提振股票市场以提振实体经济的政策可行吗？

内容提要 很多迹象表明，我国政府在2015年实行了提振股票市场以提振实体经济的政策。然而，由于我国财富效应较弱，提振股票市场对提振实体经济的作用非常有限。而提振股票市场的做法却助长了股票市场泡沫的产生，泡沫破裂带来的股票价格暴跌对政府和投资者都带来了不利影响。因此，政府的职责是管理股票市场的交易行为而不是管理股票市场的价格，政府除了在股票市场过热时提示投资风险以外，不宜对股票价格的走向发表引导性意见。

关键词 股票市场 实体经济 财富效应 改革牛市 股票泡沫

〔中图分类号〕F202 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X（2016）01-0035-08

一、政策的由来

股票市场是重要的资金融通渠道，造就一个健康的股票市场无疑对实体经济的发展具有重要作用。但是，笔者所说的提振股票市场是有确定含义的，它是指增加股票市场热度的意思。因此，在本文里，“提振”与“发展”是不同的概念。“发展”是指建立多层次的资本市场，建立股票市场的良好秩序等，它对推动实体经济发展十分重要。而“提振”则是指人为地使股票市场热起来，它对实体经济的影响正是本文所要考察的主要内容，表面上看，我国政府从来没有宣布实行提振股票市场从而提振实体经济的政策，但是2015年以来的很多迹象均表明，我国政府实际上是拟通过提振股票市场达到提振实体经济的目的。

2011年以来，我国股票市场处于低迷状态。2011、2012和2013年，我国上海证券交易所综合指数分别以2199、2269和2082点结束一年的行情。直到2014年8月，上海证券交易所综合指数仍然在2200点左右徘徊。但是2014年8月以后，我国股票市场价格不断上涨。从8月1日到12月31日，上海证券交易所综合指数从2185点上升到3235点，上升了48.05%；深圳证券交易所成分指数从7881点上升到11015点，上升了39.77%；深圳证券交易所创业板指数从1326点上升到1472点，上升了1101%。

进入2015年以后，我国股票市场价格继续上升。在1-2月，2014年大幅度上升的上海证券交易所综合指数和深圳证券交易所成分指数的上升幅度有所减缓，但2014年上升幅度不大的深圳证券交易所创业板指数则迅速上升。到3月5日，创业板指数上升到2015点，即两个月上升了36.89%。在这个时候，我国股票市场的泡沫已经开始形成。2015年3月5日，沪深300种股票平均动态市盈率为1298倍，属于正常。①但是，中小板股票平均动态市盈率为50.48倍，创业板股票平均动态市盈率为82.50倍，已经开始出现泡沫。深圳证券交易所：《交易统计》，http：//www.szse.cn.但是也就在这个时候，我国政府部门和媒体开始发声了。

2015年3月9日，证监会主席肖钢在接受记者访谈时指出：“这轮股市上涨是对改革开放红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果，有其必要性和合理性。”肖钢：《深化改革是牛市最大动力》，《证券时报》2015年3月10日。2015年3月12日，中国人民银行行长周小川在第十二届全国人民代表大会第三次会议期间答记者问时指出：“这些资金进去以后，有人说不应进入股市，好像进入股市就不是支持实体经济了，这个观点从我个人来讲，我也不赞成。”周小川在这里说的资金是指中央银行投放基础货币所形成的资金。阎岳：《周小川为新牛市加了两把“火”》，《证券日报》2015年3月24日。

2015年3月20日，证监会新闻发言人邓舸表示：近期股市上涨，是市场对经济增长“托底”、金融风险可控的认同，也是全面深化改革、市场流动性充裕、资金利率下行、中小企业上市公司盈利情况改善等多种因素的综合反映，有其必然性与合理性。未来股市的平稳健康发展，对于增强经济发展信心，扩大直接融资规模，加快经济转型升级意义重大。证监会：2015年3月20日新闻发布会，http：//www.csrc.gov.cn.

