跨境竞合 专业制胜

张旭阳 何大勇

前景无限：中国资管市场五大驱动力

中国资产管理行业正面临前所未有的发展机遇。截至2015年底，各类资管机构管理资产总规模达到约93万亿元人民币，过去三年年均复合增长率51%。资管行业的发展对提升资本市场效率、助推经济转型、保护金融投资者权益和服务普惠金融具有重要的战略意义。

预计2020年，中国资管市场管理资产总规模将达到174万亿元人民币；其中，剔除通道业务后规模约149万亿元，2015～2020年年均复合增长率为17%。这背后的五大支撑动力包括宏观经济“稳增长、促转型”、居民财富积累并向金融资产倾斜、金融科技进步、监管鼓励，以及主动转型（图1）。

驱动因素之一：宏观经济稳增长、促转型

从国家政策看，稳增长，为资产管理行业的整体发展铸就了坚实的底层基础；促转型，会加速融资主体和融资工具的变化，为行业带来新的机遇。过去，融资主体以成长、成熟型企业为主，融资工具主要以贷款等间接融资工具为主。未来，融资主体将会向全周期转变。除成长、成熟期企业外，大量初创、转型期企业、甚至“问题”企业也会成为重要的融资主体。对成熟企业而言，债券市场会替代部分信贷；对初创、成长、转型、问题企业而言，需结合股权投资、资产证券化满足其融资需求。

驱动因素之二：人口社会

人口与社会的新趋势也是影响资产管理行业，尤其是投资者需求端的关键驱动因素，三大主要趋势包括：居民财富积累、向金融资产配置转移和人口老龄化。

居民财富持续增长。根据BCG财富管理数据库的测算，2015年底中国个人可投资资产总额大约为110万亿元人民币；其中，高净值家庭（家庭可投资资产600万元人民币以上）财富约占全部个人可投资资产的41%，总额约44万亿元人民币。未来五年，私人财富仍将以13%左右的年均复合增长率平稳增长至2020年的196万亿元人民币；其中，高净值家庭财富约占全部个人可投资资产的45%，总额约88万亿元人民币。不断积累的居民财富将催生大量的投资理财需求。居民财富配置逐步由房产为主导，转为配置更多的金融资产。

此外，我国老龄化趋势会进一步促进投资理财需求。根据BCG人口数据库的测算，50岁以上的人口占全国人口的比例在2010年为24%，2020年将上升至33%，这十年间退休人口预计增加1.5亿。老龄化趋势在短时间内不可逆转，而现有的社会保障体制仍较难满足日益增长的养老需求。因此，具备保值增值能力和跨期配置属性的金融产品，如商业养老保险、理财规划、理财产品等成为了重要的替代型养老手段，拥有巨大的增长空间。参考日本经验，伴随着老龄化的加剧，可能会出现居民金融资产配置的结构性变化，家庭资产配置整体上会呈现向保险类产品和低风险的储蓄类产品倾斜的趋势。

驱动因素之三：技术进步

互联网及信息技术在四个方面对资管行业产生了深刻影响。一是降低了信息的不对称性，产品信息和研究信息可以利用互联网快速传播，客户和资管机构获取的信息趋同，获取信息的成本也大大降低。二是提高了信用违约成本，互联网快速提升了信用信息的透明度和可得性，提高了融资方违约的成本。三是降低了行业壁垒，加速金融与非金融的深度融合，使得非传统金融机构依靠渠道和场景优势有更大的机会跨界进入资管服务。四是改变了生产的资源配置流程，过去市场资源配置依赖于价格信号调控，难免存在滞后与错配，现在借助互联网、大数据，客户需求更加显性，资管机构得以更实时更直接地获取细分的客户群体偏好，提供定制化的服务。

驱动因素之四：监管完善

国务院和一行三会近年来均出台一系列文件，推动和规范资产管理行业的发展，总体呈现出“重视完善事前法规，加强事后监管，鼓励创新，遏制监管套利”的特点，在加强风险控制的前提下为资产管理转型“松绑”。

驱动因素之五：主动转型

以商业银行为代表的金融机构正面临一系列挑战。这些挑战不仅来自于不断深化的利率市场化所导致的利差收窄，直接融资提速所导致的贷款脱媒，传统存贷模式所面临的净资产收益率（ROE）和资本充足率（CAR）的矛盾，还来自于第三方支付等业态兴起所带来的结算脱媒，以及互联网金融和大资管发展所带来的存款脱媒，更来自于信贷模式受制于固定收益回报的本质而无法支持创新与创业的困境。

