通泰盐垦五公司银团债票发行始末

2016-06-12朱江南通市档案馆江苏南通226018

档案与建设 2016年5期

朱江（南通市档案馆，江苏南通，226018）

通泰盐垦五公司银团债票发行始末

朱江
（南通市档案馆，江苏南通，226018）

大有晋公司

“通泰盐垦五公司银团债票”（下文简称债票）是中国历史上最早的企业债票（时称公司债）。1921年7月，由中国、金城、上海等银行合组“通泰盐垦五公司债票银团”（下文简称银团），在上海经募大有晋、大豫、大赉、大丰、华成等五家盐垦公司（下文简称五公司）的企业债票。“通泰盐垦五公司银团债票”第一期实际发行300万元，年息8厘，计划每半年付息一次，债本分五年还清，以上述五公司未经分给股东之地的五分之三作为担保。“通泰盐垦五公司银团债票”作为一种金融创新，是值得尊敬的，其本意是为了促进苏北盐垦事业的发展。然而由于五公司连年受灾，更由于银团过分相信土地的担保价值，以至债票最后沦为次级债，原定5年的债票期限，一直持续到抗战期间才结束。“通泰盐垦五公司银团债票”的根基，是上海金融界看好五公司的发展前景，更主要的是其土地的担保。但是在一个监管不到位和法制不健全的市场环境下，土地价值的变现需要高昂的成本，这是债票最后沦为次级债的主要原因。其教训至今依然有着可资借鉴之处。

一、五公司遭遇经济困难

1921年春，时任中国银行副总裁的张嘉璈应邀赴通泰地区考察相关盐垦公司，这是一次双方都有所准备乃至有所期待的活动。以张謇为代表的东道主，主要是大有晋、大豫、大赉、大丰、华成等五家盐垦公司，正面临前所未有的经济困难；而张嘉璈后面所站立的上海金融界，“以南通提倡实业，辛苦艰难，社会有维持之责”，［1］愿意伸出援手。

张謇，曾经在张嘉璈的事业遇到巨大挑战时，给予过倾力支持。1916年5月12日，段祺瑞以北京政府国务院的名义，通令各地中国、交通银行，暂时对两家银行发行的纸币和应付款项停止兑现付现。时任中国银行上海分行经理宋汉章和副经理张嘉璈，拒绝执行国务院和北京总行的停兑令，照常营业。他们成立上海中国银行商股股东联合会，推举享有盛誉的张謇为会长。股东联合会通过了五项决议：上海中国银行全行事务悉归股东联合会主持，以后政府不得提用款项；本行所有财产负债，已移交外国律师，代表股东管理一切，并随时有查账之权；上海分行钞票随时兑现；所有存款均到期立兑；将来商家设有损失，悉归股东联合会负责处理。股东联合会的支持，连同其他一系列有力的措施，使中国银行上海分行渡过了挤兑难关，维护了该行的信誉，也使得张嘉璈声名鹊起，奠定了在中国银行业的地位。

因此，当张謇主导的盐垦公司遭遇困难时，张嘉璈能够亲自出面，也就能够理解。而此时的五家盐垦公司，的确到了摇摇欲坠的地步。张謇于1901年创办通海垦牧公司，十年后股东获利丰厚，从而引发了江苏沿海地区垦牧的热潮。北自阜宁的陈家港，南至南通的吕四，东滨黄海，西界范公堤，绵延600多里的冲积平原上先后办起40多个盐垦和垦牧公司。其中大有晋、大豫、大赉由张詧发起，大丰由周扶九发起、张詧协助，华成由冯国璋创办、托张謇主持。［2］1921年时该五公司基本情况如下：［3］

名称大有晋大豫大赉大丰华成总公司地址南通三余镇如皋掘港镇东台角斜东台西团阜宁千秋港成立年月民国二年春民国六年春民国五年冬民国七年秋民国七年春资本额数（万元）5 0 1 5 0 8 0 2 0 0 1 2 5职员数6 7 人1 4 2 人6 0 人1 3 1 人8 5 人