2015年3月30日，《人民日报》发表了题为“A股已处牛市中，把握牛市红利”的文章。文章指出：股市上涨不仅能给直接参与的投资者送来“红包”，对经济全局同样有不可小视的“红利”。文章还指出，牛市可以成为增强发展信心的“加油站”，牛市可以成为经济转型升级的“助推器”。人民网：《A股已处牛市中 把握牛市“红利”》201年3月30日，http：//gd.people.com.cn/n/2015/0330/c123932-24321521.html.2015年4月1日，《人民日报》再次发表题为“股市震荡不改慢牛趋势”的文章，指出：专家普遍认为，股市连续上涨本身有调整需求，短期风险释放后仍将随中国经济步入健康的“慢牛”通道。人民网：《股市震荡不改慢牛趋势》，2015年4月7日，http：// finance.people.com.cn/stock/n/2015/0401/c67815-26782153.html.2015年4月7日，新华社发表了“风口上的中国股市”一文，重复17天前证监会新闻发言人邓舸所说的近期股市上涨是市场对经济增长“托底”的表述，表达了对股票市场价格上升的乐观情绪。新华网：《风口上的中国股市》，2015年4月7日，http：//news.xinhuanet.com.

2015年4月10日，《人民日版（海外版）》发表了题为“经济降速股市为何任性上涨”的文章，文章借用中国国际经济交流中心徐洪才的话说，此轮牛市总体上有利于经济发展，促进企业低成本融资，产生财富效应以刺激消费。2015年4月22日，《人民日版（海外版）》再次发表了题为“股市有望演绎空中加油行情”的文章，文中指出尽管当前股市仍然面临持续调整的风险，但是从长期来看，在资本和政策双轮驱动下的此轮牛市的基本格局并未改变。新华网，《股市有望演绎空中加油行情》，2015年4月22日，http：//www.hn.xinhuanet.com/2015-04/22/c_1115047523.htm.在经济新常态下，中央实施的一系列宏观调控政策和重大发展战略，蕴含着很大的改革红利、很多的政策红利，将继续为股市提供持久动力。endprint

2015年4月15日，新华社又发表了题为“高层频繁关注资本市场，给了股民乐观预期”的报道，该报道指出：人们觉得A股市场几乎从不反映经济，而是资金、信心、政策等各种因素共同作用的结果。从去年由中央铁腕反腐和全面深化改革带来的信心，到今年货币政策微调释放的大量资金，再加上高层对资本市场的频繁关注，这一切给了股民足够的乐观预期。新华网：《高层频繁关注资本市场，给了股民乐观预期》，2015年4月15日，http：//news.xinhuanet.com.在这段时间，新华社还发表了下述讨论股票市场的报道和文章：3月26日，“创业板遭遇当头棒喝警醒了谁”；4月2日，“创业板三月涨千点 估值超纳斯达克巅峰引争议”；4月6日，“新股发行提速不影响牛市势头”；4月7日，“经济面临较大压力，尤需股市提供有力支持”；4月8日，“政策红利释放催生改革牛，期待成为健康牛”；4月9日，“阔别七年又见4000点，估值是否只在半山腰”；4月10日，“对市场应保存敬畏之心，股民且行且珍惜”；4月13日，“市场的蓬勃向上将进一步助推经济发展”；4月14日，“A股告别破净时代，市场关注资金流向”。新华网：http：//news.xinhuanet.com/.而在新华社的这些文章或报道中，除了个别文章提醒投资者注意风险，基本上都是表达了乐观的情绪。

政府部门和政府媒体如此密集地力挺股票市场，并暗示高层领导对资本市场的关注，这在我国历史上是从来没有过的。正是政府部门和政府媒体的推波助澜，造就了我国股票市场的亢奋情绪，有的非中央媒体出现了“国家牛市”的提法，不少投资者喊着“跟着政府走”的口号跑步进场，新开设的股票投资账户不断创造历史记录，股票市场日交易量不断创造历史记录，创业板股票平均动态市盈率也在不断创造历史的记录。