因此，银行及其他资管机构必须对自身的业务模式和运营模式进行深刻变革，这种变革应使得银行建立更有效的信贷资产配置机制和更多元的市场化业务，这种变革将把银行从传统的存贷中介变身为数据分析者、服务集成商、交易撮合者、财富管理者。而变革的路径就是通过资产管理业务，让银行成为直接融资体系和资本市场的重要参与者，从供给与需求两端促进直接融资和资本市场的发展，从而实现从“存款立行”到“资产立行”的转变。

跨界竞合：洞察中国资管市场三大发展趋势

从资金来源看资管市场发展趋势

全球资产管理市场经过多年发展，资金构成基本稳定：机构资金占比60%左右，其中，养老金和保险占据最大市场份额，分别占比35%和15%；个人资金占比40%左右，主要来自公募基金、私人银行、个人养老金等（图2）。

相较于全球市场，我国资管市场资金来源恰好相反：机构资金占比40%左右，其中，险资和企业资金（包括非盈利机构，以及财务公司、投资公司等非金融机构）各自占比17%，养老金仅占5%；个人资金中，高净值客户资金主要投向私行、私募、公募、信托、券商资管、基金子公司专项等，大众客户资金则集中在银行和公募基金。展望未来，养老资金是资管市场资金来源变化的重要驱动因素。目前，我国养老资金在资管市场所占比例未来有望显著提升，这主要得益于我国正在逐步形成的三大养老支柱：基本养老保险体系、企业年金及职业年金，和商业养老保险。

第一，社会养老保险资金结余稳步增长。截至2015年底，企业职工养老保险和城乡居民养老保险累计结余近4万亿元人民币，近几年当年结余在3000亿～4000亿元左右。若按照未来5年当年结余2000亿～4000亿元。估计到2020年，第一支柱资金规模将达到5万亿～6万亿元。此外，全国社会保障基金规模快速增长，2015年已达约1.8万亿元人民币，若未来5年增速保持在15%～20%，则2020年基金规模将达到3.5万亿～4万亿元。

第二，企业年金及职业年金作为第二支柱，受到国家政策的大力鼓励。2015年底我国企业年金覆盖单位75454个，职工2316万人，累计结存9525亿元人民币，2010～2015年年均复合增长率达到28%，未来五年如按年均复合增长率25%计算，则2020年规模近2.5万亿元。此外，职业年金也将贡献年均1000亿～1500亿元的新增规模。

第三，第三支柱的个人商业养老金，在税收递延等政策优惠的刺激下也有望迎来快速发展。

从资产类别看资管市场发展趋势

我国各资产类别发展趋势与全球既有相似性也有不同。相似性在于被动管理型和除非标固收外的另类投资产品整体上发展较快，比如指数型基金、私募证券基金、私募股权基金。不同点在于，主动管理型中，股票类产品发展仍然较快，跨境类产品也有较大潜力。

根据BCG的预测，主动管理型产品中，股票类产品的增速最为突出，2015～2020年均复合增长率超过25%。以ETF为代表的被动管理型产品增速更高，2015～2020年均复合增长率达到40%。股票类产品和被动管理型产品的发展主要得益于证券市场基础资产池的做大，直接融资市场的融资功能有望进一步强化。

另类投资产品的主要优势体现为净收入利润率较高，其中私募股权基金和私募证券基金的增速非常可观，2015～2020年均复合增长率分别达到30%和22%。

简单的通道类业务受到固定资产投资放缓、监管趋紧以及直接融资发展的影响，增速将会大幅放缓，影响非标型固定收益资产的整体增速，预计2015～2020年均复合增长率仅为5%。但是，非标型固定收益仍然可以继续挖掘差异化的融资需求和交易结构，服务实体经济私募信贷融资的需求。

从资管机构看资管市场发展趋势

从资管机构来看，至2020年，我国资管市场中银行仍为中坚力量，占管理资产规模总额的27%，2015～2020年均复合增长率达到15%；保险资管也将继续占据重要的市场地位，占管理资产规模总额的16%；公募基金和私募基金增速最快，2020年管理资产规模占比分别为15%和9%，2015～2020年均复合增长率分别达到16%和25%；信托公司、基金子公司和券商资管等比较依赖通道类业务的机构则面临转型，2015～2020年均复合增长率将分别放缓至8%～10%。但信托公司由于发展时间长、基础体量大、转型早，2020年仍为第四大资管机构，管理资产规模占比14%（图3）。

从全球资产管理市场看，“赢者通吃”现象明显。全球资产管理业务的发展经验表明资产管理是一项需要规模效应的业务，成功机构往往在某些特定领域建立规模效应。全球前20大资产管理机构管理资产规模市场份额合计2007年为38%，2009年为41%，2013年为42%，20家机构即占据全球市场近一半。

