政府引导性股权投资基金的组织形式问题研究

张昭++马浩淼++王文

摘 要： 股权投资基金的组织形式是影响政府引导性股权投资基金运作绩效的核心问题。在我国当前的法律和政策环境下，政府引导性股权投资基金主要包括信托制、公司制和有限合伙制三种组织形式，其中有限合伙型PE以其权责配置科学合理、运营管理专业高效、运作成本相对较低等独特优势，理应成为设立股权投资基金的首选组织形式。但是有限合伙型PE本身也存在信息不够对称和内部治理异化等潜在缺陷，需要通过引入法人人格否认、重构基金内部治理、改进基金决策和收入分配机制等进行制度补阙和机制改良，使其发挥好应有的制度优势。

关键词： 政府引导； 股权投资基金； 组织形式； 有限合伙

中图分类号： F830.59 文献标识码： A DOI：10.13411/j.cnki.sxsx.2016.02.005

The Research on Organization Form of Equity Investment Fund

Guided by the Government

ZHANG Zhao1 ， MA Hao-miao2 ， WANG Wen3

（1. Shaanxi Provincial Development and Reform Commission， Xian 710006 ， China； 2. Shaanxi Normal University， Xian 710062 ， China；

3. Xian International Studies University， Xian 710128 ， China）

Abstract： The organization form of equity investment fund plays a key role in the performance of equity investment fund guided by the government. Under Chinas current legal and policy environment， government guidance equity investment fund mainly includes three kinds of organization forms：trust， corporation and limited partnership. The limited partnership PE is supposed to be the best organization form when equity investment fund is established， because of its reasonable configuration of powers and responsibilities， professional and efficient operation and management， relatively low operation cost and other advantages. However， limited partnership PE itself has certain underlying weak points， like information asymmetry and internal governance alienation， needing to introduce denial of legal persons personality ， reconstruction of internal governance of funds， improvement of fund decision-making and income distribution mechanism to improve the system， so that it can display its superiority.

Key words： government guidance； equity investment fund； organization form； limited partnership

基金是为实现特定目的而依法设立的资金集合，以其募集对象是否特定分为公募基金（Public Fund）和私募基金（Private Fund）。前者在我国主要表现为证券投资基金，后者主要表现为股权投资基金①（Private Equity， 简称PE）。[1]当前，我国各级政府借助私募股权投资基金这一新兴融资模式，通过财政资金参股吸引各类社会资本共同组建政府引导性股权投资基金，专门投向符合国家政策导向的产业和领域，推动经济结构调整和区域经济发展。股权投资基金正在成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段，对于新常态下推进政府投资管理改革，丰富政府宏观调控手段，发挥好市场机制之下政府的有效作用很有价值。

一、政府引导性股权投资基金的价值功用

通过财政资金参股引导和撬动民间资本加入的政府引导性股权投资基金，其价值功用主要体现在以下方面：

（一）治理社会资本投资失灵

社会资本的逐利性决定其更为偏好变现迅速、回报可靠的投资领域，而对于投资回报周期较长和风险较大领域（诸如战略性新兴产业和初创期创业企业）的投资供给相对不足，设立股权投资基金可以引导更多的社会资本进入市场调控失灵但契合政府扶持意图的产业领域。