在这个过程中，证监会也在不断提醒投资者注意股票投资风险。2015年4月16日，证监会主席肖钢说：“我们提醒广大投资者，特别是新入市的投资者，参与股票投资要保持理性、冷静，决不可受‘宁可买错，不可错过等观点误导，要充分估计股市投资风险，谨慎投资，量力而行，不跟风，不盲从”。和迅网：《证监会主席提醒新投资者》，2015年4月16日，http：//stock.hexun.com.据统计，截止到2015年4月28日，证监会共发出过9次股票投资风险提示。证监会：《投资者风险提示与防范》，http：//www.csrc.gov.cn.但是，进入到5月份以后，我国股票市场的泡沫变得更加严重，这本来应该是更加强烈地提出风险警示的时候，但是证监会却失声了。

所有这些迹象表明，2015年，我国政府在实行一项政策：提振股票市场以提振实体经济。

二、政策的依据

1.政策的初衷

如果从逻辑上推导，提振股票市场以提振实体经济的政策是有道理的：

第一，我国政府一直在为一种现象感到苦恼：在我国中央银行投放货币以后，货币往往是在金融市场内打圈圈，难以进入到实体经济。一方面，我国中央银行不断投放货币；但另一方面，我国的企业又感到资金短缺。因此，如何盘活货币存量，就成为我国政府急需解决的问题。这样，很自然就得到下述逻辑：如果能够提振我国的股票市场，使股票市场火热起来，然后扩大上市公司再融资规模以及股票初次上市（IPO）规模，不就可以使更多的资金进入实体经济？不就可以解决盘活货币存量的问题？

从政府部门的实际操作来看也是如此。以IPO为例，从表1可以看到，在2015年4月以前，证监会每月核发一次IPO批文，IPO的公司数约为20余家。由于1月份第二批核发的IPO是在月底，2月份没有核发IPO批文，因而可以将它视为2月份核发的IPO批文。但是从表1可以看到，在2015年4月以后，也就是在政府媒体不断地宣传“政策牛市”以后，IPO出现了明显的加速现象。证监会每月核发两次IPO批文，IPO的公司数是以前的两倍以上。

第二，2015年以来，我国经济下行的压力加大。一方面，由于世界经济不景气，我国出口几乎是零增长；另一方面，由于部分传统产业生产过剩，部分低端劳动密集型产业被淘汰或被转移，固定资产投资增长率出现下降。如何促进实体经济发展，就成为政府急需解决的问题。这样，也很自然得到下述逻辑：如果能够提振我国的股票市场，使股票市场火热起来，股票价格趋向上升，个人和机构投资者获得收益以后将增加消费支出和投资支出，从而会产生财富效应，不就可以提振实体经济吗？在这里，所谓财富效应是指在股票价格趋向上升的情况下，个人投资股票收益增加会增加消费支出，企业投资股票收益增加会增加投资支出，从而将导致产值的增加。在《人民日版》（海外版）发表的文章中，也曾经借用学者的话提到了这种财富效应。罗兰：《经济降速股市为何任性上涨》，《人民日报》（海外版）2015年4月10第2版。如果政府媒体反映了政府部门的意愿，这说明政府部门也在关注股票价格上涨对消费支出和投资支出的影响。

2.政府的禁忌

在分析提振股票市场以提振实体经济政策是否可行以前，有必要先来讨论政府是否应该管理股票市场的价格。不论是在中国，还是在世界各国，政府对于股票市场的职责都是对股票的发行和交易的行为进行监管，以维护股票市场公平、公正和公开的规则，保证股票市场的正常运转。另外，不论是在中国，还是在世界各国，政府部门和政府官员不应也不会对股票市场的价格动向发表议论。很显然，股票市场价格变化莫测，股票市场从来不存在“股神”，政府官员对股票市场价格发表意见有可能对投资者起到误导的作用。如果股票市场的变化与政府官员的预测不同，还会影响到政府的公信力。

