续增加高流动资产，就必须实施更严格的流动性监管指标。新监管规则所要求的净稳定资金比率与即有的流动性覆盖率形成互补，促使金融机构增加资产的流动性，可以承接美联储“缩表”所带来的巨额债券供给。

对我国的启示

美国不断升级的流动性监管措施以《巴塞尔协议Ⅲ》为基础，我国的金融监管也同样以《巴塞尔协议Ⅲ》为参照。虽然新监管措施尚未尘埃落定，但是其基本的监管思路仍可资借鉴。

首先，货币政策的“棘轮”问题需得到重视，尤其是在证券市场和房地产市场已经形成庞大规模的背景之下，影响货币政策走向的因素已经不仅是宏观经济状况，还要考虑对证券市场和房地产市场的冲击，从而形成与美国货币政策相似的“易宽松、难紧缩”棘轮。与之相应，未来的货币政策设计不仅要考虑扩张或紧缩，还要考虑如何增加货币政策的灵活性。

其次，金融监管制度需要与央行的货币政策相配合。一方面在设计各类风险的监管指标体系时，需考虑到对货币政策的可能制约，并协调金融监管指标与货币政策指标；另一方面，要重视货币政策对流动性风险等风险类型的影响，避免长期的单项货币政策给金融体系带来的风险累积。

第三，重视衍生产品的流动性风险。快速发展的衍生产品市场，是宽松货币政策导致流动性风险的重要渠道。虽然我国与美国的衍生产品市场差异巨大，但是回购等衍生产品也有较大的规模。所以也需要对衍生产品中的流动性风险给予高度重视。在监管流动性风险及其他金融风险时，同样需要将衍生产品从资产、负债中分离出来并单独测算，与衍生产品相关的表外风险暴露也需要纳入监管体系。

（作者单位：外交学院）