（二）增强政府资金使用效益

长期以来，政府对产业的扶持一般采用财政资金直接补助、贷款贴息、资金奖励等补给方式，这种直补的方式存在明显的弊端：一是补贴资金多为一次性补贴，不能循环使用；二是政府对项目的审查只是通过组织专家对项目单位申报的纸质文件进行审核，对项目的真实性和技术指标很难有准确的把握，对不符合政策要求的造假和骗补现象不可能完全排除，导致政府资金的使用效益大打折扣；三是财政补助资金零星分散且点多面广，主管部门难以对项目单位的资金使用情况进行全面监管，政府财政资金的使用效果往往是一本说不清的“糊涂账”。设立股权投资基金，资金分配方式由“补贴投入”改为“股权投入”，政府不干预基金的运行管理，完全按照市场化规律运作，政府作为投资主体之一只负责审定和把握基金的总体方案和资金投向。这种投资方式主要存在以下功益。一是可放大。政府只是投资主体之一，大部分股权来自于社会资本，有利于在市场机制下发挥财政资金带动社会资本投入的杠杆作用和引导、放大效应。二是可循环。财政资金由一次性投入转变为可循环使用，在循环使用过程中还会保值增值，资金蓄水池会越来越大。三是可评估。资金的使用是否达到政策预期，可以通过制度设计进行定性定量评估。另外，基金运作交由市场决定，脱离行政干预，能够最大限度减少资金使用的随意性，保证财政资金的使用效益和政府调控目标的实现。四是可增值。股权投资基金一般都由专业的基金管理公司进行日常管理，在向目标企业注入资本以满足企业融资需求的同时，专业的基金管理公司还会附带提供各类增值服务，比如带给企业先进的经营理念和管理模式，帮助企业提升经营管理水平，融通企业和地方政府的关系等。

（三）提高投资决策效率

政府引导性股权投资基金作为“政府引导”与“市场运作”相结合的新型投资运作方式，政府参与投资的角色从直接投资者转变为间接投资者，能够发挥现代企业制度法人治理结构的制衡作用，提高投资决策的效率和质量。

目前，各级政府对股权投资基金在政府投融资体系中的地位和作用已有充分认知，但在实践应用过程中还存在一些模糊认识和操作上的混乱，尤其是在股权投资基金组织形式这一影响基金运作的核心问题上缺乏专业认知和考量，影响其效用的发挥。因此，认识股权投资基金的组织形式及其不同组织形式的特点和优劣，对于掌握和运用好股权投资基金这一政府投融资手段尤为重要。

二、组织形式的比较和选择

按照我国现行的法律和政策规定， 股权投资基金主要包括信托制、公司制和合伙制三种组织形式[2]①，分别由《信托法》、《公司法》和《合伙企业法》等法律规范加以调整。结合现有规定与实践运作情况，对三种组织形式的优势与不足对比分析如下：

信托型PE是建立在信托契约关系基础上的委托代理投资制度，在我国主要表现为“信托公司集合资金信托计划”，即信托公司接受投资人的委托，按照委托人（投资人）的意愿并为受益人的利益，对两个或两个以上委托人（投资人）交付的资金进行集中管理、收益或处分的投资资金信托业务。[3]信托型PE的优点在于其是依据《信托公司集合资金信托计划管理办法》（中国银监会2007年第3号令）设立的较为成熟规范的金融产品，受到中国银监会等相关部门的严格监管，对投资者权益的保护程度相对较高。不足之处在于信托关系不同于一般的委托代理关系，由信托机构取代委托人（投资人）行使投资者权利，徒增的一层法律关系难免会消解一定的投资效率。况且信托公司一般不直接管理信托资金，而是委托专门的基金管理机构进行日常经营管理并收取管理费用，这也会额外增加信托型股权投资基金的经营管理成本。

公司型PE是依据《公司法》的规定，按照公司法人治理结构组建的股权投资基金公司，即由投资者通过出资或认购公司股份成为股权投资基金公司的股东，再由全体股东成立股东会（股东大会）选举产生董事会以及监事会，再由董事会直接或委托专业的投资基金管理公司经营管理基金。其优点在于股权投资基金受到《公司法》的严格规范和保护，具备完整成熟的公司法人治理结构，基金运行规范且投资人的权益能够得到充分保障。缺点在于：一是存在双重税赋问题，股权投资基金投资获益时，公司法人要缴纳企业所得税，而获得分红收益或股权转让收益的股东还要再次缴纳个人所得税或企业所得税，这就意味着同笔收益将由不同主体两次纳税。二是基金管理人一般收取中介管理费用或提成收益，对基金收益承担的责任非常有限，难以有效调动其进行项目投资运作和精诚管理的积极性。三是基金管理人的管理权和决策权受到公司内部管理机制的严格约束，董事会作为日常决策机构控制着管理团队，而股东大会作为最高决策机构又通过董事会影响着管理团队，过多的层级使得核心管理团队在进行投资时受到不同决策层的制约和干涉，无法充分发挥其专业投资才能。

