新兴市场国家货币贬值效应及借鉴意义

刘明彦

自从中国经济进入新常态以来，由于出口增速持续回落，贸易项盈余减少，虽然大宗商品价格保持低位，但中国制造业的成本不降反升。在国内经济增速放缓，出口产品国际竞争力下降，外汇储备大幅减少的背景下，部分投资者预期人民币兑美元汇率面临贬值压力。由于中国政府认为“人民币不具备持续贬值的基础”，短期人民币大幅贬值可能性较小，但中长期看，人民币汇率仍面临不确定性。中国属于新兴市场经济国家，分析俄罗斯、巴西、印度、印尼、阿根廷等主要新兴经济体货币贬值的效应，对中国金融机构和投资者应对未来人民币汇率的不确定有一定的借鉴意义。

俄罗斯卢布贬值效应：股市回落、房价坚挺

受财政恶化及国际原油价格下跌影响，俄罗斯卢布汇率暴跌。图1显示，2000年1月到2014年7月十四年间，卢布兑美元汇率保持相对稳定，围绕1美元兑30卢布波动。由于俄罗斯财政收入的52%来自石油、天然气的出口，2014年7月国际油价出现下滑，8月跌破每桶100美元关口，三个月之后国际油价跌至66美元，同期俄罗斯财政就出现了8450亿卢布的赤字，资本外流加剧。受此影响，美元兑卢布汇率由33升至75，卢布贬值达55%（美元升值达136%）。

卢布贬值推升了进口商品价格，引发俄罗斯严重的通胀。图2显示，自2001年以来，俄罗斯物价上涨了4倍，导致物价飞涨的根本原因是该国央行货币的过度发行，近十五年来俄罗斯M2的月均增速为28%，而同期经济增速略超4%，过度货币供给转化为物价的快速上涨。

俄罗斯房价战胜通胀，卢布贬值并未导致房价回落。图3显示，2001年俄罗斯二手房均价为7000卢布/平米，到2015年底，房价已飙升至56282卢布/平米，上涨了7倍，超过了物价的平均涨幅，并在2014年卢布贬值、资本外逃的情形下保持稳定。

俄罗斯股市受汇率波动冲击，但经济增速决定着股市走势。2000年到2008年俄罗斯经历大牛市，RTS指数（俄罗斯股票指数之一）从200点飙升至2500点，期间俄罗斯经济增速保持在5%左右，国际金融危机使俄罗斯经济增速降至-11%，受此影响RTS指数重挫80%，之后两年时间反弹到2000点，经济增速也恢复到5%，而期间卢布兑美元汇率基本稳定。2014年底以来，卢布兑美元汇率下跌了55%，RTS指数仅下跌约20%，表明资本外逃对俄罗斯股市影响有限。

巴西雷亚尔贬值效应：房价上扬、股市下挫

出口下滑引发经济衰退，巴西雷亚尔大幅贬值。巴西雷亚尔是币值波动较大的货币，15年间对美元贬值超过50%。最近的一轮贬值与大宗商品价格下跌有关。由于巴西的出口以大宗商品为主，受石油和铁矿石国际价格下跌的影响，巴西单月出口贸易额由历史高位260亿美元降至2015年2月的120亿美元，降幅超过50%，受出口恶化影响，2014年一季度巴西经济陷入衰退，雷亚尔对美元汇率开始贬值，1美元兑换2.26贬值到年初的4.03，幅度为44%。

与汇率大幅波动不同，巴西CPI持续上涨。巴西存在持续、严重的通胀，2000年以来巴西物价整体上涨了2倍，货币购买力下降了66%。货币贬值会加剧通胀，但巴西在3%左右的平均经济增速下实施平均13%的M2供给，是通胀真正根源。2014年以来雷亚尔大幅贬值对巴西CPI的推升并不明显。

巴西房价指数持续上扬，货币贬值未逆转上涨趋势。图4显示，16年间巴西房价指数上涨了2倍，与CPI持平，2014年以来在雷亚尔大幅贬值的背景下，房价指数加速上行，表明资本外逃没有改变房价上行趋势。

巴西股指未能战胜通胀，货币贬值对股市冲击有限。数据显示，2000年以来巴西圣保罗指数上涨了1.6倍，略低于同期2倍的CPI涨幅。比较股指与汇率走势，发现2003年雷亚尔兑美元的大幅贬值并未改变圣保罗指数的牛市趋势，2014年出现的货币贬值对股市冲击相对有限，因为汇率跌幅大于股市。

印度卢比贬值效应：股市震荡、房价上行

贸易项长期逆差，印度卢比持续贬值。印度是制造业相对落后的国家，石油产品、宝石饰品和机械及机械用具出口约占其出口的40%，国际定价能力弱。自1990年以来，印度贸易基本处于逆差，到2015年底累计逆差高达1.4万亿美元，占2014年GDP的70%，长期贸易逆差使卢比面临贬值压力。2008年以来印度卢比对美元持续贬值，幅度达40%（美元兑卢比升值75%）。