五家盐垦公司中成立最早的也不过是1913年的大有晋公司。处于初创时期的盐垦公司，普遍的问题就是资金短缺。要把海边的滩涂转化为良田，兴修水利工程是前提。“盐亭改垦，非开河筑堤建闸，为泄卤御潮启闭不为功，公司地亩，自地权统一后，第一要务，即为工程。滨海放垦，重在堤河，无堤则不能蓄淡，不能蓄淡则地中之卤质不尽，不能垦植。无河，则蓄水无所流，卤质无由泄，此垦务所以重工程也。”［4］通常情况下，垦牧公司采取滚动发展的模式，依靠股东的原始投入，再加之佃户缴纳的订守，开展工程建设；日常开支则藉租息维持。然而启动资金不足，使得水利工程举步维艰。“以原招股本本属太小，公司办事人多，欲以极小之资本，得极大之利益，不足时往往借债补充之。以借债转碾利息，所耗甚巨，负担日重。”［5］而最终打破原有资金链条模式的，是1918年开始的连年自然灾害，“自戊午以来，历经歉岁，非害于虫，则害于风，收入骤绌。而兴工施垦乃不容稍缓，坐是旧欠清还无日，而新债转增，凡此临时调汇，期限既促，利率尤重。”［6］

根据《大生系统企业史》的统计，截止于1920年，五公司的负债情况如下：

名称大有晋大豫大赉大丰华成总计负债（万元）83.1 137.3 46.1 160.8 26 453.3

如此巨额的债务，后果是连锁的恶性循环。1922 年10月20日五公司董事联席会上，张謇认为“虽曰天灾，究亦人谋之未尽。办垦以水利为前提。垦牧工程较胜于大有晋，而大豫则不及大有晋，大赉尤次之，故今岁收成之等级，亦因此而递差。大丰之地，数倍于垦牧，而宣泄之利，复远逊于前说之各公司。如此水利，安有收获可言？”［7］张謇所言之“垦牧”，指的是通海垦牧公司，他通过工程建设方面的比较，指出了五公司与通海垦牧公司之间最大的差距，也是五公司当时困难的直接成因。由于防御自然灾害能力差，“各公司田地出产之低下，殊多出人意料之外。出产之大宗为棉，去岁收获之丰，以大有晋为最，然每亩收量不过三四十斤，租息平均不过十斤余耳。大豫租息每亩仅扯六斤，前年仅扯四斤。”［8］租息的下降，加之“来佃者不见踊跃”导致订守的衰竭，使五公司到了进退维谷的地步，亟需外力的支持。

张嘉璈

二、上海金融界鼎力资助

张嘉璈的盐垦公司之行，固然有友情的因素，但对于这样一个有担当和抱负的银行家来说，的确持有“金融界实业界得以联络，互相发展”［9］的理念。对于通泰五公司债票的发行，张嘉璈做了大量研究和探讨。

首先，邀请农业专家邹秉文对五公司进行调研。张嘉璈在吴寄尘的陪同下前往五公司中的大有晋、大豫、大赉、大丰等四家公司考察，未去华成公司，估计是路途较远的缘故。在随行的来自沪宁的十余人中，有农业专家的身影，即张嘉璈以私人身份邀请的南京高等师范学校农科主任邹秉文（1921年南京高等师范学校改为东南大学，任教授兼农科主任），以及该校教授过探先、原颂周。邹秉文一行随后拟写了一份考察报告，主要从农业科技的角度记录了盐垦公司的现状，提出了改良的方向。在邹秉文一行眼中，盐垦公司尚有大量土地可供开垦，而当下生产力水平低下，其潜台词就是有很大的发展余地。他们认为，导致收获歉薄的原因即“病虫害之蔓延、耕种方法之不善、种子之不良”，首要措施是：组织农事研究机构；直接给农户小额贷款；普及农业知识，推广农业器械。［10］邹秉文是一位享有盛誉的农业专家，他的判断有很强的说服力，相信这份建议书给了张嘉璈及上海金融界信心，而其中的一些措施，事实上也为张嘉璈所落实。

