我国中小企业杠杆率与风险承担关系探讨

黄为伟++胡日东

【摘 要】 文章研究了货币政策、中小企业杠杆率与风险承担的关系。基于我国中小板与创业板上市公司2005—2014年数据的实证研究结果表明：中小企业的杠杆率与其风险承担水平呈正相关关系；货币政策可以单独或与杠杆率交互作用对中小企业的风险承担水平产生非对称性影响；相比存款准备金率、广义货币量增长率，货币政策中一年期贷款利率对中小企业风险承担的影响最大。

【关键词】 货币政策； 企业杠杆率； 中小企业风险承担； 系统广义矩模型

中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）11-0067-05

一、引言

近年来，我国中小企业在增加政府财政收入、促进国民经济增长等方面有着突出的贡献，也是当前我国科技创新、体制创新和扩大就业的重要载体。随着我国经济发展步入“新常态”，经济增速放缓，中小企业的发展环境发生了重大变化，许多企业的生存和发展压力空前增加，不少企业经营难以为继，出现破产倒闭现象。因此，在中小企业面临的众多问题中，企业的风险承担问题逐渐引起了学术界和有关政府部门的关注。

中小企业的成长与其所在的宏观经济环境息息相关，宏观经济因素必然会影响到微观企业的融资决策与投资行为，企业的风险承担也不例外。但是目前有关企业风险承担的研究大多从企业微观特征着手，较少从宏观层面考虑，而关于宏观经济特征对我国中小企业风险承担影响的研究几乎没有。因此，厘清我国宏观经济因素对中小企业风险承担的影响就显得尤为必要。本文以最重要的宏观经济政策之一的货币政策为切入点，研究货币政策对中小企业风险承担的影响，着重分析了企业杠杆率在其中的作用。另外，针对之前相关学者研究的不足，本文选定利率和货币量两个方面共三个指标分别作为货币政策代理变量，采用动态面板模型（SYS-GMM），先分别研究企业杠杆率和货币政策对中小企业风险承担的影响，然后研究货币政策和企业杠杆率两者的交互作用对中小企业风险承担的影响，并且作了对比分析，最后得到本文的研究结论与相关政策启示。

二、文献综述

国内外关于企业风险承担的研究主要从企业自身内部的微观特征考虑。例如，Acharya等（2011）[ 1 ]认为企业债务清偿能力越强，就越有动机采用低风险的多元化并购项目；董保宝（2014）[ 2 ]在分析新企业风险承担、创业能力与绩效的关系时发现：新企业风险承担分别与创业能力及绩效呈倒U型关系，新企业敢于冒适度的风险才会有较好的绩效，过度承担风险和规避风险都会导致企业绩效降低；余明桂、李文贵、潘红波（2013）[ 3 ]通过1998—2011年A股上市公司数据，检验民营化是否促进企业在投资决策中承担更多的风险后认为：国有企业经历民营化后其风险承担水平显著提高。

在少有的数篇关于货币政策对企业风险承担水平影响的文献中，并没有对中小企业作专门分析，对企业杠杆率在其中发挥的重要作用也没有足够重视，而是仅将其作为简单的控制变量进行研究。例如，林朝颖、黄志刚、杨广青（2014）[ 4 ]选取非金融业上市公司面板数据分析了货币政策的风险传导效应，结果表明：货币政策会影响企业的风险承担水平，不同所有权性质与规模企业的风险传导效应存在差异，对大企业的风险传导效应要弱于对小企业的风险传导效应；胡育蓉、朱恩涛、龚金泉（2014）[ 5 ]基于1998—2012年我国上市公司数据的实证研究结果表明：紧缩的货币政策会降低企业的风险承担水平，而且不同产业对货币政策效应的反应程度不同。

近年来，中小企业过度依赖发债融资，导致自身杠杆率过高，无法偿还债务从而贷款违约事件时常发生。因此本文以企业杠杆率为视角，研究我国货币政策对中小企业风险承担的影响。

三、变量定义、研究思路与数据说明

（一）变量定义

1.企业风险承担

目前，常用于度量企业风险承担水平的指标有：股票回报的波动性、资本性支出、盈利的波动性等。本文借鉴John等（2008）[ 6 ]、Faccio等（2012）[ 7 ]的做法，采用滚动窗口期盈利波动性度量中小企业风险承担水平，具体为：ROAit为公司i第t年息税前利润与其年末资产总额之比，即ROAit=EBITit /ASSETSit，由于行业异质性可能导致计量噪音，需要先对企业每一年的盈利（ROA）采用行业平均值调整，然后计算ROAadj在滚动窗口期内经行业调整的标准差，即：

