对货币政策理论变革的系统思考

冯春阳　赵晓辉

摘要：货币政策理论应随着货币政策实践、金融和经济理论的发展，而不断发展和完善。不同学派在货币政策的目标、传导机制等方面有着重大差别。20世纪80年代货币政策理论有了更多创新和更大发展。对于中国货币政策的实践而言，互联网金融发展对货币政策的冲击、信贷传导机制和资产价格传导机制的作用和途径、货币政策内生性等都是值得研究的重要问题。

关键词：货币政策；凯恩斯货币政策理论；新古典综合派货币政策理论；货币学派货币政策理论；货币政策理论新发展

一、 凯恩斯主义以前传统的货币政策理论

在凯恩斯之前，大致以1880年为界世界主要国家分别实行金银复本位和金本位。由于其所研究的问题过于简单，且在货币政策的目标和操作手段方面和之后有重大区别，一般称为传统的货币政策理论。在金银复本位下，货币政策就是确定金属铸币的成色、兑换比例等，保证金属铸币的顺利流通。随着银行的普遍建立，此时的货币政策主要是两个问题：一是货币本位问题。即何种材质的金属为主要货币，例如金币或者银币。货币政策除规定本位货币外，还要对不同材质、成色、规格、铸造方式的货币规定交换比例，以利于货币正常流通。二是规范银行券的发行及管理问题。在金本位下，黄金和银行券自由兑换，金币可以由私人自由铸造，黄金可自由跨国转移，用于调节国际收支不平衡。这种制度一直运行到第一次世界大战爆发。此时货币政策主要内容是规定货币发行的名称、单位及流通规则等，主要目标为统一发行货币、维护汇率稳定、防止金融储备的流失及防止金融恐慌等。此时还没有系统的通过货币政策的实施影响实体经济的实践，所以说这个时期还没有真正现代意义上的货币政策。

二、 凯恩斯主义的货币政策理论

1929年～1933年世界经济大危机催生了凯恩斯的《通论》，书中首次系统提出货币政策理论。

1. 货币政策的含义和目标。凯恩斯没有明确给出货币政策的概念，在政府干预经济理论中，只提出“利息率的降低会增加国民收入”、“通过对货币数量的改变来控制经济制度”等。对于凯恩斯而言，减少非自愿失业是其货币政策的首要目标。

2. 货币政策的传导机制。在《通论》中凯恩斯将货币需求划分为交易性需求、预防性需求和投机性需求。前两项用L1表示，主要取决于国民收入，第三项用L2表示，主要取决于利率。可用下式表示：

凯恩斯假设经济运行中只存在货币和证券两种资产，货币资产没有收益但证券可以有利息收益。在货币政策的传导机制方面，决定于货币供给和需求的利率起重要作用，利率特别是中长期利率能够调节实体经济运行中的投资，并通过乘数效应影响货币政策最终目标。其货币政策传导机制如下：货币供给变化→打破货币供求平衡→利率变化→投资变化→就业和国民收入变化。从上面可以看到在中介目标的选择上凯恩斯偏重于利率作为重要的中介目标，这也是其理论上的一个缺陷。

3. 货币政策有效性。在刺激经济发展的工具上，凯恩斯认为货币政策起着重要作用。认为利率对投资有很大影响，同时认为由于财政政策的传导更加简单和直接，故在应对需求疲软时，该政策更加有效。除此之外，在经济严重萧条时由于存在着巨大的流动性需求，增加的货币供给量会被吸收，利率难以下降，如果再考虑到人们的心理预期因素，货币政策可能更加无效。

4. 凯恩斯货币政策理论评述。凯恩斯在《通论》中第一次提出了较为系统的货币政策理论。但对货币政策的研究还处在起步阶段，有许多问题不够深入全面。如货币政策的最终目标只强调降低失业率，而对于其他最终目标如价格稳定，经济增长等没有考虑。在货币政策的中介目标上仅考虑了利率因素，而缺少了对如银行信贷规模、货币供应量等的考虑。在传导机制中没有考虑财政政策和货币政策的搭配使用问题，只片面强调货币政策要配合财政政策使用，这其实是将货币政策放在了从属于财政政策的地位上。但是考虑到当时的历史环境，凯恩斯的理论已实属先进。

