企业融资、资本结构和公司治理的关系研究

毛杨

摘 要：企业的融资结构与公司治理之间有着必然的联系，不同的公司治理实际上影响着资本结构的制度安排；同样，不同的资本结构也影响着公司治理的制度安排。因此，通过对融资结构与公司治理等相关文献资料内容的梳理、分析、总结，详细解释资本结构与治理结构的不同概念，并对企业融资、资本结构和公司治理之间的关系进行了分析，提出如何建立适当的资本结构和完善公司治理，提高治理效率。

关键词：资本结构；公司治理；企业融资

中图分类号：F276 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）14-0016-02

一、资本结构与治理结构的概念

（一）资本结构的含义

荆新、刘俊彦、王化成（2004）将资本结构的概念进行了详细细致的描述，指出，资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是一个系统性的结构概念。在企业筹资管理活动中，资本结构又有两种概念的区分。一种是从广义方面，是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。另外一种是从狭义方面，指出资本结构是指企业在一定时期范围内，特别是指各种长期资本价值的构成及其比例关系。在狭义资本结构下，短期债权资本系作为营运资本来管理。

（二）治理结构的含义

较之资本结构，公司治理结构的概念更为多层次多角度，很难用简单的术语来表达。中外学者对其定义和解释也各不相同。

奥利弗·哈特（Oliver Hart）认为，公司如果想得到持续发展，必须要解决公司治理结构问题，因为公司治理问题会在公司发展过程中产生一定的阻碍作用，要想持续发展，就必须要解决两个方面的问题。第一个是代理问题，准确地说是组织领导成员之间存在利益分歧，对利益的处理会存在不同意见；第二个是交易费用的负担，交易费用成本的增加会使代理问题不可能通过合约解决。

科克伦（Philip L.Cochran）和沃特克（Steven L.Wartick）（1988）在相关的文献中，对公司治理问题定义作了详细的描述。他们把公司治理问题描述为高级管理层、股东、董事会和公司其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题。

按照钱颖一（1995）的定义，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者（股东和贷款人）、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：（1）如何配置和行使控制权；（2）如何监督和评价董事会、经理人员和职工；（3）如何设计和实施激励机制。

因此，综合中外学者对“治理结构”含义的定义，我们可以得到3条共性内容：（1）公司治理结构一般是由股东会、董事会、监事会、经理层等组成，并对上述组织内的责权进行详细划分，明确各自职责，并形成相互制约的关系，进而达到各司其职、各自约束、协同共进的良性体制。（2）公司治理的主要内容是在于权力、责任和利益的合理配置和有效制约，达到制衡的效果。（3）公司治理问题的产生主要是因为现在公司治理中往往倾向于所有权与经营权的分离，也就是“职业经理”，企业所有者将企业的经营权托付给职业经理人，进而产生新的委托，即代理问题。

二、企业融资、资本结构和公司治理之间的关系

（一）资本结构的安排很大程度上决定了企业治理模式的选择

杨凤娟（2004）在相关论述中指出，负债率的高低是企业治理模式选择的必要条件。目前，一般公司治理模式主要分为三种。第一种是以日本、德国为代表的内部治理为主、外部治理为辅的公司治理结构；第二种是以英国、美国为代表的外部治理为主、内部治理为辅的公司治理结构。第三种是以东亚和东南亚的家族主导型治理模式。在企业经营过程中，以较低负债率的企业通常会选择英美的外部治理为主、内部治理为辅公司治理模式，而资本结构上以高资本负债率为主要特征的企业则会选择日本、德国式的内部治理为主、外部治理为辅的治理模式。但是，仅从负债率的高低来推导出治理模式的选择，这种方式不能广泛推广，因为治理模式的选择还涉及到其他方面的因素，如特定的法律制度、股权分散程度、社会意识形态、历史传统等。以英国、美国为代表的外部治理为主的模式形成的主要原因在于当地资本市场的高度成熟、股权的极度分散，一方面通过高度成熟的市场进行资本融资尤为方便，一方面通过股票市场、经理人市场、产品市场对经理人进行激励约束成为可能。因此，负债率的高低只是决定治理模式选择的多变量函数中的一个变量，并是不决定性的变量。

孔维东（2005）在他的文献中主要认为，企业的债权人通过有选择性的借款，营销公司的经营和决策。在得知自身债权有可能出现问题时，会采取破产清算或资产重组等方式来控制公司。公司的市场价值和现金流量体现在公司的资本结构上。也就是说，公司的经营绩效与公司的资本结构息息相关，市场的投资者以此为重要依据来判断公司的经营状况，从而决定自己的投资行为。

由此可见，公司资本结构决定着公司的治理方式和效能。因此，公司资本结构的选择，从某种意义上可以说也就决定了公司治理模式的选择。实践中和理论上都不存在放之四海而皆准的公司治理模式，离开资本结构谈公司治理模式，是片面、孤立的。

