京东别爆黑天鹅

毛新年

预计2017年京东商品交易总额（GMV）增速会回落到20%以下，这才是估值回归的开始。

很多投资人至今对于马云和王健林1亿元的赌局还念念不忘，在经济不景气的时候，电商增速确实远远超过线下实体增速，其实是抢了实体的份额。

但是电商也有天花板，一个显著的事实是，在3C大家电中，最容易线上销售的是手机：标准化程度高，型号少，购买时体验需求少，而且客单价相对高，体积小，对于物流的要求小，一切都符合电商的口味，是电商最爱的品类，但就是这个理论上最受冲击的品类，经过近10年电商的反复冲击，现在线上的销售额也不到20%，更不说需要体验、需要触摸才能下单的品类。

经过20年的行业和市场催熟，代表性电商京东集团（JD）也经过了近14年的发展，商品交易总额（GMV）2015年达到4465亿元（京东2015年年报），已经超过了线下任何一家零售公司（集团）的销售额，但迄今依然没有盈利，也没有培育出任何一项高毛利的业务（比如云计算、金融等）。

2016年一季度财报显示，京东当季净收入约540亿元，同比增长47%；归属于普通股股东的净亏损为9.09亿元，同比下降28%。

不少自称为知名的分析师认为，京东会取代苏宁和国美，但我一向认为，没有京东，苏宁、国美可以活得更好，但是没有苏宁和国美，京东也就不存在，因为无论产品多么标准化，如果没有体验的地方，用户同样不敢下单。从这个意义上说，苏宁和国美都帮助了京东，这正是苏宁和国美线下实体店敢于比京东卖得价格高的底气所在。纯电商消灭了信息不对称，实际也断了自己提价甚至同价的后路。

认为电商会取代线下实体店变成主要销售渠道，在我看来，是京东董事长刘强东的一厢情愿而已。

只要有苏宁、国美的存在，京东就不能批量卖出同价于苏宁、国美实体店的商品；只要有淘宝、天猫的存在，京东也不能依靠物流优势获取多少溢价，这决定了京东零售部分难以盈利。而且，京东的物流优势随着时间的流逝，越来越小。

在如此竞争格局下，京东要想获取盈利，非常难，要想替代阿里巴巴，更难。而且，2017年，京东的GMV增速很可能回落至20%以下。

零售的马拉松长跑，鹿死谁手，尚不可知。

新增用户有限

为什么2017年京东GMV增速会回落到20%以下？我的结论来自以下三点。

首先，腾讯带来的流量红利在2017年基本结束，经过2014-2016年三年的流量注入，催熟了京东移动（现在京东移动端订单占比已经达到70%左右），也将移动端购物用户消耗殆尽。

从2014年腾讯注资京东到2017年，近三年时间足够给京东各种营销机会来触达腾讯的存量用户，现在京东能够利用腾讯存量用户基本开发完毕，新增用户基本依靠腾讯的新增用户，腾讯（包括微信）现在注册用户接近8.6亿以上，适龄用户基本包括。而中国人口再难以大幅增长了，根据第六次人口普查结果，15岁以下总人口为2.2亿，每年自然新增网民人口大约为1400万，即使这些人口中70%会转变成腾讯的注册用户，每年新增用户应该不到1000万，这些新增用户中第一年往往是最大的电商注册用户转化率，假定30%转化为京东电商用户，每年只能新增300万电商注册用户。

其次，京东自身能够挖掘的电商注册人口增量有限。要成为京东的注册用户，首先得是互联网用户，尤其是智能手机用户，而且这些用户需要有消费购买能力，现在移动互联网用户规模在7亿以上，2017年起年新增手机网络用户不到1000万，这些用户要满足具备购买力而且有在京东购买的意愿，按照50%的电商注册转化率来计算，每年新增电商人口不到500万。

综合这两点来看，京东每年新增用户为800万。

中国内地手机用户增长数据可以从另外一个角度来印证以后每年新增电商用户非常有限，2015年新增电商用户5200万，而2015年是智能手机最后的普及年份，2016年智能手机普及基本完毕，2016年新增电商用户在3000万左右，2017年进一步下降到2500万，其中大部分用户被阿里系的淘宝和天猫捕获，所以，京东2017年新增800万注册用户数据符合推理逻辑。