有限合伙型PE是由普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）根据《合伙企业法》组成的股权投资企业，普通合伙人出资占比较小（一般仅占基金总额1%～2%），且拥有企业经营管理权和决策权，但对企业债务承担无限连带责任。有限合伙人（实际投资者）以其认缴的出资额为限对企业债务承担有限责任，但不享有对股权投资基金的管理权和决策权。从法律关系来看，有限合伙型PE存在两层委托代理关系，投资者（有限合伙人）为委托人，投资家（普通合伙人）为代理人，构成第一层委托代理关系。投资家在调研论证的基础上，选定目标企业并进行投资，形成第二层委托代理关系。[4]这种责权架构设计，有限合伙人以放弃基金运营控制管理权并支付较高比例的出资成本换取对基金债务的有限责任，而普通合伙人则以承担对基金债务的无限连带责任为代价获得基金的运营控制管理权并支付较低比例的出资成本。这种权利的对冲和责任的互换，在普通合伙人和有限合伙人之间达成一定的责权平衡，有助于发挥普通合伙人的专业优势，实现对基金管理运营的自主商业判断，同时又能制约其机会主义行为的发生，一定程度上缓解代理风险。[5]尤为重要的是，有限合伙型PE能够避免双重征税，被称为“透明纳税主体”。[6]根据《合伙企业法》和国家税务总局《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税〔2008〕159号）的规定，合伙企业的生产经营及其他所得，由合伙人分别缴纳个人所得税或企业所得税。①从法律层面明确排除对合伙企业的双重征税问题。可见，有限合伙型PE以其权责配置科学合理、运营管理专业高效、运作成本相对较低等独特优势，理应成为股权投资基金的首选组织形式。

三、现行制度的缺陷和异化

虽然有限合伙型PE具有组织构架上的明显优势，但也存在一些制度上的先天不足和执行中的异化现象，需要引起业界的关注并加以解决。

（一）信息不够对称

有限合伙人（基金投资者）将股权投资基金的运营管理权全权委托给普通合伙人（基金管理者），由其代为进行投资项目的考察选择和投资管理，在项目运营过程中，由于有限合伙人（基金投资者）获得的信息非常有限，对于投资项目本身的运营状态知之甚少，无法对投资项目进行有效监督和控制，完全依赖基金管理者的职业操守和道德素养。由于基金投资者和基金管理者的利益诉求存在差异甚至冲突，这就必然存在一定的代理风险。[8]

（二）参与主体受限

现行《合伙企业法》明确规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体（包括地方政府投融资平台公司）不具备成为有限合伙企业普通合伙人的主体资格，这一强制性规定过度压缩了普通合伙人的主体范围，不利于有限合伙型PE的发展。[7]

（三）内部治理异化

在股权投资基金运营实践中，大量有限合伙型PE的基金管理人由专门成立的基金管理公司担任，而基金管理公司的组织形式多为公司制法人，这就意味着将本该由基金管理者承担的无限责任，基于基金管理者公司制法人组织形式而转为有限责任，打破了普通合伙人（基金管理者）和有限合伙人（基金投资者）之间的责权平衡，将有限合伙型PE的制度功能予以消解，导致基金内部治理结构产生异化。[8]

（四）偏离政府意图

在政府引导性股权投资基金中，政府的决策话语权非常有限，其投资意图有时难以得到有效贯彻，影响政府特定经济目的的实现。

四、制度补阙及其政策建议

针对有限合伙型PE在信息不够对称、参与主体受限、治理结构异化等方面存在的问题和不足，结合国内外股权投资实践中积累的经验，建议通过以下法律制度的补阙和运行机制的改良，进一步完善有限合伙型PE这一组织形式，使其更好地发挥其应有的制度优势。