如在美国政府官员谈论股票价格是禁忌，在克林顿总统执政的时期，美国财政部长鲁宾（Robert Rubin）曾警告克林顿总统不要谈论股票价格，否则一方面会对股票市场造成引导性影响，另一方面若股票价格走向相反会影响总统的信誉。2009年3月3日，奥巴马总统曾提到：从长期的角度来看，市盈率已经到了一个怎么买都是好买卖的程度。结果，奥巴马总统的话马上在美国引起普遍的争议。大公网：《奥巴马打破禁忌谈股市惹争议》，2009年3月5日，http：//www.takungpao.com.endprint

在我国，政府官员谈论股票价格也是禁忌。在以前，几乎没有听到政府部门讨论股票市场的牛市。但是令人遗憾的是，在2015年3月以后，政府官员和政府媒体不断地发出所谓“改革牛市”的议论。更加令人遗憾的是，政府官员和政府媒体发表这些议论是在股票市场泡沫已经开始形成的时候。即使在2014年8月我国股票市场价格被低估的时候政府官员也不应该议论股票价格，何况到了2015年3月股票市场已经开始出现泡沫，此时政府官员就更不应该议论股票价格了。

政府官员谈论股票所以是禁忌，是因为股票市场的变化并不是以政府的意志为转移的。如果股票价格并不是按照政府官员所说的方向变化，将对政府的公信力产生不良影响。特别是如果股票价格在相反方向上发生大幅度变化，政府将无法面对广大的投资者。如果政府不珍惜公信力，那么政府日后的言论和政策的作用就会受到严重的不利影响。

实际上，政府部门和政府媒体自2015年3月以来发表的言论并不是错误的，问题在于这些言论不应该由政府部门和政府媒体来说。党和政府应该像保护眼睛那样维护自己的公信力。股市市场价格的变化不是政府所能掌控的，政府部门和政府媒体应该尽量不要发表对股票价格未来变化的看法，这样会有利于股票市场的健康有序发展，同时也有利于维护政府的公信力。

3.政策的可行性

本文认为，可以从下面两个方面来分析提振股票市场以提振实体经济政策的理论根据是否成立：

第一，如果不考虑其他因素，提振股票市场然后加速IPO是可以在一定程度上引导资金流向实体经济，对经济的复苏发挥一定的作用。但在这里存在三个问题：

首先，正向效应有多大？即使在我国股票市场不景气的时候，由于新发行股票的市盈率偏低，投资者购买新发行股票的热情仍然高涨。这意味着即使不去提振股票市场，尽管不能大量地扩大再融资和IPO的规模，适度加速再融资和IPO也是可行的，因而提振股票市场的正向效应仅是可以净增加的那部分再融资和IPO。

其次，负向效应有多大？如果提振股票市场，将会产生一种负向效应。在股票价格上涨的情况下，国有企业和民营企业将把资金投放到股票市场以获取短期收益，这样资金不但没有进入实体经济，反而会离开实体经济。在2015年2月到5月我国股票市场火热的时候，长江三角洲和珠江三角洲的民营企业家就将大量的资金投放到股票市场。

再次，提振股票市场前景如何？股票价格不是只涨不跌的。如果提振股票市场导致股票市场泡沫形成再到破裂，那将不是简单地影响再融资和IPO的问题，有可能对我国的金融体系造成不利影响，从而有可能对我国的实体经济造成不利影响。

尽管没有精确的数据可以证明提振股票市场的正向效应大还是负向效应大，但从我国股票市场2015年4月以后加速再融资和IPO的规模来看，提振股票市场的正向效应大于负向效应。但是，如果考虑提振股票市场有可能导致泡沫产生的因素，这样做的风险就变得显而易见了。如果股票价格大幅度上升并出现泡沫，那么泡沫或迟或早都要破裂的。一旦股票市场泡沫破裂，将会导致再融资和IPO的暂停，从而削弱了股票市场对实体经济所具有的融通资金的功能。人们可能争辩说，如果股票市场处在“缓慢的牛市”，提振股票市场的政策不就可行吗？当然，如果股票市场的变化一切都在政府的掌控之中，提振股票市场的政策在一定的时期是可行的。但是，问题是政府能够完全控制住股票市场吗？显然这是一个脱离股票市场现实的虚幻前提。

