产业政策、政治关联与民营企业投资

唐建新 罗文涛

文章编号：1001-148X（2016）11-0033-08

摘要：本文以“十一五规划”和“十二五规划”为研究背景，实证检验了正式制度-产业政策和非正式制度-政治关联对于民营企业投资的影响，发现：产业政策虽然促进了民营企业的投资水平，但降低了民营企业的投资效率；政治关联与产业政策在民营企业投资水平方面存在一定的替代作用，在投资效率上存在互补作用，并且互补作用只体现在改善了民营企业的投资不足，深化了政治关联的资源效应；另外，拥有政治关联的民营企业的确能够提前获取产业政策的相关信息，更早地进行投资丰富了政治关联的信息效应。

关键词：产业政策；政治关联；民营企业投资；信息效应；资源效应

中图分类号：F276文献标识码：A

收稿日期：2016-09-04

作者简介：唐建新（1965-），男，湖南平江人，武汉大学经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向：公司财务和管理会计理论；罗文涛（1992-），男，浙江宁波人，武汉大学经济与管理学院研究生，研究方向：公司财务。

一、引言

处于经济转型中的中国，国有企业依然是我国经济的主力军，政府对资源配置的影响力仍然高于市场。而产业政策作为一种由政府制定的宏观经济政策，其最大的特点是具有导向性，即通过政策引导资金、人才向某些产业流动，达到优化资源配置和产业结构调整的作用。改革开放30多年，我国农业、工业、服务业的占比在一系列产业政策的调整下从1978年的282%、479%、239%调整为2010年的101%、468%、431%[1]。已有文献表明我国的产业政策确实对资源配置起到了重要的影响，受到产业政策支持的企业更容易获得信贷资源[2-3]、进行股权融资和股权再融资[4]，缓解融资约束。产业政策通过提高目标产业内企业之间的资源重置率，实现资源向高生产率增长率的企业移动[5]，从而提升资源配置效率。由于在这种政府主导资源配置的市场中，国有企业更容易受到政策优待，处于弱势的民营企业就会积极的去建立政治关联这一替代机制。众多研究表明，一方面政治关联的信息效应有利于民企降低信息不对称，减少逆向选择[6]；另一方面政治关联的资源效应使得民营企业的融资约束得到缓解[7]，更容易获得投资机会进入高壁垒的行业[8]。那么政治关联会如何的影响产业政策这一正式制度的实施效果呢？

从宏观层面来看，产业政策的确影响了市场的资源配置，那么从微观企业行为来看，如何检验产业政策的实施效果？从企业活动中可以发现，投资活动是研究其是否受到产业政策引导的一个较好视角，它很好地代表了企业未来战略发展的方向。2016年3月2日两会的正式召开，揭开了我国新一轮产业结构调整的序幕，其中“十三五”规划的正式出台明确了未来重点发展的行业，例如智能交通、精准医疗、智能材料、高效储能与分布式能源系统、虚拟现实与互动影视等。因此本文基于已有的产业政策与企业行为的研究框架[4]，以我国“五年规划”为视角，通过研究产业政策对民营企业投资行为的影响，进一步探讨民营企业政治关联这一非正式制度对产业政策这一正式制度的作用。同已有的研究相比较，本文的主要贡献有：（1）丰富了产业政策经济后果的相关文献，发现产业政策虽然促进了民营企业的投资水平但是降低了民营企业的投资效率。（2）进一步检验了政治关联这一非正式制度对产业政策实施效果的影响，发现从投资水平上来看两者存在替代作用，即同时受到产业政策支持并拥有政治关联的民企投资水平并没有得到进一步提升；从投资效率来看两者在投资不足的民企中存在互补作用，即政治关联改善了受到产业政策支持的民企的投资不足，深化了政治关联的资源效应。（3）不同于以往研究，本文发现拥有政治关联的民营企业相比于没有政治关联的民营企业在获取产业政策信息方面的确存在优势，丰富了政治关联的信息效应。

二、理论分析与研究假设

（一）产业政策与民营企业投资

完美市场理论认为市场可以实现资源的优化配置，而现实存在的市场失灵就需要政府的宏观调控来弥补市场机制的不足。产业政策作为宏观经济政策之一，以政府这只“看得见的手”优化调整产业结构，引导有限的资源在不同地区、产业、企业之间进行重新分配，以达到淘汰落后产能，支持发展先进的产业和企业，带动经济的长期可持续增长。随着“十三五”的到来，新一轮的经济计划为未来中国五年的经济发展指明了方向，也带来了新的产业结构调整。通过研究这一具有中国特色的产业政策，从企业投资的角度出发，能够帮助我们分析我国的“五年”是否很好地引导了微观企业。

