管理会计工具及应用案例

温素彬++袁梦++邵胜华

【摘 要】 可持续增长模型是用来分析公司价值增长性的有效工具，它通过因素分解，能够有效地对影响公司价值增长的若干因素进行细化分析，从而为进一步改进价值管理提供依据。文章在分析五要素杜邦财务系统的基础上，运用连环替代分析法进行价值增长分析，建立了可持续增长因素分析体系，进而通过对云南白药和九芝堂3年财务报表的分析，进行实际运用，并以此为依据对企业未来经营增长提出了合理建议。

【关键词】 可持续增长率； 五要素杜邦模型； 连环替代分析法

中图分类号：F275；F234.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）11-0133-04

一、五要素杜邦财务体系

为了综合评价企业财务状况和经营成果，理解影响公司权益报酬率的因素，研究学者经常会将权益报酬率层层分解成一系列比率，通过进一步分解财务比率，系统地评价企业价值及分析企业的整体财务状况。这种权益报酬率的分解方法被称为杜邦分析法，能从盈利能力、营运能力、偿债能力及资本结构方面直观、系统地反映企业的财务状况。

2003年，兹维·博迪、亚力克斯·凯恩在《投资学精要》一书中将传统杜邦分析体系中的销售净利率指标进一步分解为经营利润率、利息负担率和税务负担率三个比率，提出了五要素杜邦分析模型，解释了税务负担和利息费用在整个财务分析体系中的重要作用[ 1 ]。与五要素杜邦分析体系相比，传统的杜邦分析体系明显存在不足：将经营利润率、利息负担率和税务负担率三个指标合并为销售净利率一个指标，违背了杜邦分析体系所提倡的将所有因素逐层分解的精神，也不利于我们对公司进行全面系统的财务分析或业绩评价。

2001年，帕利普教授在《经营透视：企业分析与评价》一书中对传统杜邦分析体系进行了扩展和改进，提出将可持续增长率作为杜邦分析体系的核心指标，加入股利支付率这一因素，构建了帕利普财务分析体系。股利支付率是测度企业股利政策的方法，而股利政策表明了管理部门对公司未来前景的期望及未来发展的规划，通过制定不同的股利政策来确定内部融资额的规模。因此，在评价企业可持续发展能力及企业价值时，也应当将股利支付率考虑在内。

五要素杜邦分析模型在对传统杜邦分析模型更细化改进的基础上，从经营效率、营运能力、财务成本、资本结构和税务负担五个方面分析评价了企业的财务状况和经营成果，相对于传统杜邦分析体系来说，其最大的特点是能体现利息费用及税务对企业权益报酬率的影响[ 2 ]。其模型表示如下：

权益报酬率=经营利润率×总资产周转率×财务成本率×财务结构率×税务负担率

其中：EBIT为息税前利润；Sales为销售收入；IC为资产总额；EBT为税前利润；EAT为税后利润；SE为所有者权益。

由上述公式可以看出，五要素杜邦模型分析体系说明权益报酬率由经营利润率、资产周转率、财务成本率、资本结构率、税务负担率五个因素共同影响。其中，经营利润率、资产周转率是对投资及经营因素的反映；财务成本率、资本结构率是对财务因素的反映；税务负担率是对税收因素的反映。税务负担率反映了税法及公司为尽量减轻其税收负担而实行的财务政策的综合表现，通过税务负担率比较直观地反映了企业所得税税负的变化对权益报酬率的影响；财务成本率是一个财务费用指标，衡量企业的财务成本，一般来说，该指标能达到的最大值是1，此时利息费用为0，公司的财务杠杆系数为0；财务结构率是投资资本对权益的比率，反映了企业的资本结构，也是衡量财务杠杆的指标。

经营利润率、投资资本周转率和税收负担率这三个指标不受企业资本结构的影响，而利息负担率和财务成本率却与资本结构的合理性直接有关，能够反映公司资本结构是否合理。利息负担率越低，财务成本率越低，财务杠杆系数越高，此时作为公司管理者，必须研究优化资本结构以降低财务费用和财务风险。

二、可持续增长分析体系

可持续增长率是企业利用现有资源在保持经营效率和财务政策不变时所能达到的最快增长能力，为公司未来的增长速度提供了一个标准。当经营能力、股利支付政策或财务杠杆发生变化时，实际增长率就会不同于可持续增长率，根据两者之间的差异进行调节，可促使公司健康良好地长期持续发展。