第二，如果不考虑结构因素，提振股票市场将导致投资者的金融财富增加。个人金融财富增加将导致消费支出增加，企业金融财富增加将导致投资支出增加，这样国内生产总值将增加，这就是所谓的财富效应。但是有值得关注的三个问题：

首先，投资者投资结构如何？据中国人民银行统计，2015年5月，我国股票的市场价值是627465亿元；2015年6月，我国的居民存款是537500亿人民币，中国人民银行：《2015年统计数据、2015年上半年金融统计数据报告》，http：//www.pbc.gov.cn.居民存款与股票市值相当。由于我国股票主要被上市公司的大股东和机构投资者持有，个人投资者持有股票的比例很小。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》表明，我国家庭的金融资产占全部资产的8.1%。在金融资产中，银行存款等无风险资产占金融资产的62.1%，股票债券等风险资产占金融资产24.3%，外借款占金融资产的13.6%。在风险资产中，股票占50.2%。这意味着股票在金融资产中占12.6%，在总资产占1%。③中国家庭金融调查与研究中心：《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》，2014年12月12日，http：//www.baidu.com.因此，股票价格上涨不会带来明显的消费效应。

其次，投资者阶层结构如何？如果将人群分为低、中、高收入人群，那么我国股票投资者主要是中、高收入人群。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》的统计资料，资产居全国前1%和5%家庭持有股票的价值与他们持有金融资产价值的比例分别为24.8%和20.0%，远高于全国家庭12.6%的平均水平。另外在我国，不仅人们消费倾向偏低，而且收入越高的人群消费倾向越低。同样根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心《2014年中国家庭财富的分布及高净值家庭财富报告》的统计资料，资产居全国前1%和5%的家庭的平均消费倾向分别为47%和51%，远低于全国家庭73%的水平。③可见，即使股票价格上升导致中、高收入人群的金融财富增加，短期的消费支出也难以增加；即使他们消费支出增加，也主要是对进口奢侈品的支出增加。

再次，企业投资融资结构如何？从融资的角度来看，我国企业的融资结构分为内源性融资和外源性融资。内源性融资包括折旧和存留收益，外源性融资分为股权性融资和债务性融资。在我国，企业的内源性融资比例是很低的。由于寻找不到最新的数据，如果以2000年为例，我国企业内源性融资约占总体融资额的19.19%。国信证券课题组：《上市公司为何偏好股权融资》，《上海证券报》2002年5月14日。另外，由于股票投资属于风险较大的投资，企业一般不会将较大比例的存留收益用于投资股票。由此可见，股票收益对企业的内源性融资贡献很小，而内源性融资对企业投资的贡献又很小，股票价格上涨带来的投资效应就更小了。况且，企业投资不仅存在能否融通到资金的问题，而且还存在是否存在投资机会问题，即投资的预期收益问题。在我国目前经济不太景气的条件下，股票价格上涨不会带来明显的投资效应。另外，企业一般是在预测股票价格趋向上升的情况下才进行短期股票投资，这就是为什么在股票价格上涨的时候资金反而离开实体经济的原因。endprint

上面的分析表明，股票价格上升导致正向财富效应不大。另外，股票价格不是只涨不跌的，一旦股票价格下跌，将产生负向的财富效应。尽管我国负向的财富效应也不大，但是在股票价格上涨的后期，越来越多的低收入者将进入股票市场，而这部分低收入者的边际消费倾向是最高的。一旦股票价格爆跌，他们的消费需求将出现下降，负向效应将会增大。同时实际情况也证明我国的财富效应不大。表2反映了我国2015年各个月份社会零售总额同比增长情况。从中可以看到，在2015年1-6月我国股票价格爆涨的时期，我国的消费支出不但没增加，反而下降了。

