2015年我国“股灾”政府救市的法学思考

熊月圆

摘 要：2015年下半年中国股市遭遇了连续暴跌，为应对此次“股灾”，我国政府采取了“一揽子”救市措施。当股市发生“股灾”时，政府救市是必要之举，但同时存在一定的救市风险，因为我国尚无金融紧急状态法为政府救市提供法律依据，政府救市会扭曲市场信号，引发通货膨胀压力，滋生道德风险等。针对存在的救市风险，可以制定金融紧急状态法，理顺政府与市场的关系；救市资金的适当退出以及推进IPO注册制改革等有助于我国证券市场的可持续发展。

关键词：股灾；政府救市；法学思考

中图分类号： F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）14-0183-02

2015年，我国股市在“牛市”后，迎来了一次规模空前的“股灾”。6月15日，上证指数在经历上半年暴涨后一路上扬至5 178点，在随后17个交易日中却连续暴跌，跌幅达32%，并于8月25日失守3 000点大关，直至9月底“股灾”才基本结束。在股市迅猛暴跌的形势之下，我国政府自6月27日起采取了一系列救市措施，以期护盘止跌，化解股市危机。股市发生“股灾”时，我国政府有必要采取救市措施，且事实证明政府救市在一定程度上缓解了股市震荡，取得了一定成效。然而，“股灾”中政府救市存在一定的风险，因为，我国尚无金融紧急状态法为政府救市提供法律依据，政府救市会扭曲市场信号，引发通货膨胀压力，滋生道德风险等。本文试图分析我国“股灾”中政府救市的必要性以及存在的风险，并提出相应对策以资借鉴。

一、我国“股灾”中政府救市的必要性

在我国股市大幅下跌时，对于政府应否救市的讨论不绝于耳。这些讨论意见归纳起来不外乎两类：一类是反对政府救市，认为股市还未发生系统性风险，政府救市违背市场规律；另一类是支持政府救市，认为股市暴跌表明市场机制的失灵与系统性风险的发生，政府有必要介入。这两类意见的分歧点在于股价大幅下跌是否构成具有系统性风险的金融危机。对于是否发生金融危机，因无统一的判断标准，我们尽可仁者见仁、智者见智。但对政府而言，救与不救，不容“试错”。毋庸置疑的是，当股市发生“股灾”等系统性金融风险时，政府救市是有必要的。从国内外历次金融危机情况来看，若政府不干预的话，极有可能引发更大范围的经济危机，甚至导致经济衰退与社会动荡。从我国股市下跌初期来看，银行业、保险业、信托业等其他行业皆运行正常，甚至证券业也未出现大问题。但若政府不及时救市，任由股市下跌，波及到其他行业，届时政府再出手，恐怕为时已晚。因此，笔者认为，只要股市的暴跌会引发局部性或系统性风险时，政府就应该出面救市，抑制金融风险的蔓延。

二、我国“股灾”中政府救市存在的风险

在2015年“股灾”中，为应对股票市场的暴跌，我国政府进行了救市。 如前所述，在“股市”暴跌引发系统性金融风险时，政府有必要介入市场以控制风险的蔓延。同时，救市是一种通过短期改变市场既有的游戏规则、改变市场投资者与交易人对未来的预期而进行的干预。因此，政府救市存在一系列的风险，若处理不好的话，可能对危机后的经济发展留下后遗症。具体而言，我国“股灾”中政府救市存在以下风险。

（一）我国尚无金融紧急状态法为政府救市提供法律依据

“救市”，即我们常说的“政府干预”，是指当市场失灵时，政府凭借公权力通过采取介入手段使市场恢复常态的一种干预行为。因此，政府救市的前提是市场处于失灵状态，对金融市场来说则是出现了系统性金融风险。“股灾”，顾名思义是指股市灾害，法学上指使股票市场处于失灵或者紧急状态的灾害。然而，2015年我国股市暴跌是否属于“股灾”，是否表明金融市场处于失灵状态或出现系统性金融风险？当股市暴跌时，政府是否应救市，救市的程度如何，应该采取什么救市措施？对于这些问题，我国证券法、行政法等法律未明确规定，也未制定专门的金融紧急状态法加以规定。

（二）政府救市会扭曲市场信号

在政府救市情况下，股市供求关系是人为导致的，投资者无法根据市场信息与结合自身经验知识对其所购进或卖出的股票进行风险评估与收益评价，只能根据国家队出手的方向来揣测政府股市政策之走向。在此情况下，投资者不是根据市场机制做出决策，而是跟风似地盲目投资，使得市场不确定与风险增加。此时，股票价格并不能真正反映投资者的真实对价，投资者的信心愈发难以捉摸，市场走向也愈发难以看透。

（三）政府救市会引发通货膨胀压力

在我国“股灾”中，我国政府救市措施之一就是采取扩张性的货币政策，通过向证券市场增加货币供应量以缓解流动性枯竭问题。然而，过量货币则为通货膨胀埋下了隐患。例如，2015年7月5日央行称将通过多种渠道支持证金公司获得充足流动性，此救市举措间接给股票市场提供了无限流动货币，短期内虽有利于稳定股票市场，但待股市稳定后，货币过多若退出不当则会导致货币供过于求，诱发通货膨胀。

