试析我国当前“规则与相机抉择相结合”的货币政策

卢文华

当前我国国内经济下行压力加大，且外汇占款增速放缓，推动基础货币投放机制转变、降低社会融资成本、提高货币政策的主动调控能力愈加重要。2016年2月26日，周小川在G20会议上首提货币政策“稳健略偏宽松”，2016年3月1日起央行降准0.5个百分点，2016年3月5日李克强总理在政府工作报告中提出“稳健的货币政策要灵活适度”和“保持流动性合理充裕”。可以看出，国内货币政策宽松信号逐渐加强，但是这并不意味着我国将实施“中国版QE”政策，而是根据经济形势采取稳健的和“灵活适度的”货币政策。从货币理论上看，这是规则货币政策和相机抉择货币政策的有机统一。把规则和相机抉择结合起来既给中央银行一定约束，也给其操作提供了较大自由空间，这使央行的货币政策更加可行和可信。准确把握这种“有规则的相机宽松”货币政策的“规则”和“时机”，对于合理预测未来央行货币政策实施的操作工具和时间窗口将大有助益，以及对于资本市场参与者，特别是负债久期较长的保险行业，更有实际意义。

我国货币政策的“相机宽松”

尽管当前国外主流的货币理论反对“相机抉择”的货币政策，主张采取模型化的最优货币政策规则，并形成利率通道，稳定预期。但从逻辑上讲，相机抉择的政策制定者既可以采用某项最优货币政策规则，稳定预期，同时还可以保留适当的灵活性。后凯恩斯主义经济学家大多主张相机抉择的货币政策，认为针对经济中存在的不可预测的扰动，相机抉择的货币制度可以保持中央银行的灵活性，以便对各种冲击做出有效反应，从而缓解经济波动，促进社会福利。从近期降准来看，人民银行采取“相机宽松”货币政策的主要经济环境因素有以下四个方面。

经济下行压力增大，需要加大货币政策力度以遏制经济下行。在经济下行压力之下，稳增长任务空前艰巨，政策转向稳增长、防风险，核心就是要实现企业增收和维系企业流动性周转。2016年2月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，降至一年来的最低点，微观下行压力很大；企业债券规模达到14.98万亿元，同比增速25.3%，债务压力持续增大。宽松货币环境有利于降低市场利率水平，缓解企业债务压力，降低社会融资成本，为稳增长提供支撑。

社会融资规模增量持续下降，社会信贷融资规模收缩亟待“补课”。从2015年全年社会融资规模增量和人民币贷款增量来看，除个别月份小幅上涨外，其余月份均为下降，总体呈现出下降态势。社融规模从2015年1月的2万亿元，降到11月的1万亿元；其中，人民币贷款规模从1.5万亿元降到8873亿元。在经历11个月的信贷融资紧缩后，央行从2015年12月开始转向更为宽松的货币政策，2016年1月份社融规模猛增至3.4万亿元，其中人民币贷款达到2.5万亿元。此次降准也是为进一步缓解过去一年社会融资规模和人民币贷款规模收缩带来的压力。

国内外汇占款持续快速下降，基础货币供给缺口增大，市场流动性持续偏紧。在2015年11月至2016年1月这三个月期间，央行外汇占款大幅减少了1.67万亿元。虽然央行有足够的流动性工具可以补上短期流动性缺口，但是只能暂时“解渴”，而无法实现根本性“补水”。这些流动性工具在补充基础货币缺口和降低借贷成本上，无法代替降准。在外汇占款下降，基础货币缺口增大的背景下，果断实施普遍降准，将有效缓解市场流动性紧张。

股市疲弱，为降准提供政策时点。根据央行以往政策操作的习惯，一般会选择在周五或周末降准，但本次降准却出现在周一。从时点来看，近几日货币市场利率的反弹走高对下跌中的股市造成负面“溢出”。考虑利率、汇率和股票市场的关联性，任由股市下跌，同样会给汇率稳定造成巨大压力；此时，为稳汇率而不降准的逻辑就被极大削弱了。因此，货币市场与股市的反向运行态势，进一步增加了决策层实施普遍降准的决心。

我国货币政策的“规则”

从货币理论上看，主张规则货币政策的货币政策研究者们还没有对规则本身达成一致，货币政策制定者对于货币政策规则的认识也处于不断的发展过程中。早前的学者，如西蒙斯和弗里德曼等人认为，最优货币政策规则应该按照某一固定不变的增长率供应货币。后来，麦克勒姆认为规则表示货币当局应按照既定的公式调整其政策工具，泰勒则把规则分为用机械的公式表示的狭义规则和由“系统性的政策”或“政策体制”构成的广义规则。前者如固定货币增长率规则、固定汇率规则、各种反馈规则，甚至财政政策的自动稳定器也可以看成一种狭义规则；后者的“系统性”或“政策体制”则是指按照计划，而不是偶然或随机的操作货币政策。当前我国货币政策体现出一种广义的系统性货币政策规则，具体表现为大中小三重逻辑。