（一）改进收益分配机制

为了平衡基金投资者和基金管理者之间的利益差异和冲突，扩大基金管者的利润收益比例，可考虑打破以出资额的比例进行利润分成的传统做法，在有限合伙型PE的合伙协议中明确约定，基金管理人可以较小的出资比例获取相对较高比例的收益（比如基金管理人和基金投资人以2/8的比例进行收益分配）。这样可将普通合伙人的收益与股权投资的效益紧密挂钩，使普通合伙人和有限合伙人的利益目标趋向一致，有效激励普通合伙人勤勉履职尽责，实现基金保值增值，降低甚至化解其代理风险。

（二）引入法人人格否认制度

我国《公司法》规定，公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。① 参照这一法人人格否认的规定，建议在相关立法中规定或在合伙协议中约定，当基金管理公司内部股东滥用基金管理权，致使基金债权人利益受损，应该否定基金管理公司的法人人格，直接追究内部股东的责任，由其对基金债务承担无限连带责任。

（三）重构基金内部治理

一是确立有限合伙人利益优先原则。当普通合伙人因公司制法人身份使其承担的无限责任转向有限责任，为了平衡合伙人之间的责权分配，建议确立普通合伙人的信义义务和有限合伙人利益优先原则，即在相关法律规范中明确规定，当有限合伙人的利益与管理公司（包括管理公司的股东）的利益发生冲突时，应以有限合伙人的利益为优先。②二是保障普通合伙人无限责任的实现。鉴于普通合伙人存在通过以公司制法人身份规避有限合伙型PE中普通合伙人的无限连带责任，建议通过立法对公司制普通合伙人的注册资本、经营业绩、不良记录以及发起设立的有限合伙型PE的数量作出限定，保障其具备承担无限连带责任的能力。三是建立基金管理团队跟投机制。即在有限合伙型PE中强制要求普通合伙人的团队成员以其个人自有资金参与目标项目的投资，使普通合伙人团队成员的个人利益与有限合伙人的利益捆绑，防止普通合伙人或其成员滥用代理人的地位优势，损害有限合伙人利益或者有限合伙基金的整体利益。四是扩大普通合伙人主体范围。适时修订《合伙企业法》第3条的规定，取消对国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业组织、社会团体不得成为有限合伙企业普通合伙人的限制性规定，赋予包括地方政府投融资平台在内的上述主体参与设立有限合伙型股权投资基金的主体资格。

（四）健全基金决策机制。政府引导性股权投资基金的设立，旨在发挥财政资金的引导和撬动作用，吸纳社会资本为政府特定的经济目的服务。为了防止政府引导性有限合伙型PE中基金投向与政府意图发生背离，建议在合伙协议中明确约定，政府出资代表应参加普通合伙人的投资决策，并增加其决策权重甚至赋予其“一票否决”权，以确保基金投资符合政府调控意图和基金设立的初衷。

参考文献：

[1]夏荣静.关于我国私募股权投资基金发展的探讨综述[J].经济研究参考，2014，（12）：46-53.

[2]薛智胜，陈志光.我国私募股权投资基金合格投资者的界定[J].天津法学，2013，（3）：

71-76.

[3]祝杰.信托制股权投资基金[J].东北师大学报（哲学社会科学版），2011，（4）：250-252.

[4]张扬.有限合伙制是私人股权投资基金的最佳组织形式[J].财经界，2011，（23）：102-107.

[5]王汉昆.政府参与私募股权投资基金运作的路径设计[J].上海金融，2013，（3）：41-45.

[6]柏高原，吴小鹏. 有限合伙制PE投资人所得税制研究[J].财会月刊，2013，（2）：117-119.

[7]朱颐和，毛安敏.城市基础设施建设投融资新模式——有限合伙制私募股权投资基

金[J].财会月刊，2014，（22）：115-116.

[8]李建伟.有限合伙型私募股权投资基金内部治理的异化与重构[J].国家检察官学院

学报，2013，（3）：156-162.

[责任编辑、校对：杨栓保]