（四）政府救市易滋生道德风险

对个人投资者而言，若预期到某个点位是政府对股市进行干预的“警戒线”，投资者则会选择观望而非依据自身损益做出是否抛售股票的决策。例如，2015年“股灾”中，在政府救市不久后，股市发生多轮波动，此时分析师预测，沪市3500点是政府救市的“警戒线”，即若沪市指数低于3500点，政府则会采取救市措施干预股市 。因相信政府的股市护盘会拉升股价，大多投资者选择冒险，宁愿亏损也不愿卖出手中股票。对于机构投资者而言，若形成股灾中政府必救市的心理预期，则会诱使其有恃无恐地进行高风险投资，并将投资风险转嫁给个人投资者，进而为下次股市危机埋下隐患。因此，政府救市虽在很大程度上有利于恢复投资者信心，但因其未完全遵循市场规律，极易滋生道德风险。

三、我国“股灾”政府救市的完善建议

（一）制定金融紧急状态法，为政府救市提供法律依据

我国现有法律未对“股灾”、“救市”明确定性，更未对股价大幅下跌是否意味着出现了“股灾”或者系统性金融风险、政府救市前提与程度及救市措施等问题进行规定。因此笔者认为，我国应尽快制定一部金融紧急状态法，其中应包括以下内容：（1）对“股灾”与“救市”进行明确定性。笔者认为，股价大幅下跌并不一定是“股灾”，应严格区分“股价大幅下跌”与“股灾”这两个概念。（2）明确政府救市的前提是证券市场出现了像“股灾”这种全局性、大范围、不可分散的系统性金融风险；若个别或局部出现波动现象，不属于证券市场系统性问题，则政府不宜介入。（3）确立政府救市的合法性、适度性原则。政府救市应在现有法律框架下进行，遵循特定的法律程序，不得践踏法律的尊严；同时又勿过度干预市场，坚持适度性要求。（4）明确政府救市的目标、具体措施以及退出机制，使政府救市有规可循 。金融紧急状态法的制定一则为政府救市提供法律依据，二则为政府救市提供行为规范。

（二）理顺政府与市场的关系，政府救市要注意适度性

“救市”本质是政府对市场的干预，因此理顺政府与市场关系尤其重要。由于市场在资源配置中起基础性作用，因此政府 “有形之手”仅在市场“无形之手”失灵时才可进行干预，且这种干预要具有一定限定，以市场恢复正常状态为目标。所以，政府在股市失灵时救市应注意适度性，具体要注意以下几方面：（1）政府要把握救市时机——股市发生系统性风险，不可救市过早，也不可过度救市。（2）政府救市时应将市场在资源配置中的基础性作用放在第一位，充分尊重市场规律。（3）在救市方式上恪守市场化手段优先理念，坚持间接手段优先于直接手段、经济手段优先于行政手段。（4）严格限制政府救市的范围。政府救市的原因是股市发生了系统性风险，因此应将政府救市范围限制在可能引发系统性风险的金融机构上，比如，有系统性影响的金融机构或有偿付能力但遭遇流动性风险的金融机构等。（5）救市资金应寻找合适时机退出。若救市资金退出过早，则股市有再次下跌风险；若退出过晚，则会造成通货膨胀压力。笔者认为，尽管政府救市行动具有短期性与间歇性，但国家要对救市资金作长期打算，至少要等股市保持稳定后才考虑逐步收回资金；且在退出方式上要交给专业机构进行，避免因退出不当引起股市再次波动。

（三）推进资本市场制度建设，提高证券市场抗风险能力

此次“股灾”的发生及蔓延与我国资本市场制度不完善、证券市场抗风险能力弱有很大关系，因此，今后我们应着眼于以下制度建设：（1）建立统一协调的混业监管体制。从“股灾”中可看出，现货市场与期货市场具有联动性，我国现货与期货市场都是由证监会监管，而“股灾”中央行、财政部、证监会、银监会、保监会等多机构共同救市，但这些监管机构之间协调性较差，将救市效果大打折扣，因此亟须建立统一协调的混业监管机制，此亦为我国混业经营趋势的要求。（2）健全证券市场法律法规体系，完善信息披露制度，严厉打击违法犯罪行为。但要严格限制将合法市场行为“归罪化”趋向。（3）推进股票发行注册制改革，充分发挥证券市场的自身调节作用。股票发行审批制阻碍了证券市场自身调节功能的发挥，导致上市公司甚至整个证券市场的抗风险能力比较弱。股票发行注册制改革采用一种“宽进严出”的监管思路，出发点是“发挥市场在资源配置中的基础性作用”，以证监会为代表的国家一方不再判断发行人的价值，而是让其参与市场竞争，并实现优胜劣汰，从而上市公司质量得以提高，进而提升整个证券市场的抗风险能力。

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