目前，国外众多的新兴产业已经取得了良好的发展，例如日本的电子制造业、美国的新能源产业、欧盟的新材料产业、韩国的半导体产业等，而这些都是受其产业政策的影响[9]。同样在产业政策的支持下，我国工业产出增长率和全要素增长率自1998年来得到了显著的增长[10]。这些事实说明产业政策的确对一国的经济发展有较大的影响，但是产业政策究竟是如何引导微观企业行为，这依旧是个“黑箱”。正如上文介绍的，产业政策最大的特点是导向性，一方面它通过行政管制、行政协调、建立健全市场准入机制等直接手段干预市场，另一方面配合政府补贴、税收调节政策、差别化利率政策等间接手段来达到资源配置的优化。已有的大部分研究主要关注了产业政策对企业融资的影响[2-4]，从“八五”到“十一五”产业政策对于企业股权融资、股权再融资以及长期借款[3]确实具有显著影响，获得产业政策支持的企业其融资约束得到缓解[4]。进一步研究显示产业政策对于信贷资源配置的这种影响主要体现在高成长性、高投入研发的企业[2]。

由于我国产权性质的特殊性，在同等情况下，民营企业比国有企业面临更高的融资约束，更难获取信贷资源。而融资约束的存在会显著的降低企业的投资水平，企业的R&D支出的绝对值和相对值都会低于最优水平[11]，而这一作用在民营企业中更加突出[12]。可见产业政策对于资源配置的导向作用在很大程度上是对资本流动的引导，因此当民营企业获得产业政策支持时，将提高其获得信贷资源和股权融资的能力，缓解企业的融资约束，促进其固定资产、无形资产、R&D的投资水平。基于以上研究分析，提出假设1：

假设1：受到产业政策支持的民营企业比未受到产业政策支持的民营企业投资水平更高。

（二） 产业政策、政治关联与民营企业投资

企业是否属于产业政策的支持，直接决定了其是否受到相关正式制度的好处。同国有企业不同，民营企业一旦没有相关正式制度的支持会面临更多的经营、融资、投资的问题，因此许多民营企业会试图建立替代机制来应对产业政策带来的影响，例如未受到产业政策支持的企业会更有动机去建立银行关联[3]来缓解债务融资压力。而政治关联相比于银行关联其影响力更广，是我国市场经济体制下更加普遍的一种非正式制度。

政治关联不是中国所特有，它不分国界，尤其是在发展中国家更加普遍。随着Kurger[13]在1974年开启政治关联的研究，众多学者将目光投向这一非正式制度。政治关联一方面发挥着正向作用，有利于降低贷款成本[14]和税赋[15]；另一方面建立政治关联是有成本的，进而影响企业业绩[16]。而国内学者已有的研究表明政治关联具有的信息效应和资源效应[6，8]能够显著的影响民营企业的投资行为。

1.信息效应。以往大多数研究发现，在金融市场上，资金供求双方存在信息不对称，而政治关联这种非正式制度能够在一定程度上降低信息不对称和逆向选择，缓解民营企业的融资约束[6]；而本文认为政治关联所带来的信息效应不止于此，在制度不完善的新兴市场中政府与企业之间也存在信息不对称现象，即企业无法及时准确的了解相关政策的有效信息。在面临经济不确定和政治不确定[17]时，获取信息的能力在有政治关联和没有政治关联的企业之间会存在较大差异，从而导致企业在投资决策上的不同。已有研究表明，企业在面临政治经济不确定时，会受到外部融资环境以及投资环境的影响，出于预防动机和投机动机，会降低其投资规模[18-19]。我国的“五年”作为一项常态化的产业政策，在颁布前后会造成一定程度上的经济政策不确定性，因而拥有政治关联的民营企业相比于没有政治关联的民企来说可能能够更加及时准确地获取相关政策信息，提前实施投资计划。结合“五年”的制定过程，一般“五年建议”的起草及颁布在两会召开前一年，那么拥有政治关联的企业可能更早地了解到产业政策的相关信息，提前进行投资。以“十一五”和“十二五”为例，正式经过两会批准出台的时间分别是2006年和2011年。 而“十一五规划建议”和“十二五规划建议”分别颁布于2005年和2010年，一方面考虑到两会的批准并没有对规划内容发生较大的修改，另一方面可能在这一年中“五年规划”的大部分信息已经被市场所捕捉。因此以“五年规划建议”颁布的时点进行研究更加合理。基于以上分析，提出假设2：