三、政策的检验

1.股票价格泡沫的破裂

从2014年11月到2015年6月，我国股票市场的亢奋情绪一直在延续。由于我国宏观经济不景气，我国股票价格上升缺乏经济面的支持。另外，由于我国股票市场已经对各种有关改革政策的消息作出了充分的甚至过度的反应，我国股票价格上升所得到的政策面支持也在消失。当时唯独支持我国股票价格上升的就是资金面，我国2015年5-6月股票价格的上升基本上是由资金支撑的。除了大量资金蜂涌而至以外，场外配资和证券公司融资的规模也在迅速膨胀。据申万宏源证券公司的研究报告，在2015年6月前后，场外配资规模达到17000～20000亿元。网易网：《申万宏源：场外配资市场规模约为1.7万亿-2万亿》，http：//money.163.com.另外，2015年6月12日，上海证券交易所的融资余额为14536亿元，上海证券交易所：《交易数据》，http：//www.sse.com.cn.深圳交易所的融资余额是7671亿元，深圳证券交易所：《融资融券交易》，http：//www.szse.cn.两市的融资余额达到22207亿元。这种纯粹资金推进的股票价格上升本身就是股票市场泡沫的特征。

到2015年6月12日，沪深300种股票平均动态市盈率是19.31倍，估值尚属正常。但是，深圳证券交易所中小板股票的平均动态市盈率为82.44倍，已经出现严重的泡沫。深圳证券交易所创业板股票的平均动态市盈率达到162.96倍，泡沫已经十分严重。

股票市场泡沫的世界纪录是美国纳斯达克市场创造的。2000年3月10日，纳斯达克综合指数达到5048点，平均动态市盈率达到170倍。关于纳斯达克市场在泡沫最严重的时候的平均动态市盈率有各种不同的表达，本论文采用的是笔者认为比较可信的平均动态市盈率。但接着，纳斯达克市场泡沫破裂，从2000年3月10日到2001年4月4日，纳斯达克综合指数下跌68%。这意味着2015年6月，我国深圳证券交易所创业板股票的泡沫几乎要打破世界纪录了。

然而，股票市场的运行规律终于发生了作用。2015年6月12日，我国股票市场泡沫终于破裂。上海证券交易所综合指数从6月12日的5166点跌到7月8日的3507点，下跌了32.11%。深圳证券交易所创业板指数从6月12日的3900点跌到7月8日的2364点，下跌了39.38%。

之后，政府不得不采取了严厉的措施来阻止股票价格的下跌，我国的股票市场才暂时地稳定下来。但是，在我国政府暂时停止对股票市场的“托市”以后，从8月19日开始，我国股票价格又剧烈下跌。到8月27日，上海证券交易所综合指数下跌到2927点，这意味着与6月12日阶段性高位相比已经跌了43.34%。深圳证券交易所创业板指数下跌到1890点，与6月12日阶段性高位相比已经跌了51.53%。我国股票市场疮痍满目，许多投资者损失惨重。在8月27日以后，政府再次托市，我国股票市场才稳定下来。接着，我国的股票市场处于低位震荡的状态，上海证券交易所综合指数从9月初到11月底一直在3200点到3650点之间震荡。

2.股票价格暴跌的原因

在我国股票市场下跌如此惨烈的情况下，人们开始寻找其中的原因。

有人说，境外机构投资者狙击了我国股票市场。笔者认为，这个原因是难以成立的。我国人民币在资本与金融项目下不可兑换，我国股票市场没有完全对外开放，外国机构投资者只能以合格境外机构投资者（QFII）的身份，在证监会的监督下使用一定的额度参与我国股票市场的投资。因此，从制度上不存在境外机构投资者大规模狙击我国股票市场的可能性。

当然，境外机构投资者对我国股票价格下跌肯定起了一定的推动作用，但他们不是采用公开狙击的方式而是采用散户隐蔽的方式实现的。2003年以来，国际投机资金即所谓“热钱”开始以灰色的或黑色的途径如“地下钱庄”流入我国，然后借助于我国居民的投资账户，参与我国股票市场的投资。李翀：《我国境内的“热钱”问题研究》，《社会科学研究》2009年第2期。“热钱”分属于许多的投资主体，他们都是以散户的形式投资我国股票。