其次，张嘉璈在沪上与相关金融机构沟通。从垦区回来后，张嘉璈“遂邀集沪上各银行及钱业秦润卿先生，协同讨论。佥以吾国事业，久待振兴。各盐垦公司规模宏远，关系于农产纺织业者甚巨。偶为天时所困，积累不振，亟应合力扶持，以示提倡。”［11］张謇在南通所作的现代化探索，已经引起了国内外的瞩目。而通海垦牧公司的成功，也让上海金融界对五公司的未来充满了期待。

第三，设计了比较合理的债票发行条件。“公司债之制，在吾国未之前闻。”［12］张嘉璈作为中国企业债票的开创者，深知发行五公司债票顺利与否的关键在于债票合理的回报，需要在企业和金融机构之间找到平衡点。

五公司都是债重息巨，临时汇调期限短促，“除长存款月息约在一分之谱而外，平时调汇，以市面银根宽紧，故时有重轻。活期往来，有时市拆涨至按月一分五、六厘，定期放款最轻月息亦在九厘左右，平均周年计息约在一分三、四厘。”［13］1919年大有晋公司特别调款及暂调庄款共计48万余元，每年应付拆息6万元。［14］拟议中的债票，经初步商定不超过周年8厘，这对于盐垦公司而言，可以轻息抵重息，减轻负担。“惟发行公司债票，系属创举，风气未开，仅以轻率利息，恐不足于鼓动企业家之兴味，似须另酬相当利益，方易集款。”根据张嘉璈的提议，每千元债票酬报红地10亩。如果按每亩20元计算，债票持有人预期收益约为1分6、7厘。这对投资者是个不小的诱惑，对盐垦公司而言也不是什么大问题，因为特别调款也需要给债权人一定的红地报酬，1920年大丰向股东调款51万余元，月息1分外，至迟5年归还，每千元酬地高达25亩。［15］赠送红地实质是一种延期支付利息的行为，至少当时不需拿出真金白银，所以可以有效缓解经济的窘况。况且如果通过发行债票，渡过难关的话，土地价值可以提升，对于双方而言是共赢的结局。

通泰盐垦五公司第一期债票

三、双方签订合同

对于发行五公司债票一事，上海金融界响应很快，银行公会和钱业公会组成银团，操办发行事宜，推举宋汉章、田祈原为银团代表。五公司方面，在1921年5月分别召开股东会议，均获得股东的赞成，并授权董事会具体办理。5月26日、7月1日，五家盐垦公司在南通濠南别业召开五公司董事联席会，讨论债票的具体事宜。

经双方多次磋商，双方于7月间拟就了《通泰盐垦五公司债票合同》，该合同主要内容为：

1.数量和时间。“通泰盐垦五公司债票全数由乙方担任，分两期发售，第一期发行三百万元，第二期发行二百万元。自十年七月一日起至十年十月三十一日止为第一期发行期间，第二期发行日期由公司与银团商定之。”［16］由于第一期债票首次偿付就出了问题，第二期发行事宜成为不可能。

2.目的。“此项公司债票款项专充公司清还旧欠及推广工垦之用。”［17］

3．还本。“分五年还清，每年还五分之一，第一期三百万元自十年十一月一日起计算，满一年开始还本，第二期二百万元自发行截止之翌日计算之。”［18］

4.利息。“利息常年八厘，每半年付一次。”［19］

5.担保。“第一期发行之三百万元，以五公司未经分派股东之地产割出五分之三计一百○四万八千二百亩作为担保，其划定区域应用信面声明作为附件。”［20］

6.红地。“债票末期还清时，每债额千元得分酬奖红地十二亩，此项地亩大叚工程归公司围筑，地质以可垦草地为度，并由五公司在任何一公司境内划一整区，请银团派员检定，定后仍由五公司管理，至第五年还清，方交由银团自行支配。”［21］