大逻辑：服务于稳增长，实现两个翻一番，保证GDP年均至少6.5%的增长。“十三五”时期是“到2020年全面建成小康社会”这“第一个百年目标”全力冲刺、夺取胜利的关键时期，也是为夯实实现“到2049年基本实现现代化”这“第二个百年目标”的奋斗基础，是“承上30年”和“启下30年”的关键时期。十八大报告提出到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入分别比2010年翻一番，确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标实现，为发展赢得主动，赢得优势，赢得未来。当前世界经济处于长周期的下降阶段，我国经济下行压力增加，实现“两个翻一番”要求2016年至2020年经济年均增长的底线是6.5%。在新常态背景下，货币政策在“十三五”时期应着眼于服务实现两个“翻一番”、保证GDP年均至少6.5%的增长这一经济发展的大逻辑。

中逻辑：服务于供给侧改革，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求。供给侧结构性改革成为我国经济工作在2016年及今后一个时期重要任务，要求在适度扩大总需求的同时，通过“三去一降一补”，着力提高供给体系质量和效率，培育发展新动能，改造提升传统比较优势，增强持续增长动力，推动我国社会生产力水平整体改善。货币政策在稳增长的同时，提高政策的适应性和灵活性，发挥引导市场行为和社会心理预期作用，为供给侧结构性改革提供流动性支持和营造适宜的货币金融环境是其在当前和今后一段时期我国经济发展中的中逻辑。

小逻辑：服务于人民币国际化，妥善应对人民币“特里芬难题”。人民币国际化是我国参与全球经济金融秩序建设、促进国际货币体系多极化发展、提升我国在全球治理中的话语权的重大举措，有利于改变我国“贸易大国、货币小国”的尴尬状况，推动“一带一路”务实合作，提升我国国际支付能力和经济安全系数。后危机时期，美元、欧元、日元和英镑等国际货币的市场信息心大幅下降，我国抓住有利时机，深化人民币汇率形成机制，提升人民币计价结算的贸易投资便利化，为国内经济发展释放“改革红利”。在推进人民币国际化的进程中，我国货币政策将越来越受到日益开放的经济条件的影响，货币政策的溢出效应越来越强，国内外货币政策关联度提高，货币需求因素和利率决定因素更加多样，货币政策传导机制更加复杂。信贷政策、利率政策和外汇政策必须谨慎平衡国内外因素，要在保持人民币汇率合理波动和基本稳定的前提下，提高满足国际市场对人民币的需求程度，妥善应对人民币“特里芬难题”。人民币国际化是我国长期不变的战略举措，内外因共同影响，内因起主导作用，货币政策必然是“以我为主”的，服务于人民币国际化进程是在满足国内经济发展和改革需求前提下的小逻辑。

货币政策的三重逻辑之间的关系是小逻辑服从中逻辑、中逻辑服从大逻辑、大逻辑兼顾中逻辑、中逻辑兼顾小逻辑。人民币国际化是缓解美元过度使用，理顺国际金融秩序的一项长期的系统工程，涉及到资本项目开放、离岸市场建设、汇率改革以及利率市场化改革等多重改革任务，更涉及到我国微观经济活力和宏观经济动力，经济增长稳定、供给侧结构性改革顺利，将从根本上有利于推进人民币国际化进程。从三重逻辑来看，“以我为主，适度灵活”将成为我国未来一段时期货币政策的主要特征。

宽松货币政策对保险行业的影响及建议

影响

从短期看，利好保险行业负债端，提升保险产品吸引力，缓解退保压力和兑付压力。利率中枢下行有利于提升保险产品吸引力。银行理财产品与保险理财产品存在竞争关系和替代效应。基准利率是银行理财的锚定利率，利率下行导致银行理财产品收益缩水。从2014年11月重启降息周期至今，一年期银行理财产品的平均收益率从5.2%～5.6%区间下降至4.2%～4.5%区间。

对于保险行业，分红险费改完成后，人身险费率形成机制完全建立，寿险产品定价行为更加市场化。受预定利率“粘性”和市场份额争夺等因素影响，寿险产品投资收益率回调往往滞后于银行基准利率和理财产品收益率，使得寿险产品的相对优势逐步回升，销售竞争力获得改善，上升的退保压力在一定程度上得以缓和。