假设2：受到产业政策支持并且具有政治关联的民营企业会在“五年规划建议”颁布前扩大投资水平。

2.资源效应。处于经济转型中的中国，政府依旧对资源配置起到了较大的影响力，例如掌握着信贷资源、土地征用、行政审批以及一系列优惠政策。因而对于民营企业而言，建立政治关联具有较高的战略价值。对于中小企业来说政治关联能够获得帮助他们获得更多的风险投资[20]。对于民营上市企业来说，拥有政治关联的民营企业也更容易获得长期贷款[7]，帮助他们缓解融资约束[6]。与产业政策的作用相似，政治关联的资源效应对于资源配置也具有较大的影响。假设1已经分析了产业政策对于民营企业投资水平的影响，那么当民营企业既受到产业政策支持又具有政治关联时，其可能会拥有更多的资源来促进其投资，基于此，提出假设3：

假设3：受到产业政策激励并且具有政治关联的民营企业投资水平更高。

然而假设3只分析了政治关联在产业政策背景下对民营企业投资水平上的影响，投资水平的上升并不一定意味着投资效率的提升，因此需要进一步研究在产业政策下政治关联对民营企业投资效率的影响。一方面政治关联可以帮助民营企业获得更多的政策支持、投资机会、进入高壁垒的行业[8，21]，使其能够在新一轮的产业调整中获得更加优质的投资资源[22]，提升投资效率。但是另一方面丰富的资源条件可能会引起过度投资，造成投资效率的低下。梁莱歆和冯延超[23]通过对民营上市公司分析发现，拥有政治关联的企业的过度投资水平更高，并且随着政治关联的加强而上升。李传宪[24]也发现有政治关联的扭亏企业更容易产生过度投资，且所有权的政治关联比管理层政治关联更加倾向于过度投资。另外政治关联是有成本的，企业需要承担更多的社会责任，使其不能追求最优的投资项目，并且在市场化进程越低的地方，政府的这种干预动机越强[25]。政治关联虽然为民营企业提供了资源，但政治资源的“诅咒效应”[26]降低了企业的创新活动。综上分析，政治关联即可以帮助企业在产业政策支持下更好地进行产业结构调整，提升投资效率，也可能因为过度投资、承担更多社会责任等原因降低投资效率，因此做出如下假设4：

假设4a：即受到产业政策支持并且具有政治关联的民营企业的投资效率更高。

假设4b：即受到产业政策支持并且具有政治关联的民营企业的投资效率更低。

三、研究设计与描述性统计

（一） 研究样本

本文以2006-2014年A股非金融民营上市公司为研究对象，以同花顺数据库实际控制人类型为个人的企业作为民营企业。考虑到在进行回归分析时需要使用前一年的数据，相关财务指标选取范围为2005-2014年，剔除ST企业，删除所有者权益小于等于0以及主要研究变量缺失的观测值，同时对相关连续变量在1%和 99%百分位进行Winsorize处理，最终获得222家民营上市公司，共1 831个观测样本。产业政策数据根据“十一五规划纲要”和“十二五规划纲要”手工收集，政治关联数据通过上市公司财务报告高管信息及百度百科进行手工收集，其余财务数据来自于CSMAR数据库。

（二） 变量定义

1.产业政策（IP）。由于我国的“五年规划”是一个常态化的长期政策，因此本文将其作为产业政策的代理变量，选定“十一五”（2006-2010）和“十二五”（2011-2015）两个期间。根据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一五规划纲要》和《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二五规划纲要》，参考Chen等人[4]的方法，如果该企业处于“五年计划”中明确指出的“加快发展”、“大力发展”、“促进提升”等字眼的行业，即受到产业政策支持，则IP取值为1，否则IP等于0。由于数据来自于上市公司，因此在进行行业分类时遵循证监会的行业分类标准，对制造业采用二级分类，其余行业采用一级分类，共分为20个行业类别，整理出“十一五”与“十二五”期间受到支持的行业，如表1所示。

2.政治关联（PC）。参考现有研究对于政治关联定义的方法[4，17]。如果企业的董事、总经理或是实际控制人曾经或现在担任人大代表、政协委员或在政府部门工作视为具有政治关联，PC取值为1，否则PC取0。政治关联数据从上市公司年报中披露的高管信息中手动收集，对于信息不全者再通过百度百科搜索相关人员生平经历。

3.投资水平（Invest）。本文在研究企业投资时，以当期购置固定资产、无形资产、以及其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产、以及其他长期资产收回的现金净值除以期末总资产来衡量投资水平。

4.投资效率（Einvest）。为了验证假设4，需要定义投资效率的衡量指标。借鉴Richardson[27]的方法设计如下理想投资水平模型。

Investi，t=α0+α1Investi，t-1+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Roai，t-1+α8Agei，t-1+α9Year+εi，t（1）