公司的权益报酬率和股利支付政策决定了可供增长需要的资金存量，用公式表示为：

可持续增长比率（SGR）=（1-股利支付率）×权益报酬率

将上式展开，即：

可持续增长比率=（1-股利支付率）×经营利润率×总资产周转率×财务成本率×财务结构率×税务负担率

可持续增长体系与杜邦分析体系存在密切的联系，但可持续增长体系所包含的因素及对财务分析的意义比杜邦分析要丰富得多，它考虑了与股东之间的利益协调关系，用来评价企业的可持续增长能力。引入股利支付率能够体现管理者对股利发放的态度，体现管理者对内部留存收益和外部资源的筹措和使用意图，进而扩大了传统杜邦分析体系所能揭示的公司财务政策的范围。总而言之，将改进的五要素杜邦模型嵌入可持续增长体系后，能更加全面地分析企业的财务经营状况。[ 3 ]

扩展后的可持续增长体系如图1所示。

三、可持续增长分析体系的应用

2014年以来，医药行业深入开展行业结构优化、调整、升级，医保控费、药品降价、招标延缓等诸多医药政策不断出台，导致目前医药行业整体增速放缓，药企面临空前的压力与挑战。基于整个医药行业大环境的改变，竞争变得越来越激烈，企业对自身可持续发展能力越来越关注。因此，本文利用扩展的可持续增长分析体系，对云南白药和九芝堂两家公司的财务状况进行分析。其中，云南白药作为行业领先者近年来不断调整战略格局，追求业绩的增速发展，所以本文将研究重点放在了云南白药上，并与九芝堂进行横向对比分析。

（一）案例分析：云南白药与九芝堂的比较分析

与权益报酬率类似，可持续增长率的比较对象可以是同行业可比企业的同期数据，也可以是本公司的历史同期数据。这里首先以云南白药和九芝堂3年的财务数据进行比较分析。

第一步分解：可持续增长比率=（1-股利支付率）×权益报酬率

结合表1、表2可以看出，云南白药比九芝堂的可持续增长率高且稳定，一方面是权益报酬率的不同，另一方面是两家公司的股利政策迥然不同。云南白药的股利政策比较灵活，股利支付率偏低但相对稳定，在留存一定内部资金的同时坚持每年对股东现金分红。这种股利政策有利于协调股东和企业长期发展之间的关系，增强投资者的信心。九芝堂2012年、2013年都采取了较高的股利政策，而2014年没有发放股利，股利支付率的变化引起了可持续增长率的突然升高。对九芝堂来说，降低股利支付率无疑是提高企业长期发展能力的一个有效途径，但也要注意兼顾股东的长远利益。

股利支付率对可持续增长率的影响很大，且股利政策变动较为灵活，公司根据情况每年可以随时变化股利政策。当权益报酬率（ROE）的水平大致相同时，股利支付率的变化会影响企业发展所需的内部资金存量，从而引起可持续增长能力的很大变化。正因如此，公司在制定长期发展计划时，应该根据发展目标及盈利情况，确定合适的股利支付率，兼顾股东利息的同时满足企业的资金需求。

第二步分解：权益报酬率=经营利润率×投资资本周转率×利息负担率×财务结构率×税务负担率

杜邦分析体系中销售净利率是对权益报酬率变动最主要的影响因素，销售净利率涉及销售收入、销售成本、管理费用、财务费用和税收等影响因素，基于五要素杜邦模型的可持续增长分析体系能够清楚地体现上述因素变动对权益报酬率的影响程度。[ 4 ]

整体来看云南白药和九芝堂在权益报酬率上的差别主要是因为经营效率、资本营运能力的不同。云南白药的经营利润率大致低于九芝堂，投资资本周转率却远高于九芝堂，两者相反的趋势对比说明：云南白药的资本营运能力比较强，能够很好地利用投资资本，但是经营利润率偏低造成了企业整体的收益率降低。成本费用的控制是影响经营利润率的关键因素，当企业的市场不断扩大，成本费用就会上升，此时更应该加强成本控制，开源节流。云南白药也意识到成本控制的重要性，2014年积极开展以“降费节支、提质增效”为目标的活动。

每个企业都需要通过负债融资来满足企业发展的资金需求，力求在防范财务风险的基础上利用财务杠杆效应为企业创造价值，复合杠杆因子揭示了公司的资本结构状况。复合杠杆因子越低，财务杠杆作用越大。当公司处于良性发展，资产收益率大于债务利率时，财务杠杆有助于提升权益报酬率。云南白药比九芝堂的复合杠杆因子低，更好地使用了财务杠杆效应，云南白药的资产负债率在30%左右，奉行的是低负债水平的资本结构政策，财务风险低。因此，云南白药可通过提高负债水平为企业长期增长筹措更多的资金，提高财务杠杆作用，降低资本成本。结合实际情况来看，2014年医药行业面临新的转折点，云南白药发行了9亿元7年期的债券，用于调整战略布局以应对市场变化，实现公司的全面长期增速发展。