从中长期看，负债端滞后的高成本劣势凸显，资产端投资收益压力上升。从负债端看，保费“逆周期”大量涌入，定价粘性将导致负债高成本劣势凸显。寿险保单的实际资金成本由投保人面临的机会成本，即银行理财等替代产品的预期收益率决定。投资收益率下行，资金涌入避险，负债规模急速扩张。降息初期，保单定价粘性，负债成本下调慢于投资收益下降幅度，客观上造成负债相对高成本劣势凸显，基准利率持续下行将带来更大的风险敞口。从资产端看，再投资风险超过价格风险，新增资产投资收益率下行压力上升。如果将债券收益率短端代表寿险公司资金成本，长端代表投资收益率，则收益曲线的长端与短端之间的差异代表寿险公司投资收益利差。在长期内，利率传导机制引发利差缩小，长期债券收益率大幅下降，收益率曲线平坦化，压缩险资投资收益空间，增大到期资产再投资风险。

建议

冷静应对居民逐利资金快速涌入的繁荣局面，积极构建资产驱动的业务发展模式。基于居民资金的趋利倾向，不同金融部门之间的风险收益差异，必然导致资金在不同收益率金融产品之间的迁徙。国内居民为追求较高收益率而积极调整资产配置，在周围理财产品投资收益率持续下行背景下，保险业特别是寿险业承接了存款搬家和理财搬家的大量资金流。国内寿险行业2016年1月保费收入为5397.19亿元，较2015年1月增长73.35%，相当于2015年全年保费收入的三分之一。但是保险机构无法脱离整个金融市场，利率中枢下行必将带动资产投资收益率下降，持续高速积累的负债反过来会对资产配置产生巨大压力。因此，人身保险板块必须强化资产驱动的资产负债管理理念，完善资产端与负债端的协同联动机制，推出与债权/股权投资计划挂钩的寿险产品，确保资产和负债在收益、规模和期限等方面的匹配，防范资产负债错配风险。一方面，以可预期的稳定的投资收益率为支撑设定保险产品的预定利率和投资回报，防止利率下行导致投资收益率低于预定利率，进而避免产生利差损风险。另一方面，以有效资产规模为支撑确定业务发展计划，避免高速积极的负债无法进行有效的资产配置，进而有效脱离“资产荒”困境。

积极防范高现价业务潜在利差损风险，加快推动人身保险业务结构转型。

在理财产品等资产收益率持续下行情况下，具有“一年末现金价值高于所缴保费”特点的高现价保险业务的“竞争力”开展显现，成为保险公司特别是新型市场主体争取市场份额的有利武器。但是，保险机构无法脱离整个金融市场，利率中枢下行带动资产投资收益率下降，反过来会对高现价寿险业务资产配置产生压力，资产收益率持续下行或将导致利差损风险。对于高现价业务存量部分，在利率持续下行带动投资收益率持续下降的背景下，如果保险产品投资回报率低于客户预期，大规模集中退保可能导致现金流风险；如果按照保险产品承诺投资回报率进行刚性兑付，可能由于实现投资收益率低于承诺投资回报率而出现利差损。对于高现价业务增量部分，在其他金融资产回报率下降的背景下，如果继续设定较高的投资回报率，固然有利于提升保险产品吸引力，提高资产积累速度，但是也会面临缺少高收益资产的配置压力，未来可能面临利差损风险。总体来看，在利率持续下行背景下，保险资产配置无法有效支撑高现价业务“一年末现金价值高于所缴保费”的卖点，高现价业务发展模式不可持续，必须进行积极的业务结构调整。人身保险板块应当以偿二代实施为契机，强化风险成本理念，严格控制高资本消耗的高现价业务，大力发展长期性、保障性寿险业务，追求有价值、有效益的保费收入增长，支撑集团内含价值的持续快速增长。

积极探索开展境外资产配置，通过境外投资对冲国内投资收益率下行风险。我国已经进入利率下行周期，并将长期处于低利率环境，国内保险企业应借鉴日本等发达保险市场经验，通过在全球范围内配置资产以获得稳定、较高的投资收益利差。2014年末国内保险业境外投资共计239.55亿美元，占比仅为1.44%，其中港币资产占比超过64%。无论是对标15%的境外投资监管上限，还是对标日本等国家地区的境外投资业绩，国内保险业境外投资均存在极大发展空间。国内保险行业将长期面临由低增长、低通胀、低利率带来的“资产荒”，国内保险机构应当借鉴日本保险行业经验，把握监管机构逐步放开境外投资限制的契机，以境外债券投资为核心逐步扩大境外资产配置，对冲国内收益率下行风险，防范化解业务发展的利差损风险。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）