其中Investi，t表示本期投资水平，Investi，t-1 表示上一期投资水平，固定资产比例（Fix）、资产负债率（Lev）、成长能力（Growth）、现金比例（Cash）、企业规模（Size）、盈利能力（Roa）和上市时间（Age）均取上一期的数据。将本期实际投资水平与预测值的差值定义为投资效率，残差为正说明过度投资，残差为负说明投资不足。对其残差取绝对值，将其定义为Einvest，该值越大说明投资偏离理想值越大，投资效率越低。

5.政策颁布前（Before）。“十一五规划建议”和“十二五规划建议”分别颁布于2005年和2010年，考虑到本文数据是从2006-2014，故只以“十二五规划建议”为研究对象来检验假设2，将2008-2009年定义为政策颁布前，Before取1；2010-2012年定义为政策颁布后，Before取0。

（三） 研究模型

为了检验假设1，本文借鉴Chen等[28]、黎文靖和李耀淘[29]建立模型（2）来检验产业政策是否会影响企业的投资水平，除了当期投资水平（Invest）和产业政策（IP）外，其余变量值取上一期，控制年份的固定效应。

Investi，t=α0+α1IPi，t+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Year+εi，t （2）

为了检验假设3，在模型（2）的基础上加入政治关联变量（PC）及政治关联与产业政策交乘项（IP*PC）得到模型（3）。

Investi，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，t*PCi，t+α4Fixi，t-1+α5Levi，t-1+α6Growthi，t-1+α7Cashi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Year+εi，t （3）

假设2的验证主要是考虑在产业政策颁布前后，拥有政治关联和没有政治关联的民营企业是否在投资水平上具有显著差异，因此使用双重差分模型（DID）可以很好的进行检验，在模型（1）的基础上构造如下DID模型（4）。

Investi，t=α0+α1PCi，t+α2Beforei，t+α3PCi，t*Beforei，t+α4Fixi，t-1+α5Growthi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Sizei，t-1+εi，t（4）

为了进一步检验政治关联在产业政策背景下是否对企业投资效率也具有一定的影响，因此本文构建模型（5），加入政治关联（PC）变量以及政治关联和产业政策的交叉项（IP* PC）来检验假设4a和假设4b。

Einvesti，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，tPCi，t+α4Fixi，t+α5Sizei，+α6Roai，+α7Growthi，t+α8Year+εi，t（5）

（四）描述性统计

表3是本文主要变量的描述性统计。从表中可以看出大约有70%左右民营企业受到“五年规划”的产业政策支持，可见产业政策惠及的范围较广。从政治关联（PC）的平均值可以看出，民营企业中约61%具有政治关联，说明政治关联在我国是个十分普遍的现象。

四、 实证分析

（一）产业政策、政治关联与民营企业投资水平

表4是根据模型1和模型2的回归结果，结果1显示产业政策（IP）系数在1%水平上与民营企业投资水平显著正相关，即受到产业政策支持的民营企业比未受到激励的投资水平更高，验证了假设1产业政策促进受支持民营企业的投资水平，与黎文靖和李耀淘[29]的结论一致。其余控制变量例如固定资产比例、成长能力、企业规模和现金持有水平也与民营企业投资水平存在显著正相关。

而当引入政治关联后，模型2的回归结果显示，产业政策与民营企业投资水平依然在1%水平上显著为正，但是产业政策和政治关联的交乘项（IP*PC）不存在显著性，说明当民营企业即受到产业政策支持又具有政治关联时，其投资水平并没有得到进一步提高，反而阻碍了产业政策对于民营企业投资水平的影响，这与我们的假设3不符。这可能是因为具有政治关联的民营企业相比于未建立政治关联的民营企业，本身所面临的融资约束更少，具备一定的资源优势。因而当产业政策颁布后，虽然资本流动受到影响，民营企业的融资约束水平得到缓解，但是这些影响在没有政治关联的企业中相对来说更强。说明政治关联这一非正式制度与产业政策在提升企业投资水平上存在一定的替代作用，因而降低了产业政策对于民营企业投资水平带来的影响。

（二）政治关联的信息效应

为了有效地验证在“五年规划建议”颁布前后，民营企业是否会因为政治关联带来的信息效应提前进行投资，本文采用双差分模型（DID）进行检验。由于我国的“五年规划”是个常态化的产业政策，在界定政策颁布前（Before）这个变量时会面临前后期的矛盾，比如2006年、2007年是“十一五规划”颁布后但是又是“十二五规划”颁布前。因此本文在进行假设检验时，以“十二规划建议”颁布前两年（2008-2009）作为政策颁布前，颁布后三年（2010-2012）为政策颁布后。并在稳健性检验中进一步控制时间范围，单独以2009年和2010年两年数据进行回归分析。

