投贷联动试点的业务模式特征和风险

郑金宇　金涛　沈润涛

在国际经济深度调整、全球化内涵深刻变化、新科技革命和产业变革的大背景下，随着各项改革措施的深入推进，我国转型发展的重心逐步转向供给侧结构调整，人口红利、投资驱动等经济发展的旧动能将逐步转弱，以科技创新为主要特征的“新经济”不断发展壮大，并成为我国经济发展的新动力，也不断吸引着各类资本参与到科创企业的发展中并分享其成长红利。同时，随着利率市场化基本完成，互联网金融不断发展壮大，商业银行以息差为主的盈利模式受到严重挑战，正在不断探索综合化经营的转型之路，各银行也纷纷涉足风险投资，在自身转型的同时支持经济新动能成长。投贷联动作为商业银行综合化经营的突破口之一，在经过一些银行初步的自主探索之后，于2016年4月正式得到了管理层的认可，本文将依据《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，重点分析投贷联动试点模式的业务特征和风险特征，并提出政策建议。

投贷联动试点的背景

投贷联动试点的政策背景

国际经验表明，科技创新蓬勃发展，必须要有良好的金融支持和高效投融资制度保障。近年来，国家出台了一系列政策措施，加大金融对科技创新，特别是科技创新创业企业的支持力度。然而，由于科创企业自身特征和我国金融结构的原因，我国科创企业的融资难问题仍然比较突出。

我国金融体系以间接融资为主，商业银行擅长为传统重资产行业提供金融服务，而广大科创企业具有轻资产、高风险的特点，传统金融制度安排与科创企业在资产结构、发展模式方面并不匹配，商业银行对科创企业提供信贷支持时，也面临着风险与收益极度不匹配的困境。同时，尽管我国直接融资发展发展十分迅速，建立了涵盖主板、中小板、创业板、新三板等的多层次资本市场，但总体上融资门槛仍然较高，难以全方位担负起服务初创型企业的重任，资金的供给能力与科创企业的融资需求要求还有较大差距。

因此，探索出一种符合中国国情，适应科创型企业发展需要的金融服务模式显得十分紧迫。在“大众创业，万众创新”和银行业综合化经营背景下，投贷联动业务开始浮出水面，通过“股权+债权”的方式，缓解商业银行在支持科创企业时面临的风险与收益极度不匹配的困境。

2015年3月，国务院发布《关于深化体制机制改革 加快实施创新驱动发展战略的若干意见》（中发[2015]8号），提出要选择符合条件的银行业金融机构，探索试点投贷联动。2016年3月，“投贷联动”作为助推创新创业的金融动力，被首次写入《2016年政府工作报告》。2016年4月20日，银监会、科技部、人民银行联合印发了《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），标志着投贷联动试点工作正式启动，也标志着商业银行进行股权投资的综合化经营正式起步。

我国投贷联动发展业务的现状

囿于《商业银行法》第43条“商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”和商业银行自身风险文化的限制，我国商业银行在集团内开展投贷联动业务并不普遍，部分银行探索的模式大致分为境内子公司投资模式与境外子公司投资模式。

目前，国家开发银行持有国内唯一一张人民币股权投资牌照，其下属子公司——国开金融有限责任公司，可开展直投业务，并与母公司贷款业务实现联动。国有大型银行依托境外成立的子公司开展直投业务，再通过子公司在境内设立从事人民币股权投资的机构，实现与贷款业务联动，从而规避相关法规限制。今年出台的《指导意见》，将打破商业银行进行股权投资的障碍，通过试点方式逐步引入更多的中小银行加大对科创企业的金融支持。

《指导意见》中投贷联动试点的基本模式和特点

《指导意见》提出的商业银行投贷联动试点模式，由具有试点资格的商业银行以“信贷投放”与本集团设立的具有投资功能的子公司“股权投资”相结合，通过投资收益抵补信贷风险，实现科创企业信贷风险和收益的匹配，为科创企业提供持续资金支持。