印度房价指数一路上扬，货币贬值未影响上行趋势。2009年之后的6年间，印度全国房价指数上涨了191%，而同期CPI涨幅为79%，可见印度房价战胜了通胀。2012年以来卢比兑美元贬值约30%，但并未逆转房价上涨的趋势。

印度物价持续上涨，货币贬值对物价影响有限。图5显示，2006年以来的10年间，印度物价上涨了126%，比较发现，CPI上涨幅度与卢比贬值没有明显的关系，主要原因是期间M2保持了13.5%增速，远超过7.5%的GDP增速，导致了物价的快速上涨。

印度股市持续上涨，货币贬值影响较小。图6显示，2009年以来，印度孟买敏感30指数从10000点上涨到25000点，大涨150%，长期保持7%左右的快速增长成为印度股市上涨的基石，2012年以来卢比兑美元贬值但股指却创下25000点新高，之后虽有回落，但仅是小幅调整。

印尼卢比贬值效应：通胀加剧、股指上行

受原油和铁矿石价格回荡冲击，印尼卢比持续贬值。印尼2014年GDP超过2万亿美元，且拥有2.5亿人口，成为举足轻重的新兴市场国家。印尼是典型的资源出口型国家，油气、矿石、煤的出口约占其出口的50%，大宗商品价格波动对该国出口影响较大。自2011年以来，美元兑卢比从9000升至14000，相应地卢比兑美元贬值36%。

印尼股市保持牛市，本币贬值冲击较小。图7显示，自2009年以来，印尼股指涨幅高达400%，是全球最具投资价值的股市之一，卢比的贬值并未改变印尼的牛市格局，表明本币贬值并未引发严重的资本外流。

印尼物价持续上涨，货币贬值对物价有推升作用。2008年以来印尼CPI指数持续上涨，涨幅约50%，在新兴市场经济中相对温和。所有通胀都是货币现象，上述期间印尼M2平均增速为14.5%，经济增速仅为5%，宽松货币政策导致物价上涨。2013年卢比贬值导致CPI加速上涨，但比索汇率对物价走势影响有限。

印尼房价保持升势，本币贬值进一步推升房价。2008年来印尼房价指数上涨49%，2012年以来上涨加速，期间卢比兑美元贬值加剧，这表明出于避险需求，资金会投向房地产。

阿根廷比索贬值：通胀恶化、房价稳定

资本管制取消，比索应声贬值。阿根廷是个汇率崩溃频繁的国家，2015年12月阿根廷新政府宣布取消长达四年的资本管制，实行浮动汇率制度，由于阿根廷近十年M2增速高达26%，而GDP增长率仅5%，这导致比索面临较大的贬值压力，允许汇率浮动导致当天比索兑美元汇率暴跌41%。近8年来比索兑美元贬值81%，美元兑比索升值达433%。

阿根廷CPI快速上行，本币贬值加剧了通胀。2008年以来阿根廷物价持续上涨，8年间CPI指数涨幅高达123%，最近一次的货币贬值加剧了物价上涨，2014年10月CPI同比增长24%，出现连续10个月CPI涨幅超过20%。

阿根廷股指涨幅巨大，本身贬值加剧了市场波动。图8显示，2008年以来阿根廷股指涨幅超过500%，虽然2015年底的比索意外大幅贬值加剧了股指的下行，但并未引发熊市和股灾，股指震荡之后恢复升势。

房价持续上涨，货币贬值冲击有限。图9显示，近十年来，以美元计价的阿根廷首都布宜诺斯艾利上涨约1.4倍，以比索标价上涨超过4倍。由于阿根廷房屋买卖多用美元结算，本币贬值对房价有所冲击，但跌幅远小于汇率。

人民币兑主要国际储备货币升值及效应

人民币兑美元大幅升值。中国目前实行的有管理的浮动汇率，但实践中更多地盯住美元。资料显示，2005年7月21日中国央行实施汇率改革，放弃近十年盯住美元的固定汇率（美元兑人民币8.27），实行参考一篮子的有管理的浮动汇率，之后人民币出现持续升值，美元兑人民币汇率贬值至6.47，幅度为21%，人民币兑美元累计升值高达27%。

人民币持续升值未引发通缩，中国物价保持升势。理论上讲，人民币兑美元升值（同时对其他非美货币被动升值）可以降低进口商品的价格，引发输入型通缩，但由于中国M2的快速增长（近16年M2平均增速16.45%），中国物价累计涨幅为42%。

上证综指波幅巨大，涨幅超过同期CPI。中国股市并不是中国经济的晴雨表，在中国经济持续快速增长的同时，16年间股市出现了两波牛市，之后从高位回落。从2000年以来上证综指涨幅约为113%，年平均增长7%，低于9.5%的经济平均增速。

货币升值吸引了部分国际热钱，一线城市房价持续上涨。资料显示，自20世纪90年代中国实行住房市场化改革以来房价保持快速上涨，其中以一线城市涨幅为甚。中原地产的数据表明，北京二手房价指数自2004年以来累计涨幅为290%，明显超过CPI和股市涨幅。