7.稽核。“银团公推稽核五员，分驻五公司监察账目，所有五公司款项出入应由稽核员审查，其稽核之薪水归公司银团各半支给。”［22］

该合同原件笔者未曾见到，所见者来自《通泰盐垦五公司债票纪实》《经募通泰盐垦五公司债票银团之概况》和1921年7月28日《申报》。这些文本内容一致，应该都来源于同一渠道。合同文本内签字人为草堰大丰公司代表张作三、余中大有晋公司代表徐静仁、通泰盐垦掘港大豫公司代表沙健庵、角富大赉公司代表周寀丞、庙湾华成公司代表韩奉持、以上五公司总理张詧和张謇、经募通泰盐垦五公司债票银团代表宋汉章和田祈原。合同签署日期为7月1日，大概为双方商议的债票法定生效日期。7月1日当天，五公司董事联席会尚在商议，决定“由五公司董事会各推一人，代表全体董事，会同总理，在正式合同签字”。［23］上海方面，根据8月11日《申报》《经募盐垦公司债票银团消息》，8月6日，经募通泰盐垦五公司债票银团假座上海银行公会，开银团成立大会，通过章程，选举董事（以后银团的固定办公场所也设在上海银行公会）。当场选定盛竹书、钱新之、田祈原、宋汉章、陈光甫、倪远甫、田少瀛、叶鸿英和吴寄尘为董事。8月9日开董事会，推举盛竹书为主席，推举宋汉章和田祈原为银团代表，在债票上签字。这也不难解释，因为大部分承担债票的银行，即是原来的债权人，只是债权的形式发生了改变而已。尽管没有正式签字，但在双方的合意下，并不影响债票的实际成立。

四、债票认购的完成

《通泰盐垦五公司债票合同》签署以后，围绕着红地的划分、担保地亩的确定等问题，双方进行了一系列磋商。

1.第一期债额的筹足。7月间，第一期债票认购数开始是253万。南通盐垦管理处主任江知源与银团商议，如果银团筹足300万，五公司愿意增加4000亩红地。而且所有4万亩红地，改在大有晋。银团经过协商，同意了五公司的建议。双方续订了债票合同附件。

2.债额的分配。原定债额分配为大有晋40万元，大豫100万元，大赉40万元，大丰100万元，华成20万元。由于红地集中于大有晋，因此由其余四公司分认债额20万元。经重新分配，分别为大有晋20万元，大豫108万元，大丰108万元，大赉34万元，华成30万元。

3.债额的认购。300万元债票，共由29家单位认购，具体情况如下：［25］

3 3 0 . 6 0 . 6 0 . 3 0 . 3 0 . 3 0 . 3 0 . 3 0 . 3 1 . 8 1 . 8 1 . 8 1 . 8 1 . 8 1 . 2 3 0 3 0 2 0 1 0 3 6 4 2 3 2 3 0东莱中国实业中孚聚兴诚广东东亚东陆永亨永丰大生淮海总行淮海沪行正利华大源昌正裕盛隆信康福源合计1 5 2 1 5（并入永丰）2 5 3 0 . 6 0 . 4 2 . 8 3 0 . 4 3 4 7

从上表可以看到，来自大生资本系统的债额总共为72万元，占比24%，这些债额为大生资本系统之前对五公司的资金调剂，数额不可谓小。债票的款项先划拨给大生沪事务所，再具体分配。其中253万元划拨时间为1921年8、9月间。

4.担保地亩的确定。债票是以五公司未经分给股东之地的3/5为担保的，这些地块由五公司先后划定界限并绘图交银团备案，明细为：大有晋7万余亩，大豫24万亩，大丰50万亩，大赉8.2万余亩，华成15.6万亩，共计104.8万亩。［26］1924年以后，为了确保债权人利益，银团陆续收取抵押相关地亩的部照（土地证），为此甚至垫付契税。

五、债本的归还

相对于债票的顺利发行，债票的还本付息是个曲折而又漫长的过程，期间充斥了银团与五公司尖锐冲突。

债票的发行，的确是银团在金融领域的创新，“公司债票之发行，我苏省实业中实以此项债票为嚆矢，银团所以有此巨大之组织者，实以维持商务、提倡实业为唯一之主旨”。［27］银团将半数的债票推向市场，并希望通过第一期债票的顺利进行推动第二期债票乃至更多其他企业债的发行。