投贷联动试点的基本业务模式

一是以集团内开展的投贷联动业务为基础。《指导意见》中规定银行集团设立“投资功能子公司”开展股权投资和设立“科技金融专营机构”来进行与科创企业股权投资相结合的信贷投放，“试点机构设立的投资功能子公司与银行科创企业信贷账务最终纳入银行集团并表管理”。从银行角度看，投贷联动的核心是科技企业高成长带来的股权增值溢价弥补银行贷款投放面临的违约风险，实质是通过并表管理在银行内部实现利润的转移。如果股权和债权不能在集团层面实现并表管理，也就不能实现利益转移，与第三方股权投资合作的方式更是使银行机构的贷款做了别人的“嫁衣”。

二是业务开展顺序是先投后贷。《指导意见》中规定银行应当“对投资功能子公司的股权投资项目进行再筛查，确定投贷联动企业项目后跟进信贷投放”。信贷投放对股权投资项目进行再筛查而不是股权投资对贷款项目再筛查表明，银行的贷款是对股权投资的配合。基于持续经营（going concern）假设，一般而言，如果科技企业有了正的现金流，则银行的贷款实质是给企业加杠杆，即使在资产收益率（ROA）不变的情况下，将显著提高企业的净资产收益率（ROE），何况成长期企业规模的扩张可能带来更好的收益率。

投贷联动试点的风险防范措施

如何实现“股权投资收益抵补信贷风险”是本次投贷联动试点工作需要重点解决的问题之一，虽然最理想的情况是企业正常经营、稳健发展，银行集团既能获得贷款的利率收入，又能获得企业股权的增值收益。但当企业贷款偿还出现问题时，基于清偿条件（gone-concern）考虑，债权投资的清偿顺序高于股权，股权自身的价值也会低于企业正常运营时的价值，很可能的情况是银行集团面临股权和贷款的双重损失。因此，要实现股权投资收益弥补贷款违约损失，要么银行以其他项目的股权投资收益（可能含贷款收益）弥补问题项目的损失，要么在问题项目风险暴露前，提前将股权变现，弥补将来可能出现的贷款损失。因《指导意见》要求商业银行“为科创企业提供持续资金支持”，那么股权的提前退出将面临一定的违规风险，且如引起其他股东的撤资，将对企业的经营造成不良影响，可能加速贷款的违约风险暴露。因此，《指导意见》提出了三点风险防控措施：

一是防范股权投资集中度风险，实现投资组合分散化。综上分析，实现“股权投资收益抵补信贷风险”的有效模式是通过投贷联动投资项目的多样化组合来分散风险，银行集团进而获得整体上的收益。因此，《指导意见》规定“投资功能子公司投资单一科创企业的比例不超过子公司自有资金的10%”，要求投贷联动业务要分散化投资，防范集中度风险。

二是做好股权投资的风险隔离。如果投贷联动的理想目标是实现投资收益抵补信贷风险，那么底线要求则应是投资子功能公司的股权投资损失不能传导至科技金融专营事业部，更不能对整个银行集团能形成风险传染。因此，《指导意见》要求“投资功能子公司应当以自有资金向科创企业进行股权投资，不得使用负债资金、代理资金、受托资金以及其他任何形式的非自有资金；与银行母公司实行机构隔离、资金隔离”。

三是做好信贷资金来源管理。针对科技创业企业高风险特征，《指导意见》要求“银行开展科创企业信贷投放时，贷款来源应当为表内资金，不得使用理财资金、委托资金、代理资金等非表内资金”，既便于实现贷款的真实资本占用，加强风险资本管理，又便于避免表外资金的信息不透明，通过提高银行管理贷款风险的内生动力。

地方政府在风险缓释方面发挥重要作用

《指导意见》对科创企业信贷风险提出了三层风险缓释措施，主要是股权收益、银行资本和第三方分担。其中，银行资本应该是吸收损失的最后防线，而股权投资变现也需要时间和交易机会，真正实现股权投资利润的转移可能需要较长的工作流程和时间，所以科创企业不良贷款的首层缓冲将主要由地方政府为主的第二还款来源承担。《指导意见》要求银行“开展投贷联动业务前，试点机构应当与投资功能子公司、地方政府、担保公司、保险公司等主体建立整体合作框架”，“建立政府贷款风险补偿基金、担保公司、保险公司之间不良贷款本金的分担补偿机制”。其中，因“地方政府已提供或承诺提供有效的风险分担机制等政策支持”是试点地区的必要条件，可以预期地方政府在分担和补偿信用风险方面将发挥重要作用。