三、 新古典综合派的货币政策理论

1. 完善了货币政策目标体系。20世纪40年代后期，针对战后经济发展中出现的问题，除了原有凯恩斯提出的实现充分就业为目标外，该学派又将防止通货膨胀作为货币政策的最终目标之一。具体做法为“反经济周期”的财政和货币政策：经济萧条时实行扩张性财政政策和货币政策，经济繁荣时实行经济紧缩，防止经济过热。20世纪60年代为应对日本和欧洲的崛起，该学派认为除了反周期的货币和财政政策外，只要实际国民生产总值小于潜在国民生产总值就应当使用货币和财政政策进行经济刺激经实现经济增长。同时针对美国20世纪50年代以来持续的国际收支逆差，该学派提出应把国际收支平衡列入货币政策目标。最终形成了“充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡”的货币政策最终目标体系。

2. 发展了货币政策传导理论。托宾纠正了凯恩斯只从货币和证券组成的金融资产角度分析货币政策传导机制的思路，而把整个经济系统（金融部门和实体经济部门）作为研究对象，来分析货币政策传导机制。其核心内容为，由于金融部门和实体经济部门互相影响，货币供应量的变动只能间接地影响实体经济。具有代表性的理论是托宾q模型和PMS模型。托宾Q模型的基本公式如下：

q=企业股票的市场价值/企业的重置成本 （2）

托宾指出只有当q>1时，货币供应量的增加才能使实体经济投入真正增加，就业和收入才能增长。

MPS模型明确地表明，货币政策通过财富效应、投资效应和信贷可获得性这三种效应影响产出。具体而言，利率降低导致证券价格上升，居民财富增加，消费增加。同时，利率下降刺激贷款消费和投资。由于利率水平的可测性、可控性较强及作用范围广等原因，所以，该学派强调了利率作为中介目标的重要性。

3. 货币和财政政策的搭配问题。20世紀70年代初期，世界发达国家普遍出现滞涨。为解决滞涨问题，新古典综合派提出财政政策和货币政策互相搭配的主张，这实际上提高了货币政策在宏观调控中的地位，打破了之前认为的货币政策从属与财政政策实施的认识。

4. 理论评述。该学派在继承凯恩斯学说的基础上发展了其学说。但也有些不足，如经济分析缺乏微观机理、对相机抉择财政和货币政策的的副作用等研究不够等问题，这也是后来货币学派攻击新古典综合派的主要原因。

四、 货币学派的货币政策理论

1. 货币政策的地位与作用。与其他学派的观点不同，该学派主张货币政策作为政府干预经济的主导性政策。弗里德曼反对新古典综合派提出的货币政策依附于财政政策或与财政政策处于相同地位的主张，提出“货币最重要”的命题。他认为货币供应量应当保持稳定，以减少货币对经济运行的干扰。

2. 货币政策的最终及中介目标。该学派认为保持币值稳定是货币政策的唯一最终目标，同时反对利率作为中介目标。这是因为：首先，如果将利率作为中介目标，则必须经常变动并及时公布，这样可能会增加宏观经济的不确定性。其次，不是所有的利率都可以观测的到。名义利率可以被观测但是实际利率是不能被准确测得的。通常情况下，只有实际利率才影响实体经济发展，因为其不可观测性，控制利率其实是无用的。最后，长期利率和短息利率对货币量变动的反应方向相反。当货币供应量增加，最初名义利率降低，但从长远看，货币供应量的增加将带来未来的物价上涨，而这又将推高利率。所以，“货币增长率的变化最初在一个方向上影响利率，然后在相反方向上影响利率”。

3. 货币政策操作规则。弗里德曼主张按“单一规划”执行货币政策，反对“相机抉择”的操作规则。“单一规则”即公开长期确定唯一的货币供应量增长率，作为货币政策的唯一操作准则。