在中国资管市场中，“赢者通吃”的现象也已经显现。前十大资管机构管理资产规模市场份额总计32%，前20大资管机构市场份额总计44%，集中度与全球资管市场相近。在细分行业中，“赢者通吃”的现象更加明显。例如，根据2014年底数据，中国前十大银行理财产品余额合计市场份额占比68%；2015年底，前十大公募基金规模合计占比达57%，前十大基金公司专户规模合计占比达49%，前十大基金子公司专户规模合计占比达48%，前十大券商资管规模合计占比50%。

专业制胜：聚焦四种主流资管业务模式

基于对全球市场最佳实践的研究，我们发现全球资产管理巨头们在逐步形成了四大差异化的模式，分别是：全能资管、精品资管、财富管理、服务专家。

全能资管

这一模式最大的特点就是全能、全面。具体来看，体现在几个方面：首先，规模领先，而且往往在某几个专长领域特别领先；其次，价值链覆盖比较广泛，从资产获取、产品设计、投资管理到分销和服务，往往都有所涉猎；第三，均衡，体现在不同资产大类间、不同分销渠道间、不同地域间的配置均衡。这一模式的典型代表包括贝莱德（BlackRock）、富达（Fidelity）等。

对于中国金融机构而言，混业经营将是大势所趋，发展中国特色的全能资管机构有两大启示。一是在建立专长的基础上，稳健推进混业经营，形成资管产品的全谱系发展。在现有的分业监管分业经营的环境下，部分机构已经在各自领域培养了一定行业专长，进行规模化的发展，且在短时间内不易被复制。在此基础上，混业经营则能打通各个子牌照，形成资管产品的全谱系发展，加速领先机构扩大资管规模。二是，精益打造集团内部的协同，为客户提供一站式理财服务。通过获客渠道、投研能力、产品开发和客户服务的共享，真正做到价值链的相互补充，从资产获取、产品设计、定价、到投资顾问、增值服务、融资需求、综合金融服务等，在内部协同的基础上提升效率。因此，如何实现多牌照布局并从体制机制上实现协同将是未来几年需要提前布局和重点攻克的两大挑战。

精品资管

与全能资管机构不同，精品资管机构的核心特征是聚焦，往往在特定的产品甚至行业有很强的专长。典型代表如专注另类投资的黑石（Black Stone），以及专注基础设施另类投资的麦格理（Macquarie）。

精品资管模式成功的关键就在于卓越投资能力和专业客户服务。首先，卓越投资能力，体现为通过长期专注于特定行业或资产类别，所积累的前瞻性行业洞察、标的企业合作网络以及所衍生的稀缺资产获取能力，和完善的投后管理体系。其次，专业客户服务能力，主要体现为通过长期服务特定类型的客户所积累的定制化产品开发设计能力，从而可向潜在客户提供独特的价值主张。

对于我国的信托、私募基金、券商资管等金融机构来说，精品资管是值得借鉴的差异化路径。而精品资管模式应当重点打造卓越的投资能力和专业的客户服务能力。目前国内部分资管机构正在积极向精品模式发展，并注重培养细分资产类别、细分策略或若干个重点行业的卓越投研能力。但是，行业整体还处于快速发展的中早期，仍面临机构资金较少，基金期限较短、退出机制不完善等外部困难，缺乏精细化的投后管理机制。各机构间的产品服务相对较雷同，尚未与机构、超高净值客户等建立起长期的合作和信任。未来，仍需要从人才团队建设、体制机制激励、完善投研体系、健全投后管理和加强专业化、个性化的客户服务方面继续提高。

财富管理

财富管理型资管机构指直接面向客户提供资产配置和财富管理综合服务的机构，通常以服务个人客户为主，借助对客户的深入理解，能够实现客户需求和资产配置建议的精准匹配。美林证券（Merrill Lynch）是财富管理的典型代表，其成功得益于三大关键成功要素：精准的客户定位、以投顾为核心的高质量客户服务体系以及综合金融服务能力。

从国内财富管理市场来看，行业整体上仍处于产品销售的初级阶段，产品种类有限、同质化竞争严重，部分领先机构已开始探索转型创新。若要转型真正的财富管理模式，中国的资管机构还需要重点打造以下关键能力：一是培养高净值客户基础，服务于高净值客户的综合金融服务需求；二是要强化投顾团队。国内的投顾团队发展时间短，经验相对匮乏且流动性高，缺乏系统性的培训，对于创新产品和客户全面财富规划的理解不够全面和深入。三是全业务链条和丰富的市场资源。财富管理模式不是简单的开放式产品平台或基金超市，而是充分结合了其在投行和交易市场的资源禀赋，设计差异化的特色产品，满足客户的投融资需求。

服务专家

服务专家主要指专门为资产管理机构提供资产托管、清算、运营等服务的模式。北方信托（Northern Trust）是这一模式的典型代表。

对于在托管、清算、运营等领域内具备较强业务基础的银行和信托公司来说，服务专家模式可能是差异化的另一种路径。这一模式的成功主要取决于两大要素：先进的IT系统和高效率的运营体系、迅速建立规模。