即使合格境外机构投资者或者“热钱”操作者在抛售我国股票，仍然存在一个简单的问题：他们为什么在2013年12月上海证券交易所综合指数处于2000～2200点的时候不抛售我国股票，在2014年12月上海证券交易所综合指数处于2600～3100点的时候不抛售我国股票，而是在2015年6月12日上海证券交易所综合指数上升到5166点的时候才开始抛售我国股票呢？很显然，正是我国股票市场产生如此严重泡沫，才给他们创造了抛售我国股票的机会。

这就是说，境外机构投资者对我国股票市场的暴跌肯定起了助长的作用，但不是我国股票市场暴跌的主要原因。对于合格境外机构投资者来说，他们进入我国股票市场以及在不违反《证券法》的前提下卖出我国股票的行为都是合法的。但是，对于“热钱”来说，他们进入我国境内以及借助别人的投资账户投资我国股票市场是非法的，应该依法严肃阻止和取缔。国家外汇管理局和公安部门最近加大了对“地下钱庄”的打击力度，就是要制止“热钱”对我国金融和经济的扰乱性影响。

也有人说，对现政权的仇视者攻击了我国股票市场。笔者认为，这种可能性是存在的。但是，这样的仇视者有多少呢？他们持有股票的数量又有多大呢？显然，在党和政府整治腐败现象受到全国人民群众普遍拥护的情况下，这个仇视现政权并且活跃在股票市场上的群体不可能人数众多。因此，部分现政权的仇视者通过制造我国股票市场的动荡来发泄私愤肯定是存在的，但大批现政权的仇视者勾结在一起，试图通过大规模抛售股票的方法打击我国股票市场几乎是天方夜谭。况且，我国证券交易所已经采用大数据进行管理，如果如此勾结起来明目张胆地做空我国股票市场，是很容易被发现的。这也是说，现政权的仇视者对我国股票市场的暴跌起了一定的推动作用，但仍然不是我国股票市场暴跌的主要原因。endprint

还有一种说法是，我国股票指数期货交易是我国股票市场暴跌的“元凶”。确实，在股票市场出现暴跌的前夕，投资者们在股票指数期货市场上纷纷卖出合约，股票指数期货合约出现了较大幅度的贴水。但是，要分析这个原因是否成立，有必要先来探讨股票现货和股票指数期货的关系。

股票指数期货合约在到期的时候是根据股票指数结算的。因此，在接近到期的时候，如果期货合约的指数与股票现货的指数存在差距，人们就会进行套利，最终使期货合约的指数与股票现货的指数趋向相等。因此，股票现货的指数决定了期货合约指数的最终走向。当然，股票指数期货合约具有价格发现的功能，期货合约升水或贴水，表达了投资者对股票现货价格未来走向的判断，从而反过来对股票现货市场投资者的行为产生一定的影响。因此，股票现货与股票指数期货存在着相互影响的关系，但股票现货对股票指数期货的决定作用是第一性的。

在理解了股票现货和股票指数期货的关系以后，就可以提出这样的问题：如果股票现货市场基础稳固，投资者会在股票指数期货市场上大量卖出合约吗？即使投资者在股票指数期货市场上大量卖出合约，股票现货市场会出现暴跌吗？真实的情况是：正因为股票现货市场上出现严重的泡沫，投资者成为惊弓之鸟，期货合约大幅度贴水才引发人们大量卖出股票现货，导致股票现货市场大跌。

如果投机者在股票指数期货市场卖出合约的同时在股票现货市场上卖出股票，在规模足够大的情况下有可能对股票现货价格造成很大影响。但是，这种做法在我国是触犯法规的。根据2013年8月30日第二次修订的《中国金融期货交易所违规违约处理办法》第二十二条规定，为影响期货市场行情囤积相关现货，以及操纵相关现货市场价格而影响期货交易价格，均属于违反法规行为，将予以处罚。中国金融期货交易所：《中国金融期货交易所违规违约处理办法》，http：//www.cffex.com.cn.这意味着在我国股票市场上同时在股票现货市场和股票指数期货进行跨市场做空属于恶意做空。但从事后证监会查处的情况来看，在我国股票市场上也没有存在大量的恶意做空的情况。