税务负担率这一指标衡量了所得税的变化对可持续增长率的影响程度。企业所得税的优惠政策很多，即使是同一行业中不同企业甚至同一企业的不同时期，其所得税率也可能会有很大变化。企业所得税越高，税后净利润越少，权益报酬率越低，可持续增长能力越低。将税务负担率从销售净利率中分解出来，能更直观地反映出税务负担是如何影响企业可持续增长率的。对比云南白药和九芝堂的税务负担率，可以发现云南白药的所得税与税前利润的比值低于九芝堂，云南白药的产品相对多元，且企业规模大，税务筹划工作更好展开。同时也可以看到，云南白药的税务负担率逐年降低，表明税务负担逐年加重，若想应对未来的增速发展，公司还应继续加强税务筹划工作。

云南白药与九芝堂可持续发展能力的不同主要是由股利支付率、经营利润率、投资资本周转率的不同而引起的。具体来说，因为具有较强的资本运作能力，投资资本周转率高，云南白药的权益报酬率才高于九芝堂，而较低的股利政策为企业发展提供了内部资金，使得可持续发展能力比较高。因此，为了提高公司可持续增长能力，云南白药应：加强成本控制，降费节支，提高经营利润率；研发新产品、新营销模式，寻找新的利润点；加强税务筹划，以支撑未来更好的发展；按照新的战略发展目标制定合理的股利政策，通过内部留存收益解决一部分资金需求。

可持续增长分析体系相对于杜邦分析体系来说，最突出的贡献就是体现了股利政策对可持续增长能力、企业价值的影响。处于成长期的企业，需要大量的企业发展资金，通过不同的股利政策，影响留存收益率，从而影响企业发展的内部资金存量。总而言之，利用可持续增长分析体系，能够从股利政策、经营效率、资产营运、财务杠杆及税务负担五个方面评价企业价值及自身可持续增长能力。

（二）可持续增长体系的连环替代分析法

连环替代法能够定量分析各个因素对总指标的影响程度，使会计信息使用者明白企业财务状况变化的真正原因。下面以云南白药近两年的财务数据为依据，分析经营利润率、投资资本周转率、税务负担率、复合杠杆因子及股利支付率的变化对公司可持续增长率的影响程度（如表3，图2）。

连环替代分析法将各因素对可持续增长率的影响程度分析得非常清楚。从表3可以看到，云南白药2014年的可持续增长率比2013年降低了4.37%，其中股利支付率、经营利润率及投资资本周转率对其变动贡献较大。总体来说，2014年的财务状况和可持续增长能力有所下降，这与企业自身发展能力有关，也与医药行业整体经济下行压力加大有关。

股利支付率反映了企业股利政策的变化，2014年发行了大量债券，发展资金充足，内部资金需求量降低，股利支付率的提高有助于吸引股东投资。股利支付率能非常灵活地影响可持续增长能力，制定股利政策时也要考虑股东的长期利益，所以企业在确定股利政策时应深入全面地考虑。

根据云南白药财务报告中的数据可以计算得出，2014年销售收入增长率为18.97%，实现了收入的高速增长，但息税前利润仅增长了7.98%，进一步分析，成本费用增长率为21.28%，因此成本费用的增长是造成经营利润率下降的主要原因。企业的资本周转率处于行业先进水平，但近年来有所下降，对企业的可持续增长能力有一定的负面影响。财务杠杆与税务负担对提高可持续增长能力存在负面影响，但影响不是很大。

运用扩展的可持续增长分析体系，可以全面地反映企业的财务状况、经营状况，更加清楚地分析影响因素。2014年，医药行业经历了发展转型的砥砺和考验，行业增速由高转缓，整体经济下行压力加大，可持续增长能力越来越不容忽视。基于改进的可持续增长体系的分析，制定合理的股利政策、加强成本控制、提高资产营运水平、加强税务筹划是云南白药提高可持续增长价值的必由之路。

四、总结

基于五要素杠杆模型的可持续增长分析体系，弥补了仅衡量权益报酬率的缺陷，更能体现出企业长期价值最大化的管理财务目标，更符合当前经济发展的要求；且“五要素”分析比传统的“三要素”分析加入了对利息费用和税务负担因素的考虑，能更全面地反映企业经营情况变动的影响因素，使财务分析更加准确，有助于企业最大限度地挖掘潜力，改善财务状况，实现长期增长。

【参考文献】

[1] 兹维·博迪，亚历克斯·凯恩.投资学精要[M].中国人民大学出版社，2010.

[2] 朱宏泉，舒兰，王鸿，等.杜邦分析与价值判断：基于A股上市公司的实证研究[J].管理评论，2011（10）：152-161.

[3] 樊行健，郭晓燚.企业可持续增长模型的重构研究及启示[J].会计研究，2007（5）：39-45.

[4] 汤谷良，游尤.可持续增长模型的比较分析与案例验证[J].会计研究，2005（8）：39-41.