从中国的金融业态来看，商业银行无疑在资金托管领域拥有无可比拟的优势，拥有各类资金的托管资格，并且在近年中持续加大对传统运营体系和IT系统的投入。充分利用银行牌照，在单纯的托管、清算和运营服务之外，为受托主体提供辅助性服务而产生多元业务收入将是商业银行重要的发展路径。这一业务模式的成功依赖于前期重资本金的投入和综合服务能力，才能实现规模经济效应并带来盈利。

回归本源：完善三大资管制度

健康发展的资管市场离不开健全的制度环境。因此，我们建议监管机构和资管机构积极合作，从积极打破刚性兑付、建全资本市场和资管产品、完善立法与监管三个角度共同完善资管市场制度建设。

打破刚性兑付

金融机构的本质作用是风险的处置与定价。在银行主导的间接融资体系中，金融风险通过银行的客户关系管理、持续信用风险监测、组合管理得以控制。而在以资本市场为主导的直接融资体系中，金融风险通过专业化的资产配置，以分散化的转移为主要手段进行控制，金融机构与客户的“信托”关系使得风险得以分散到投资者中。然而，资产管理业务的刚性兑付导致风险不能传递和转移，影响了行业的健康发展。

近年来，打破刚性兑付已经逐步成为监管者和从业者的共识。首先，监管机构需要明确资产管理从“募”到“投”再到“管理”等各个环节上的责任主体，并为各责任主体制定清晰的尽职指引，明确“尽职”的定义和判断标准。政府和监管机构应适当提高违约风险的容忍度，普及并完善合格投资人制度或投资者适当性制度。其次，资管机构要从产品设计方面提高净值型理财产品发行，减少提供预期收益率的产品；信息披露方面，规范理财产品的信息披露，提升透明度，向投资者充分揭示风险；体制改革方面，进一步理清理财业务与其他传统业务的关系，削弱兜底理财产品的预期，强化风险隔离。

以银行理财为例，打破刚性兑付问题关键是按“风险可隔离、风险可计量、投资者可承受”的路径设计，建立核心是对不同性质的业务进行风险隔离的“栅栏”原则，使基础资产的收益与风险真正过手给投资者，回归受托代客业务的本源。

资本市场与资管产品建设

健全的资本市场是以市场为主导的直接融资体系的核心要素，一个稳健、完善、理性的资本市场是资管业务良性发展的前提。资本市场具有四大功能，即价格发现、资源配置、风险管理和公司治理。因此，要促进资管业务发展，必须要提高资本市场的效率、丰富资管产品谱系。

提高资本市场的效率。一是重视市场公平，保护中小投资者利益。政府应该加强对市场违规行为的处罚，减少市场操纵或内幕交易对市场公平性的腐蚀。二是加强制度建设，尊重市场行为。资本市场的目的应平衡为投资者服务和融资功能两大目标，而不应过度侧重融资，将融资目的凌驾于为投资者服务之上，导致投资者利益受损害。

丰富资管产品谱系。在良好的市场基础上，资管产品则是连接市场与投资者的有效工具。当前我国资管产品仍然相对简单，各种产品的层次不够丰富，难以满足不同投资者的需求。未来需要进一步提升资管产品的深度和广度，继续增加风险对冲类的期货和期权等衍生品工具，满足不同风险偏好的投资者的需求，改善投资者的整体风险回报率。此外，还可以通过FoF、MoM等类型的产品改善机构投资者占比低的问题，更好地促进资管行业良性健康发展。

完善立法与监管

为防止监管套利、缓释系统风险、促进宏观金融稳定，需要机构监管与功能监管的并行，而功能监管的基础是行为立法，特别是需要明晰集合投资计划的法律实体地位，明确银、证、保、信经营集合投资计划的主体资格，统一资产管理业务的法律关系和监管标准。

在立法的基础上，需要进一步统一监管标准，从募集方式、产品投向（基础资产是否有公允估值、是否可交易）区分，以确定对投资者的保护程度，并实现穿透监管与信息披露。在机构监管的基础上，需要加强功能监管，统一针对同类金融行为的监管标准，防止监管套利，使不同的机构在统一的监管标准下发展业务、创新业务，使资管行业更加健康、规范地发展。

此外，还应进一步完善银行理财的相关法规和监管。随着银行理财规模的增加，目前已有能力安排一定的中长期投资。通过银行理财中长期机构投资者定位的确立，能够促进资管市场投资者结构的改善，降低资金成本，更好地服务实体经济。银行理财或资管子公司的设立将在多个维度上促进这种定位的实现和银行理财的专业化。

（张旭阳系原中国光大银行资产管理部总经理，何大勇系波士顿咨询全球合伙人兼董事总经理）