（二）公司资本结构情况，直接决定着公司控制权的转移和配置情况

阿洪和博尔顿（1992）认为，企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。

正是在这个意义上，朱荣（2005）明确指出，要正确区别股权所有者与债权所有者对公司拥有控制权的问题，两者在使用公司控制权上存在较为明显的区别。其中，股权所有者行使控制权是在公司正在运作下，能够对公司的发展进行有效的决策指导，只有在公司无法正常运转时，债权人才开始行使用公司的控制权，这种控制权是公司已无法还清债务的前提下，从股东手中转移到债权人手中。因此，公司的资本结构情况直接关系到公司控制权的所属，也决定了控制权在不同条件下在不同主体之间的配置安排。公司资本结构状况可以有效决定公司被控制的方式。同时，受到外部其他因素的影响，所有者对公司控制的方式也截然不同，比如，受到融资模式差异的影响，股权所有者、债权所有者、公司的三者关系不同。在公司正常运行状态下，债权所有者通常通过相互选择方式对公司经营者施加影响。

因此，公司的控制权是建立在公司资本结构基础之上的，资本是股权所有者和债权所有者提供的，他们拥有公司的控制权；而这种控制权又不是绝对的，它会随情况的变化而在不同主体之间进行分配。

（三）企业资本结构决定投资者对企业破产清算方式的选择

李薰、刘佳认为，企业在面临经营不善、无法持续经营下去的情况时，往往会选择破产清算或者是对债务进行重组。无论是破产清算还是对债务进行重组，都会对企业未来的走向产生一定的影响，但选择不同的处置方式对企业债权人和股东的利益会产生不同的影响。一般情况下，企业的股东愿意选择重组的方式，通过重组，可以让企业起死回生，有可能让企业通过转变发展方式得到新的发展；而企业的债权人更愿意选择破产清算，通过破产清算，对企业的剩余资产进行货币化，有利于债权人最快获取货币化的补贴收益。从另一方面讲，破产清算过程中，债权人有优先索取权。

对企业的破产清算方式也要考虑到该企业的债权结构，不同债权结构的企业对破产清算方式要结合企业自身实际进行不同的有效安排，从而达到成本最小化、利益最大化。比如，债权人比较分散且单个债权人持有的债权比相对较小，重组协议达成的成本就高，清算的可能性就大；相反，如果债权人比较集中且单个债权人持有的债权比重较大时，达成重组协议的可能性就较大，成本也较低。

Jenson和Meekling（1976）认为，可通过负债来降低股权代理成本。负债即债权人借资金给公司使用，形成债权债务关系，借出资金一方为债权人，公司为债务人，股东作为公司的持有者，间接使用这些资金，从而产生了委托代理关系。由于信息不对称等相关因素，势必使股东会出现道德风险等问题。在公司经营趋势欠佳时，股东会灵活地采取恶性股权分红等方式推迟还款，通过持续借入资金减少原有债权人的权益，投资于其他高风险行业，这样可成功地将经营失败风险转嫁给债权人。

著名经济学家张维迎认为，企业的最优融资方式是使得代理成本最小化，当企业代理成本最小化时，该公司的治理结构也同样达到最优化。实现公司治理结构需要满足两个方面条件，一是聘用合适的经理人，二是建立一套科学的激励约束机制。股权融资、债券融资作为企业的两项融资方式通过各自的方式来约束和激励经理人。这样，企业就可以通过这两种融资方式，使得债券和股权达到最优配置，从而降低企业的代理成本，实现公司的最优治理结构。

朱清海（2003）认为，企业中的中小股东在对管理层监管中存在“搭便车”心理，主要表现在中小股东在企业的公司股份中所占比例一般比较低，但中小股东的人数往往较多，在中小股东对公司管理层进行监管来达到改善公司经营效益后，所带来的收益为全体股东按持股比例共同分享，监管与回报不成正比，中小股东履行监管责任较多，享受到的利益却很少，让中小股份产生了监管搭“便车”的心理，即使不履行监管责任，也能分享利益。但企业中的大股东面临的情况却与中小股东不同，由于大股东持股比例较高，实施监管所带来的收益大于成本，大股东分享到的收益远高于中小股东，大股东就有足够的动力对管理层进行监管。所以，适当的股权集中度有利于提高公司治理的效率。

上述观点表明，企业融资会有代理股权和债权的委托代理问题，当资本结构以最优的融资方式形成时，能使代理成本最小化，这时，治理的结构也会达到最优化。此外，通过股权集中制，即加强大股东对管理层的监管，这样一种合理的资本结构同样也能保证公司治理的运行绩效。

综上所述，企业的融资结构与公司治理之间有着天然的联系。不同的公司治理实际上影响着资本结构的制度安排；同样，不同的资本结构也影响着公司治理的制度安排。笔者通过对上述内容的阐述，将各类概念及联系进行分析、总结，特别是在对融资结构与公司治理等方面详细阐述了资本结构与治理结构的概念，并对企业融资、资本结构和公司治理之间的关系进行分析，提出如何建立适当的资本结构和完善公司治理，提高治理效率。随着市场经济的发展和现代企业制度的建立，每个企业都可以通过市场融资、企业上市、扩充股权等方式筹集所需资本。资本是经济发展的第一推动力，融资制度科学化和资本结构的优化是这一推动力有效发挥内在功效的经济过程。因此，笔者认为，逐步完善公司的资本结构才是解决问题的根本，并且可从融资方式入手来实现上市公司治理结构的优化。但融资方式的选择也应该结合实际情况，并符合世界经济发展趋势，有利于提高资源配置的效率，从而使企业的治理效率达到最优。

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