银团对于五公司的支持是有诚意的，表现之一就是力主成立农事试验场。农事试验场“位于南通三余镇大有晋公司房屋前面，共计600亩左右”，由五公司联合银团设立，“特聘著名昆虫专家、作物专家，研究虫害之防除、农事之改良，以图增加各公司之收益”，委托东南大学农科代为筹备。［28］农事试验场每年预算经费2万元，其中五公司承担1万元、银团5千元、张嘉璈5千元。［29］举办农事试验场是银团方面发行债票的条件之一，五公司认为“在银团为改良种植起见，用意良佳”。［30］

然而现实是残酷的。根据约定，五公司须在债票期满1年，即1922年11月1日还本60万元。一直延迟到1923年1月15日，五公司除了年息8厘外，仅偿付本金30万元。未还本金30万元，经协商改称一成欠本，延期1年归还，年息1分。至1925年1月1日，五公司支付本金43万元，尚欠247万元；利息部分，除了华成自1923年起未能照付外，其他4家公司均付清。［31］至1928年6月30日，五公司欠债本189.618755万元、欠债息14.724183万元，另加红地工程垫款5万元以及其欠息0.849293万元，合计欠款210.192231万元，其中华成情况最差，30万元债本尚有27万元。［32］

五公司无法还债的原因，来自主客观两方面。客观上，债本对五公司而言“仅敷偿还旧债一部分，而对于经营地亩、各项工程仍未有所设施，且当债票发行之年，各公司骤遭灾欠”，之后银团方面给予了宽限，然而五公司迭遭天灾人祸，“收成歉薄，支用浩繁，各公司益陷困顿，甚至经常费用，亦难筹措，主持无人，各事停顿”。因此导致主观上“不复愿惜信用，更无论清理债务”。［33］

重压之下，公司方面采取了一些有损银团的失信行为。1923年4月27日，大豫第七届股东常会议决：“由原股东按所分地每亩津贴4元，其地即收回营业，自收花息”。［34］此举显然违背了债票合同第六条：“五公司未分地租及公司其他收入，当尽先充此项公司债票还本付息之用，设有不敷应以已分地亩之收入补足之，再有余款听凭公司支配。”而同年大丰公司股东会，也有动议售地，“将泰福成三丰区地，连同祥丰等红地十二万五千亩作价每亩十元，共以一百二十五万元之数，移转于华实公司”。对此，银团表示强烈不满。认为“依此情形，则银团在契约上所应享受之权利，完全被各该公司所剥夺。一公司发难，各公司效尤，推其极，必使银团在契约范围内所有之一切利益，必至于被各该公司侵蚀净尽而后已”。［35］银团一方面与江知源积极交涉，另一方面又召开团员会议，起草抗议书。大豫的事项，经过银团的反复交涉，最终以大豫于1926年3月25日与银团签约，允诺“原有股东交入上海银行之款，尽先划交银团收账，不得挪充别有”而告终。［36］而类似情况，以后不时发生，如1928年大丰将抵押地亩重复抵押给兴丰银团、1928年大有晋将红地擅自放垦6000亩收取顶首近3万元、1930年大豫擅自出售抵押地亩中的中三区之酉戌亥等三匡，不一而足。

为了确保利益，银团陆续将担保地亩及红地接收自管。1928年间先将4万亩红地接收；1929年联合南通兴丰银团组织维持会，共管大丰，1932年维持会期满后又各自就抵押地亩割地自管；1929年与华成达成代管协议；1930年执管大豫。

六、债务的了断

大有晋本身债本较少，加上经营情况略好，因此是最早清偿债务的公司。根据大有晋第18届股东会报告书，到1932年，大有晋债务为92200余元。除去银团应还大有晋的3年之间的垫款，大有晋“以三余镇市房217间，连地基在内；东余区区房31间，又自垦地200亩；包场市房40间，厕所1处，连同地基作价抵偿”。双方多次谈判、拉锯，基本达成一致。“所有三余镇市房与东余区区房及自垦地，曾於六月间由该团主任翁君季骧先行接收管理”。［37］