2.企业杠杆率

资本结构与企业的正常经营、业务拓展及风险配置联系密切，企业杠杆率也必然会对其风险承担水平造成影响。

3.货币政策变量

本文主要从利率和货币量两方面的货币政策着手。利率方面选取法定存款准备金、一年期贷款利率作为货币政策的代理变量，货币量方面选取年度广义货币供给量的增长率为代理变量。此外，本文还设置了两个货币政策虚拟变量：Mcycle1（紧缩货币政策为1，宽松货币政策为0）和Mcycle2（宽松货币政策为1，紧缩货币政策为0）。关于货币政策宽松和紧缩的区分，本文结合冯建、王丹（2013）[ 8 ]以及胡育蓉、朱恩涛、龚金泉（2014）[ 5 ]的文献研究，将2005—2014年中的2006年、2007年、2010年定义为货币政策紧缩期，其余年份为货币政策宽松期。

4.其他主要控制变量

本文借鉴孙海涛（2014）[ 9 ]、项后军等（2015）[ 10 ]的做法，设置其余主要控制变量。（1）托宾Q。托宾Q通常用于反映公司的成长性，托宾Q越大，企业投资支出可能越多，将影响到企业风险承担水平。（2）企业规模。不同规模的企业之间，行为和资源优势各不同，对企业风险承担也会形成不同的影响。（3）经营年限。不同经营年限的公司其成熟度会不相同，公司风险承担水平也会有所不同。（4）股权集中度。当一个企业拥有较高的股权集中度时，大股东对企业经营决策的影响增大，进而影响到企业风险承担水平。（5）年度虚拟变量及行业虚拟变量。分别用于控制年度与行业因素。

本文主要变量的定义见表1。

（二）研究思路

本文首先研究企业杠杆率和货币政策两者单独作用对中小企业风险承担水平的影响，接着分析企业杠杆率与货币政策两者的交互作用与中小企业风险承担的关系。由于下一期的企业风险承担水平可能会受到当期企业风险承担水平的影响，即企业风险承担水平可能存在粘性。如此，若采用静态模型进行估计就会产生“动态面板偏差”，从而影响计量结果的准确性。另外，销售增长率、托宾Q都可能会出现内生性问题。系统广义矩模型（SYS-GMM）可以很好地解决上述问题，而且系统广义矩估计适用于时间序列短但截面数据巨大的短面板数据。因此，本文将使用动态面板模型（SYS-GMM）研究上述问题。

为更好地检验不同货币政策状态下中小企业风险承担水平的差异，本文引入货币政策的虚拟变量。其中，分析紧缩货币政策对企业风险承担水平的影响时用Mcycle1，分析宽松货币政策对企业风险承担水平的影响时用Mcycle2。建立的实证模型如下：

式（3）中，主要观察货币政策与企业杠杆率交互作用对中小企业风险承担的影响，如果系数？兹3显著不为0，说明通过企业杠杆率、货币政策可以对企业风险承担产生影响；式（4）中的货币政策变量、企业杠杆率和货币政策虚拟变量三个变量的交互项系数？兹3（？兹4）表示企业的杠杆率与紧缩（宽松）的货币政策或者宽松（紧缩）的交互作用对企业风险承担水平的影响，用于探讨不同货币政策（宽松或紧缩）与企业杠杆率的交互作用对中小企业风险承担水平的影响是否具有非对称性。

（三）数据来源与处理

本文中小企业的数据取自深圳证券交易所中小板和创业板上市公司年报，样本期间为2005—2014年，数据来自CCER和WIND数据库，并作以下筛选：（1）剔除金融类公司；（2）仅保留样本期内未被ST或者PT的公司；（3）剔除连续3年及以上相关数据不健全的公司；（4）剔除存在其他财务异常的公司。最后，对所得企业的数据进行上下1%的Winsorized缩尾处理，最终获得2 764个样本。本文利用3年期滚动窗口计算企业风险承担水平，每个滚动窗口样本量和样本描述性统计详见表2和表3。

四、实证结果分析

（一）相关性检验

为避免计量方程中存在严重的多重共线性问题，本文先对各解释变量进行Pearson相关系数检验。结果显示，绝大多数解释变量之间的相关系数较小，各变量之间没有出现严重的多重共线性问题，说明适合用于多元回归分析。

（二）实证结果与分析

本文使用SYS-GMM模型研究上述问题，具体回归结果见表4与表5。

观察表4、表5可以发现所有模型的ar2p值均超过了10%，这说明本文所设模型在一阶差分之后的残差项不存在二阶自相关，另外Hansen检验的P值都没有拒绝工具变量有效性的原假设，说明SYS-GMM模型适用于本文所做的研究。实证结果显示滞后一期的企业风险承担水平（L.Risk）的变动对于当期企业风险承担水平是具有显著正向影响的，这说明我国中小企业的企业风险承担水平具有一定的粘性，即当期的企业风险承担水平受到前一期企业风险承担水平的影响。