表5的回归结果显示，Before系数在1%水平上显著负相关，这意味着在政治颁布前民营企业的投资水平更低，这可能是由于在政策颁布前存在一定的不确定性。民营企业出于预防动机和投机动机，在政策颁布前降低投资水平，等待政策颁布后再进行投资。而政治关联与政治颁布前的交乘项（PC*Before）的系数显著，这表明在“五年规划建议”颁布前拥有政治关联的民营企业其投资水平高于没有政治关联的民营企业，证明了假设2的猜想，即拥有政治关联的企业依靠其与政府的关系，能够及早的获得相关的产业政策信息，在政策颁布前拥有更加充足的信心进行投资规模的扩张。

（三）产业政策、政治关联与民营企业投资效率

表6的回归结果显示，从样本总体来看，产业政策与投资效率（Einvest）显著正相关，即受到产业政策支持的民营企业投资效率更低。当考虑政治关联后发现产业政策与政治关联的交乘项（IP*PC）在1%水平上与投资效率显著负相关，这意味着既受到产业政策支持又拥有政治关联的民营企业的投资效率更高，政治关联改善了产业政策支持下民营企业的投资效率。

为了更好地探究政治关联为何能够促进受到产业政策支持的民营企业的投资效率，本文将投资效率分为投资过度组和投资不足组。从分组的结果我们可以发现，民企企业的投资效率之所以不高主要是因为存在投资不足，这也从侧面反映出民营企业所受到的融资约束、行业管制、政策支持不足等因素。在投资过度的民营企业样本中，产业政策和政治关联的交乘项（IP*PC）不显著，而在投资不足的民营企业中产业政策和政治关联的交乘项（IP*PC）显著为负，与总体样本下回归结果一致，说明政治关联对于产业政策下投资效率的改善主要体现在投资不足的民营企业中，即政治关联缓解了民营企业的投资不足。这种缓解作用可能是依靠于政治关联向受到产业政策支持的民营企业提供了更好的投资机会、更便利的行政审批以及相应的政策支持，使其拥有更多优质的投资资源和更便利的行政通道，进而提升其投资效率。

五、稳健性检验

本文所研究的政治关联的信息效应不同于以往研究，为了保证结果的可靠性，本文做了以下稳健性检验：（1）缩小双差分模型的时间范围，只对“五年规划建议”颁布前后一年（2009和2010）的数据进行回归分析。稳健性检验如表5稳健性（1）所示，发现政策颁布前（Before）与投资水平依旧是显示正相关，而政治关联与政策颁布前交乘项（PC*Before）依然是显著负相关，结果没有发生改变；（2）前文以“五年规划建议”出台的2010年为政策颁年，为了进一步检验是否与之前分析一致。即以“五年规划”正式文件出台的2011年为政策颁布年，重新定义Before。回归结果如表5稳健性（2）所示，无论是政策颁布前（Before）还是交乘项PC*Before均不显著。这证实了之前的逻辑推理，即“五年规划建议”的颁布已经释放了许多信息，等到“五年规划”正式出台时增量信息比较少，因此以“五年规划建议”颁布时间进行分析更加准确；（3）使用固定资产、无形资产、在建工程和其他长期资产的增减净值除以期末总资产来衡量投资水平，发现以上结果依旧显著。

六、结论

本文以我国特有的“五年规划”为视角，探究政治关联对对产业政策实施效果的影响。将企业的投资作为产业政策实施的效果，发现受到产业政策支持的民营企业其投资水平得到提升，而当民营企业既受到产业政策支持又具有政治关联时，其投资水平并未得到进一步的提升，即政治关联同产业政策存在一定的替代作用。进一步探究产业政策和政治关联对于民营企业投资效率的影响，发现受到产业政策支持的民营企业投资效率下降，而政治关联改善了这一情况，即同时拥有产业政策和政治关联的民企其投资效率高于只受到产业政策支持的民企，但是这一互补作用只体现在投资不足的民企中，并没有改善过度投资的民企的投资效率。另外不同于以往研究，认为政治关联的信息效应主要在于降低与外部投资者的信息不对称。本文讨论的信息效应是民营企业与政府之间的信息不对称，即拥有政治关联的民营企业是否具有相关政策的信息优势，实证结果表明在“五年规划建议”颁布前，拥有政治关联的民营企业相对于没有政治关联的民营企业会提高其投资水平，证明政治关联的确给民营企业提供了一定的信息优势。

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