主要理由有三：（1）经济政策效应存在“时滞”：从经济形势发生变化到中央银行采取行动再到实际控制变量变化影响经济运行，这是一个长时间过程。如果按“相机抉择”采取对策，由于当货币政策的效能发挥作用时，经济形势可能已经发生变化，最终的货币政策效应可能适得其反。（2）“相机抉择”的货币政策实施时，可能受到国内政治因素和特殊利益集团的影响，从而产生与预期相反的结果。如银行、建筑业和储户的利益是不一致的，不可能制定出符合所有人利益的“正确”的货币政策。（3）由于宏观经济的复杂性再加上货币政策制定者的认识能力和判断能力有限，所以“相机抉择”不一定能够准确反映经济形势的变化，从而制定出“正确的”货币政策。

弗里德曼根据1870年～1960年的平均计算，提出货币供应量增长率应略超过4%，其根据是国民收入长期年均增长率约为3%，货币流通速度减缓率约为1%。

4. 货币政策的传导机制。在货币政策传导机制方面，弗里德曼更加强调价格的作用，认为货币供应量增加带来的物价上涨能够吸收过多的货币存量。同时认同资产结构在政策传导中的作用，但是弗里德曼认为资产包括金融（货币和证券等）和实物资产（耐用消费品和非耐用消费品等），而非凯恩斯认为的只有货币和证券资产。弗里德曼认为货币供给量的变动能够影响人们在金融和实物资产间的选择，也能影响人们在各种金融资产间的选择，例如货币供应量的增加将打破原有人们所持有的实物、货币、金融资产的平衡，使人们将过多的货币资产首先投向收益较高的金融资产，一旦金融资产收益下降，则将转向实物资产，导致投资增加，从而能够刺激经济的增长。

五、 20世纪80年代后货币政策理论的新发展

1. 新凯恩斯主义货币政策理论的发展。

（1）对货币政策目标的发展。在货币政策最终目标方面，新凯恩斯主义学派放弃了凯恩斯主义提出的经济增长、稳定币值、充分就业和国际收支平衡的观点，主张以稳定物价和经济增长为货币政策的最终目标。对于货币政策的中介目标，新凯恩斯主义学派摈弃了传统凯恩斯学派将利率作为中介目标的主张，提出将利率和信贷配给量增长率作为中介目標。

（2）提出信贷作为货币政策传导机制之一的理论。原有的货币政策强调利率在传导机制方面的重要作用，但是对于货币政策变动对于经济的影响程度等方面存在着严重的不足。于是新凯恩斯主义者提出信贷作为传导理机制之一的理论作为补充。信贷传导理论认为：由于贷款人在贷款中需要一定的抵押物，抵押资产净值的多少直接决定了贷款人对于贷款的可获得性，而货币投放量能过影响贷款人的抵押物净值，从而决定了实体经济中借款人的银行信贷可获得性，最终决定了实体经济的投资。在实证方面，伯南克等（1992）对1953年～1985年数据进行分析，发现货币供应量与产量之间相关性呈下降趋势，而信贷量与产量之间相关性呈上升趋势，并且于20世纪 70年代末，后者超过前者，这表明信贷传导机制之重要性。在此基础上，新凯恩斯主义强调政府应积极干预信贷市场，以消除信贷失灵，实现贷款最优配置，促进物价稳定和经济增长。

（3）对“相机抉择”和“单一规则”进行了更深入的研究。对这两种货币政策规范或操作规则优劣的争论由来已久。实际上，这两种货币政策都曾作为一些国家制定货币政策的理论依据。同时，这两种货币政策各有利弊。如“相机抉择”一方面在遇到宏观经济不利冲击时具有较好的灵活性，另一方面，由于理性的公众对货币政策可信度的怀疑而可能采取利益最大化的对策，这最终可能会导致较高的通胀率，存在着最优政策的动态不一致问题。对“单一规则”而言，一方面，不利于清除不利的意外冲击；但是另一方面，由于政策明确，具有很高可信度。

20世纪80年代以后，为了应对最优政策的动态不一致问题经济学界提出了许多解决方式，例如“声誉模型”的提出、“最优合约”的提出。“声誉模型”是解决该问题的措施之一，该模型期望政策制定因珍惜其声誉而减弱违背最优政策的动机，保持最优政策的一致性。“最优合约”的思想是追求一种政府对中央银行提供最优合约，该合约既能够保证中央银行在应对经济形势变化时的灵活性，又能够保证不产生因中央银行违背最优政策而导致的通货膨胀。