表4给出了企业杠杆率和货币政策分别对企业风险承担影响的SYS-GMM方法（计量模型分别为式（1）与式（2））估计的回归结果，可以发现：来自企业杠杆率的影响，其系数均显著为正，说明企业的杠杆率与企业风险承担水平呈正相关关系；来自货币政策的影响，当货币政策代理变量是一年期贷款利率时，货币政策变量与货币政策虚拟变量Mcycle1交叉项系数均为正，与Mcycle2交叉项系数均为负，且在统计水平上最为显著。货币政策变量与虚拟变量Mcycle1交叉项系数的绝对值大于货币政策变量与虚拟变量Mcycle2交叉项系数的绝对值，说明相比较于宽松的货币政策，紧缩的货币政策对中小企业风险承担水平的影响更大。另外还可以看到，不同的货币政策工具对企业风险承担的影响程度是不同的，其中利率方面的货币政策对中小企业风险承担的效果要比货币量方面的效果明显。

表5中，模型（1）—（3）体现了我国货币政策和企业杠杆率的交互作用对中小企业风险承担的影响（计量模型为式（3））。从结果可以看出三种货币政策代理变量只有一年期贷款利率与企业杠杆率交互项的系数均不为0且均显著，这就说明货币政策中一年期贷款利率可以通过企业杠杆率的作用影响中小企业的风险承担水平。

模型（4）—（6）衡量的是不同货币政策（紧缩与宽松）与企业杠杆率的交互作用对中小企业风险承担的影响（计量模型为式（4）），从结果中可以发现：企业杠杆率、货币政策代理变量和虚拟变量Mcycle1三者的交叉项系数均为正，而且当货币政策的代理变量是一年期贷款利率时，结果最为显著；企业杠杆率、货币政策代理变量和虚拟变量Mcycle2三者的交叉项系数均为负；企业杠杆率、货币政策代理变量二者与虚拟变量Mcycle2交叉项系数的绝对值要小于其与Mcycle1的交叉项系数的绝对值。

通过对比不同货币政策代理变量与企业杠杆率的交互作用对中小企业风险承担的影响效果发现：同样作为货币政策，相比年度广义货币供给量的增长率和法定存款准备金率，一年期贷款利率通过企业杠杆率的作用对中小企业风险承担的影响最大。

五、结论与政策启示

本文选取2005—2014年深交所中小板与创业板上市企业的年度财务数据，采用系统广义矩方法分析了我国货币政策、中小企业杠杆率对风险承担水平的影响，主要得到以下结论：

（1）企业杠杆率与中小企业的风险承担水平呈正相关关系。

（2）货币政策会对中小企业的风险承担水平产生影响，并且这种影响具有非对称性：紧缩的货币政策会提高中小企业的风险承担水平，宽松的货币政策会降低中小企业的风险承担水平；对比于宽松的货币政策，紧缩的货币政策对企业风险承担的影响更大；一年期贷款利率对中小企业风险承担的影响要大于广义货币供给量的增长率与法定存款准备金率对中小企业风险承担水平的影响。

（3）货币政策可以与企业杠杆率交互作用，从而对中小企业的风险承担水平产生影响，其中，一年期贷款利率带来的影响最大：紧缩货币政策和企业杠杆率交互作用对中小企业的风险承担产生正向影响；宽松的货币政策和企业杠杆率的交互作用对企业的风险承担产生负向影响。

针对上述实证研究结论，结合我国经济“新常态”时期货币政策与中小企业风险监管面临的主要任务，可以得出以下两个启示：

第一，由于货币政策可以单独或与企业杠杆率交互作用对中小企业的风险承担产生影响，且一年期贷款利率对中小企业风险承担水平产生的影响最大，因此，中央银行在制定货币政策时应该足够重视对一年期贷款利率的调整，意识到每次货币政策的调整会对中小企业的风险承担水平造成积极或是消极影响，同时充分考虑企业杠杆率与货币政策在对中小企业风险承担影响中起到的重要作用。只有及时建立企业风险承担的检测、评估体系，根据不同的需要适度调整货币政策的松紧性，保持货币政策的针对性、审慎性和前瞻性，才能实现我国经济持续平稳增长。

第二，我国大多数中小企业融资过度依赖发债，导致杠杆率过高，从而提高了企业的风险承担水平。因此，作为企业自身，要清醒地意识到这一点，可以用股权融资的方式替代债权融资，将企业杠杆率控制在合理水平；还可以通过优化资源、利用技术创新等方面的努力，逐步实现去杠杆化。另外，中小企业在制定生产、经营策略时，不仅要考虑企业本身的微观特征，更应该注意宏观经济政策和环境对企业的影响，只有从微观特征和宏观特征两个方面考虑，才能比较全面地认识企业风险承担这一问题，进而实现中小企业的健康发展。

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