1932年底，大丰公司欠债本77.27975万元、欠债息48.894841万元，加上所欠代垫验契费、摊付经费、维持会垫款，合计欠135.326185万元。大豫到1932年底欠债本48.539005万元、债息18.752564万元，加上所欠辅息、代垫验契费、摊付经费，合计欠68.462778万元。大丰、大豫两公司是1936年春天以地抵债的。

托付华成代管其担保地亩，对银团而言是一场空，“近三年来，只字报告俱无，遑论交款，屡经催促。置而不理”，［38］甚至擅自放垦1000余窕。

至于大赉，银团1931年接收了部分抵押田亩进行管理，包括亨区垦地17920亩、利贞区已围草地23780亩。

华成和大赉与银团的债务了断的具体情况，笔者目前尚无资料。1947年4月20日，淮南盐垦各公司股东在上海银行公会五楼召开联合会议，参加者包括通海垦牧、大有晋、大豫、大赉、华成等15家盐垦公司。张敬礼发言中提及“近十年各公司陷于停顿状态，困难情形大致相同，惟目前已到转机之时，一则因各公司从前所负债务，业已解除……”［39］至少到此时，五公司与银团之间已经不再有债权债务关系。

对银团而言，手中持有五公司抵债的土地，固然有一定的营收，但不是其最终目的，金融资本追求的还是流动性。因此银团执掌土地之后，也是择机卖出。根据银团稽核处的统计，1936年银团卖出田亩及价格如下：［40］

仓别区匡丰仓晋仓豫仓晋产处乐丰年丰海晏中三北一晋南东余西南、西北、中北零窕北匡子匡已匡零窕零窕合计亩数6875 500 2000 1275 75 225 125 11075售定田价（元）118200 6325 80000 33980 1800 3625 3640 247570

值得称许的是，作为中国历史上首次企业债票，银团在信息的披露上做得极其到位。银团作为一个组织，其形成的档案完整丰富，其中许多至今留存。在档案基础上，银团先后三次编印了资料汇编，即《通泰盐垦五公司债票纪实》《经募通泰盐垦五公司债票银团之概况》和《经募通泰盐垦五公司债票银团报告》，向社会公布债票发行情形和五公司经营情况。由于多为原始档案，如合同、来往函件等，为后世留下了宝贵的资料。银团还通过上海的《申报》《新闻报》及时向债权人发布消息，在《银行周报》《银行月刊》《钱业月报》等金融类期刊上介绍债票行情。

笔者掌握到的债票最后的资料，是《申报》1940年1月31日发布的银团启事：“兹定于本年2月1日起，借香港路59号2楼银行业同业公会内，凭票发还第三期债本。届期希各持票人携带债票前来领取，特此公告。”这发生在上海公共租界被日军占领之前，此后1946年土地制度改革，债本所依的土地所有权随之改变。

参考文献

［1］［5］《中国第一次发行之公司债》，《申报》1921年7月28日。

［2］《大生系统企业史》，江苏古籍出版社1990年11月第1版。

［3］《调查通泰盐垦五公司》，上海市档案馆S442-1-4。

［4］李积新：《江苏盐垦》，南通市档案馆B414-111-18。

［6］［12］［16］［17］［18］［19］［20］［21］［22］［24］［25］［26］经募通泰盐垦五公司债票银团印行：《通泰盐垦五公司债票纪实》，1922年10月，南通市档案馆B415-111-6。

［7］［23］［30］《各公司董事联席会议录》，南通市档案馆B413-111-4。

［8］［10］《邹秉文、过探先、原颂周等致张公权函》，1921年，南通市档案馆B414-111-10。

［9］《通泰盐垦五公司发行债票之原委》，《银行周报》1922年第6卷第41期。

［11］《经募通泰盐垦五公司债票银团之概况》，《银行周报》1925年第9卷第11期。

［13］《通泰五盐垦公司发行社债股东会董事联席会议案》，南通市档案馆B413-111-6。