货币贬值效应的几点结论

以上五个国家是目前除中国以外的最主要的新兴市场国家，通过对这些国家货币贬值影响的比较分析，可以得出以下结论：

新兴市场国家严重通胀的根源在于各国过度货币发行。以上比较发现，主要新兴市场国家俄罗斯、印度、巴西、印尼、阿根廷自2008年国际金融危机以来，物价累计上涨幅度分别为101%、100%、67%、50%和137%，而且这些国家物价一路上扬，与此同时，这些国家的M2平均增速分别16%、12%、16%、15%、26%，货币过快的增速导致各国CPI的持续上升。由于俄罗斯、巴西、阿根廷等国周期性发生汇率崩溃，部分大宗交易和进口商品长期使用美元标价，使本币贬值的影响提前对冲，因此，这些国家货币贬值对持续上涨的物价影响并不显著。

货币大幅贬值一定程度上加剧了房价的上行。理论上讲，房地产属于投资品，在货币贬值的情况下，投资者应当抛售房产买入美元、黄金进行保值，从而导致房价下跌，甚至刺破房地产泡沫。但事实上，在新兴市场国家房产成为抗通胀的投资品，本身具有增值保值功能，甚至阿根廷的房产用美元标价，已经规避了汇率风险。另外，房地产投资者主要是本国居民，抛售房产兑换美元出逃的比例并不高，相反，在货币一次性大幅贬值的情况下，出售房产已不是理性选择。

货币大幅贬值对股市冲击有限，实体经济对股市影响大于汇率。在对上述五国货币贬值效应的研究发现，货币贬值对股市的影响出现分化，俄罗斯和巴西货币贬值之后股市出现回落，其中俄罗斯2015年连续四个季度负增长，全年经济下滑3.7%，而巴西经济2014年6月之后连续6个季度出现下滑，2015年四季度创下5.9%的负增长，经济衰退导致股市下挫；与之不同的是印度、印尼和阿根廷股市，在本币贬值之后股市基本保持稳定，或仅小幅调整，原因是这三国经济仍保持增长，其中印度经济增速超过7%，印尼超过5%，阿根廷仅增长0.5%。简言之，如果一国经济保持增长，汇率贬值对股市冲击将相对有限。

人民币汇率改革策略及趋势预测

中国是世界上最大的新兴市场国家，也是唯一在2008年国际金融危机以来以货币对美元升值的大国，尽管升值幅度不到10%，但在主要非美货币欧元、日元、澳元及主要新兴市场国家货币对美元大幅贬值的情形下，中国实际上对非美货币实现了大幅被动升值，幅度不低于20%，受货币升值和成本上升的双重影响，中国2月份出口同比下降20%，仍保持了超过300亿美元的顺差。由于货币汇率长期走势取决贸易项盈余，在贸易顺差减少及国内经济增速放缓的背景下，市场上出现了人民币贬值的预期，也产生了保持汇率还是保持外汇储备之争，结合新兴市场货币贬值效应，我们观点如下：

以耗费外汇储备为代价维持人民币当前汇率，最终结果可能是外汇储备耗尽后汇率大幅贬值。2015年8月11日的汇率改革提高了人民币汇率的市场化程度，由外汇管理局公布每日的人民币汇率中间价作为开盘价，并规定人民币汇率围绕中间价上下2%范围内波动，此举虽然将美元兑人民币汇率稳定在6.50左右，但中国外汇储备从巅峰时期的近4万亿美元降至目前的3.2万亿，流失达8000亿美元，考虑到期间中国贸易项保持盈余，实际外汇流失已超过万亿美元。如果央行坚守当前汇率水平，在不实施资本管制的情况下，未来外汇储备每月流失金额在1000亿美元左右，最终会耗尽外汇储备，不得不实施自由浮动汇率，人民币兑美元汇率将大幅贬值，结果是汇率和外汇储备双双失守。

实行自由浮动汇率，实现人民币汇率一次贬值到位，通过提升企业国际竞争力维持外汇储备的稳定。中国外汇储备在贸易项盈余的背景下持续流失，表明市场对人民币贬值预期强烈，仅仅宣传“人民币不具备持续贬值基础”不足以改变市场预期。积极推行自由浮动利率，由市场发现人民币兑美元的实际汇率，虽然极可能出现人民币汇率较大幅度贬值，但一次性贬值到位，会提高资本外逃的代价，有力打击投机热钱，减轻外汇储备流失的压力，同时可提高中国产品的国际竞争力，恢复净出口对中国经济增长的贡献。但人民币大幅贬值会抬高进口产品的价格，加剧物价的上涨。

通过资本管制虽可实现稳定汇率和外汇储备双重目标，但将对中国市场化改革形成损害。由国家计委更名而来的国家发改委对国家许多重大事项的决策仍带有明显的计划经济色彩，比如对重大建设项目的审批，对国内成品油价格的决定等，这表明国家对计划经济仍有一定的依赖。当市场化手段无法实现稳定汇率和避免外汇储备流失的目标时，中国极可能实施外汇管制，对外汇的流出进行管制，这虽然可以实现汇率和外汇储备稳定的双重目标，但这会导致中国对外资的吸引力消失，甚至会引发投资者的恐慌，使经济增速进一步下滑。

（作者单位：中国民生银行）