应该指出，股票指数期货还具有投机和套期保值的功能。如果投资者持有大量的股票，在他预期股票价格将下降而又不能大量减持股票的情况下，他可以利用股票指数期货来套期保值。即使投资者没有持有股票，在他预期股票价格将要下降的情况下，他也可以利用股票指数期货进行投机，这都是合法合理的。做空和恶意做空是完全不同的两个概念，前者是合法的，后者是犯法的。这意味着股票指数期货合约大幅度贴水可能是诱导股票价格下跌的因素，但是根源在于股票现货市场价格本身已经严重高估了。

根据上面的分析可以得到这样的结论：我国股票市场2015年暴跌的基本原因是股票市场形成泡沫并最终破裂。股票市场泡沫的破裂使投资者产生恐慌心理，持有股票的投资者抛售股票，持有基金份额的投资者要求赎回份额，通过融资买进股票以及利用场外配资买进股票的投资者被强行平仓，从而导致股票市场暴跌。在这个过程中，“热钱”操作者从中渔利，对现政权的仇视者发泄私愤，市场操纵者试图利用股票价格下跌获得暴利，都起了加剧股票市场暴跌的作用。

实践是检验理论和政策的标准。应该指出，2015年我国股票市场的泡沫是由多种因素促成的，如高杆杠率的大规模场外配资等等，但是提振股票市场的做法在某种程度上对股票市场泡沫的产生起了推波助澜的作用。提振股票市场在初期对提振实体经济发挥了一定的作用。但由于我国的财富效应不大，提振股票市场所起的作用是通过加速再融资和IPO向实体经济增加资金的输送，这种作用也在一定程度上被资金流向股票市场所抵消。但是，股票市场泡沫破裂以后，再融资和IPO不得不停止，投资者遭受损失，对实体经济反而造成了一定的不利影响。

3.简短的结论

我国2015年股票市场的急剧变化给投资者留下刻骨铭心的记忆，股票市场泡沫破裂的代价是惨痛的：除了在2015年6月以前撤离或大量减仓的投资者以外，其余大多数投资者损失惨重；我国政府不得不暂时停止IPO，股票市场融通资金的功能受到不利影响；我国政府不得不采用持股超过5%的股东不得减持股票这样的非市场手段来阻止股票价格下降，股票市场机制受到一定的破坏；我国政府不得不投入巨额资金买进股票以避免股票价格恐慌性下跌，有可能造成政府的损失；如果真的存在“热钱”操作者或者对现政权的敌视者，他们却获得了丰厚的收益……

对提振股票市场以提振实体经济的政策进行反思，可以得到如下结论：

第一，政府的职责是管理股票市场的行为而不是股票市场的价格。政府严格执行《证券法》，保护投资者的利益，保证股票市场健康发展，就是对实体经济最大的支持，也能够推动实体经济的发展。除了在股票市场估值过高的情况下对投资者发出风险警示以外，政府应该避免对股票市场价格的走向，特别是应该避免对所谓“股票牛市”发表意见。

第二，我国股票价格上升的财富效应是弱效应。政府应该重视股票市场融通资金的功能而不要过于重视股票价格的财富效应。对于投资者来说，股票市场是实现投资价值的途径；对于企业来说，股票市场是融通资金的渠道。只有稳定和健康的股票市场才有可能使投资者的金融财富不断增加，使企业更有效率地不断融通到资金。政府不应采用人为推动股票市场价格上涨的方法去提振实体经济，而是应规范和完善各项制度和法规，以维护股票市场的健康发展。

作者单位：北京师范大学经济与工商管理学院

责任编辑：韩海燕endprint