对投贷联动试点模式的风险分析

投贷联动的服务对象是成熟期之前的科创企业，虽然对科创企业的投资和贷款风险都比较高，但俗话说“看得见不是风险”，本文就不在对科创企业轻资产、抵押物不足等问题进行风险分析，重点关注投贷联动试点模式的风险。

投贷联动业务不具备对冲特征

目前，市场有一些“以股权投资的高收益对冲信贷投放的高风险”的论断，但这种说法并不严谨。对冲的本质是投资者持有获利动机相反的多空两种头寸，即多头头寸能从标的价值上升中获益，而空头头寸能从价值下跌中获益。投贷联动模式下，银行显然不能从科创企业股权价值下跌和信贷偿还能力下降中获益，几乎没有持有空头头寸的可能。因此，银行集团仅持有科创企业的多头头寸，只是这种资产组合的投资方式为股权和债券相结合，并通过分散项目投资实现投资组合风险分散化。

投贷联动具有杠杆特征且杠杆率较高

以单一科创企业实行投贷联动为例，先投后贷的联动方式实质上是银行集团的科技金融专营机构通过信贷投放对投资子公司的股权投资进行“配资”和“加杠杆”。虽然银行集团的信贷投放、金融支持和投顾方面的指导非常有利于科创企业的快速成长和健康发展，但仍需通过股权投资的有序退出来实现这种杠杆收益。

从风险资本角度看，投资子公司的资本金来自银行集团表内资金，应属工商企业股权投资，风险权重计1250%，科技创新事业部的信贷资金也来自银行集团表内资金，应属一般贷款，风险权重计100%。因此，科技事业部的信贷投放至少应为股权投入的1250%才符合资本占用的成本。以近期南京银行的投贷联动试点业务为例，“南京银行盐城分行与南京银行旗下鑫沅股权投资管理公司共同与盐城宏景机械有限公司签下2500万元贷款和30万元风险投资的合同，南京银行盐城分行依托鑫沅股权投资管理公司，持有宏景机械有限公司2%的股权”，该笔投贷联动业务实际杠杆率达8300%，甚至超过商品期货的杠杆水平。

关于“配资”和“加杠杆”的风险本文不必累述，2015年资本市场的疯狂历历在目，本月初权威人士的论述犹然在耳。总的来说，从科创企业整体轻资产特性来看，如果银行信贷投放的杠杆率不能控制在合理水平，将留下较大的风险隐患。

银行集团内部杠杆比较脆弱，特别依赖第二还款来源

虽然银行的信贷投放能对股权投资形成杠杆效应，但股权投资很难发挥对信贷资金的“劣后”作用。由于银行入股的股权投资并未上市公开交易，流动性较差，很大程度上无法及时弥补企业经营能力下降导致的贷款账面损失。即使股份可以折价出售，但并不能触发“股权投资实现收益进而实现集团内部利润转移”的条件，很难通过并表管理来抵补科技金融事业部的不良资产。因此，投贷联动项目的信贷损失将特别依靠地方政府等第三方作为第二还款来源来偿还，这也与上文对《指导意见》进行分析得出的三层风险缓冲带顺序相吻合。

近年来，地方政府在缓解企业融资难融资贵、为中小企业增信、缓释区域信贷风险方面确实发挥了很多积极作用，但银行与地方政府的议价能力难以对等，特别是在当下地方政府财力有限的情况下，依靠地方政府实现不良贷款的风险抵补可能还有很多工作要做，银行很可能在内外压力下陷入支持企业“借新还旧”的怪圈，或通过多种渠道使科创企业的不良贷款“被收购”。同时，从宏观上可以看到一个很有意思的现象，在银行努力完成协助地方政府进行债务置换工作的背景下，依靠地方政府弥补科创企业信贷损失相当于进行地方政府部门对企业部门的债务置换，不过这倒也符合财政加杠杆的政策方向。

股权投资场外交易不透明，并表管理细节不明确

去年股市的动荡削弱了我国资本市场的融资能力，管理层对拟上市企业的审核更加严格，企业排队现象依然严重。加之我国多层次资本市场尚在发展完善阶段，对科创企业的股权投资很难进行公开交易，通常是定向寻找交易对手进行场外交易，交易透明较低，市场价值难以确定，股权的估值可能与实际成交价格存在较大差距，留下了通过“通道”或“抽屉协议”寻找交易对手和抬高股权估值粉饰财务报表的灰色空间。