最后，从网购渗透率数据也可以看出，2016年以后每年新增网购人数非常有限。美国网购渗透率接近70%，已经达到顶峰。

根据中国互联网研究中心（CNNIC）调研结果，截至2014年年底，网民6.48亿，网购用户3.61亿，较2013年底增加5953万人，增长率为19.7%，网购渗透率56%；截至2015年年底，网民6.88亿，网购用户4.13亿，较2014年底增加5200万人，增长率为14.1%（增速下滑5.6个百分点），网购渗透率60%。据此我预计，截至2016年年底，网民7.08亿，网购用户4.46亿，较2015年底增加3300万人，增长率为7.99%（增速下滑6.2个百分点），网购渗透率63%。而截至2017年年底，网民7.28亿，网购用户4.73亿，较2016年底增加2700万人，增长率为6.05%（增速下滑1.84个百分点），网购渗透率65%。

如果2017年网购用户增量为2700万，按照GMV占比，阿里巴巴占市场份额70%，京东占15%，对应新增用户数：京东新增800万用户，占2700万的30%左右（淘宝、天猫和京东有部分重合）。

用户活跃度降低

京东每年的GMV增长来自两个途径。

一是新增注册用户购买量=新增注册用户数×客单价×购买次数，每年新增800万的注册用户，相比现在的活跃用户1.55亿（2015年年报披露），仅仅只有5%的增长，而且，只有这些新增用户的客单价和购买次数接近活跃用户的平均数，才能达到5%的增长目标。

二是已有注册用户购买增量=客单价增加量×增加的购买次数，根据2013-2015年三年的年报，GMV增速与活跃用户增速在2013-2015年接近，在2016年一季度差距很大，这与京东的客户结构有关。在2013-2015年，京东的家电3C客单价高，这三年家电3C的增速高，所以GMV增速稍高于活跃用户增速。到了2016年以后，家电3C行业增速放缓，京东的GMV结构中家电3C占比下降，非家电3C占比提升，客单价下降，GMV增速落后于活跃用户增速仅15个百分点。数据显示，京东历年客单价分别为316元（2013年）、278元（2014年）、223元（2015年），有逐年下降的趋势。

数据显示，2013年到2016年一季度，京东GMV、营收和活跃用户增速数据分别是，2013年GMV为1255亿元，净营收693亿元，分别比2012年增长71%和68%，当年活跃用户数已达4740万，比2012年增长61%。2014年GMV为2602亿元，净营收1150亿元，同比分别增长107%和66%，活跃用户达到9660万，同比增长103%（2014年腾讯流量开始导入）。到了2015年，GMV为4465亿元，净营收1813亿元，同比分别增长84%和58%，活跃用户1.55亿，同比增长71%（数据来自2015年年报，原因是腾讯的流量导入1年后同比增速放缓）。而到了2016年一季度，GMV同比增长55%，营收增长47%，活跃用户增长73%（数据来自2016年一季度财报，GMV结构中，非家电3C占比提升导致客单价下降，GMV增速远远落后于活跃用户增速）。

潮流溢价或也消失

随着电商购物不再是时髦的事情，潮流溢价没有了，电商经过近20年的发展（1997-2017年），从新兴行业转变成传统行业。

随着新增注册用户的减少和注册用户活跃性降低，京东的GMV增速就会急剧下滑（互联网业务一个共同点就是业务增长的爆发性很强，其增速下滑也非常快，在业务增长曲线上表现为上升时急速增加，增速下滑也非常陡峭），从2016年一季度财报可以看出，在经过2014年、2015年活跃用户每个季度100%的增长后，2016年一季度增速突然下滑到73%。在2016年一季报电话沟通会议上，京东CFO回答分析师提问时承认：“关于与腾讯的合作，过去三个季度第三方商铺GMV的增速的确都有所下滑，平均每个季度的下滑幅度超过20%”。以此推算，到了2017年，GMV增速会下滑多少？

京东自成立以来至今，10多年时间内，基本一直在亏损，从无到有，预计2016年会超过6000亿元的GMV的体量还是没有孵化出高毛利的业务，但刘强东一直向大众喊话时声称，等到一定的体量就可以盈利，京东不靠零售盈利，靠孵化出来的金融和第三方实现整体盈利，如果2017年增速突然下滑到20%，这可要给资本市场投下一枚重磅炸弹。届时，京东股价有可能跌落到发行价19美元以下。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有京东股票，持有苏宁、国美股票