（4）利率市场化条件下货币政策传导机制的特点。利率市场化是市场经济的根本特点和本质要求，构建市场基准利率是实行利率市场化的基础和前提。美国和英国的利率市场化过程，就是市场基准利率构建和利率市场化改革相辅相成的过程，即在利率市场化过程中构建和完善市场基准利率，用市场基准利率推动利率市场化改革。在利率市场化条件下，货币政策传导机制的新特点是发挥市场基准利率的作用，可用图1表示。

这种情况下，构建和完善市场基准利率就成为能否运用货币政策影响最终目标的关键问题。

六、 货币政策理论的前沿问题

1. 互联网金融发展对货币政策的冲击。互联网金融作为一种在中国新兴的金融模式，与传统的金融模式相比，具有透明度高、参与广泛、中间成本低、支付便捷、信用数据丰富和信息处理较高等特点。这些特点对货币流通量、存贷款及投资活动有决定性影响，最终对货币政策目标、传导机制及操作规则都会有很大影响。例如，互联网金融发展对货币乘数的影响，对利率传导效应的影响以及互联网金融环境下货币政策有效性的研究都具有一定的前瞻性。但是由于宏观数据的缺乏，对此类问题的研究面临着不小的挑战。

2. 研究信贷传导机制和资产价格传导机制的作用和途径。新形势下应从宏观方面研究利率传导机制和资产价格传导机制的途径对货币政策的影响。如可用我国企业微观数据，研究开放经济条件下货币政策如何通过汇率和信贷渠道影响企业行为。为政策制定者了解货币政策实施效果提供微观基础，同时也有助于政策制定者适调政货币政策的中间目标，更好地服务于宏观经济发展。长期以来，我国在货币政策实践过程中偏重于利率的调整，而对数量型工具（如信贷规模，公开市场操作数量等）重视不足。金融部门的主要职能是提供金融中介，但是在现实中，金融部门却囤积了大量的现金，导致货币政策无法传导到实体经济中去。近些年来，随着金融创新和影子银行的出现导致对信贷问题研究更加复杂，所以为了解决当下中国经济面临的结构性问题应当采取利率加其他工具特别的是信贷工具的政策组合，在保证宏观经济稳定的环境下逐步解决中国经济的结构性问题。

3. 解决货币政策内生性问题。要从多方面研究影响货币政策有效性的各种因素以及各种因素的作用，特别是加强对影响货币政策内生性问题的研究，例如使用央行会议记录，但这种方法目前适用于美国，无法在国内的学术研究中推广。

4. 加强对金融宏观审慎管理制度的研究。刚刚过去的金融危机使得各国对加强宏观审慎管理达成高度共识。但有许多问题值得研究，如怎樣建立逆周期的宏观审慎管理制度框架，如何构建宏观和微观审慎管理协调配合、互相补充的体制机制，以及中央银行除用存款准备金率、利率等传统的工具外，如何灵活运用信贷政策、差别存款准备金率等工具加强宏观审慎管理等。

参考文献：

[1] 王爱俭，王璟怡.宏观审慎政策效应及其与货币政策关系研究[J].经济研究，2014，（4）：17-30.

[2] 喻坤，李治国.张晓蓉，徐剑刚：企业投资效率之谜：融资约束假说与货币政策冲击[J].经济研究，2014，（5）：106-120.

[3] 饶品贵，姜国华.货币政策对银行信贷与商业信用互动关系影响研究[J].经济研究，2013，（1）：68-82.

[4] 拉古拉姆.竞争性宽松货币政策的担忧[J].中国金融，2014，（12）：26-27.

基金项目：国家自然科学基金“金融抑制、资源错配与中国消费需求”（项目号：71273289）。

作者简介：冯春阳（1990-），男，汉族，河南省郑州市人，中央财经大学经济学院博士生，研究方向为经济运行与宏观调控；赵晓辉（1989-），男，汉族，新疆维吾尔自治区库尔勒市人，中央财经大学经济学院硕士生，研究方向为经济运行与宏观调控。

收稿日期：2015-11-14。