暗池交易的前世今生

李路

摘 要：近年来，暗池交易蓬勃发展，成交量以每年40%的速度爆发式增长。从三个视角回顾与展望暗池交易。首先，阐述暗池交易的概念，分析其增长原因，重点描述作为暗池交易最主要类型的配对撮合网（CNs）。其次，回顾暗池交易的学术研究，由早期的静态到如今的动态理论模型，重点分析暗池交易对流动性和价格影响的实证研究。

关键词：暗池交易；配对撮合网；流动性；价格影响

中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）18-0070-04

一、暗池交易的概念、诞生与发展趋势

近年来，并购潮使得传统交易所的数量呈现下降趋势（如洲际交易所并购了纽约泛欧交易所集团）。与此同时，另类交易系统（Alternative Trading Systems，ATSs）正以惊人速度如雨后春笋般大量涌现，暗池交易（Dark Pools）即是其中一种。

（一）暗池交易的概念

1.暗池交易的定义与分类。暗池交易区别于传统交易所交易模式的显著特征是，其不提供公开的买、卖报价。就暗池交易本身而言，不同的暗池交易会根据投资者属性进行区分。第一个区分是撮合方式（market model），例如连续匹配还是集中匹配（continuous vs.periodic crossing），可见还是不可见的交易池等。第二个区分体现在所有制，暗池交易从属于传统交易所还是大型经纪商。第三个区分是什么样的交易者允许使用暗池交易，使用暗池交易的交易者是否既作为买卖方的交易连接，也作为零售商或机构客户提交订单。

基于上述不同，Mittal（2008）将暗池交易分为五种类型。第一种是基于配对撮合网的暗池（Public Crossing Networks），其组织者为经纪商，专门为机构投资者服务，享有佣金收入；这些单独的暗池交易经营者不公布订单信息，买方一般直接将订单发送给经纪商，由其负责为订单寻找配对。属于此类的暗池交易包括ITG POSIT、Instinet、Liquidnet和Pipeline等。第二种是内部撮合池（Internalization Pools），交易的目的在于通过经纪商内部化处理提高池内流动性；交易过程中，买方有权直接进入交易，而经纪商可以决定是否拒绝卖方进入交易；与零售订单类似，这些交易可以包括经纪商的自营订单。第三种是监听目标池（Ping Destinations），这种交易方式只接受“执行或取消”订单，客户的订单在经纪商账户内交易；相比其他暗池交易方式，这类交易方式往往看作是交易系统的“异常值”。第四种是交易所暗池（Exchanged-Based Pools），交易所注册后新设立另类交易系统，例如NYSE Matchpoint、Nasdaq Crossing、Deutsche B？rses Xetra XXL等。第五种是联合暗池（Consortium-Based Pools），由多家经纪商共同经营，例如LeveL、BIDS等；投资者的暗池订单如果在自己所属的暗池系统没有执行，可以发送到联合暗池撮合，经纪商往往以卖方身份进入交易。

2.应用最广泛的暗池交易——配对撮合网（CNs）。根据Tabb（2004）对美国机构投资者交易的统计报告显示，约90%的大型投资管理公司使用的是暗池交易的一种——配对撮合网（Crossing Network，CNs）。美国证券交易委员会（SEC）将配对撮合网定义为：“允许投资者以未定价的订单购买和出售证券，这些订单在特定时间、以特定价格与另一市场的需求撮合。”

配对撮合网只在买单和卖单相匹配的情况下撮合。在特定时间点或者连续时间中，买单和卖单成对地从其他市场传送过来；如果买单和卖单不匹配，配对撮合网会通过算法交易程序选定最优执行价格；然而，具体的交易规则常常是不透明的。根据Mittal（2008）的分类，配对撮合网属于第一种类型“基于配对撮合网的暗池”，或者第四种类型“交易所暗池”（如果他们附属于交易所）。

（二）暗池交易的诞生与发展趋势

对于机构投资者而言，暗池交易比传统交易所更具有吸引力的原因在于其提供流动性、降低提交和执行费用、降低市场冲击成本等方面的优势。

在2000年前后，暗池交易几乎不存在；现在，仅在美国的暗池数量已超过40家，全球超过60家（Domowitz et al.，2008），且暗池的成交量每年以40%的速度增长。这种爆发式增长的第一个原因是技术进步，尤其是算法交易的引入，这些算法考虑价格、流动性和市场影响后，会将最佳结果和自动分派的订单发送到不同的交易场所；第二个原因是监管变革，美国的Reg NMS规则要求交易场所必须保证最佳执行，从而激发新交易场所的设定，欧盟《金融工具市场指令》（MiFID）颁布也有相似的影响。

以欧盟的MiFID为例，2007年11月1日，初次颁布的 MiFID将监管范畴包含三类场内交易场所：传统的、受监管的交易所（Regulated Market，简称RM） ，多边交易设施（Multilateral Trading Facilities，简称MTF），系统化内部撮合商（Systematic Internalisers，简称SI） 。然而，MiFID生效之后，金融工具交易场所之间竞争日益加剧，特别是经过2008年国际金融危机，先前未曾考虑过的问题暴露出来。首先，竞争加剧在降低投资者成本的同时也带来了市场分割，使得交易环境更为复杂，特别是在数据搜集和透明度方面更是如此。其次，市场和技术的发展如高频交易的发展超越了MiFID覆盖的范围，交易场所之间的透明、公平受到挑战。再次，对于股票以外的金融工具，特别是机构之间交易的场外产品监管处于空白。最后，金融工具的创新加快和日益复杂需要更高水平的投资者保护。2014年4月15日，欧洲议会和理事会通过了修订的欧盟《金融工具市场指令》（MiFIDII），寄希望于通过建立更加完善、有效的市场竞争结构，增加市场透明度，加强对算法交易和高频交易的监管，加强对商品衍生品市场的监管，进一步保护投资者权益等新措施，来建立一个更加安全、透明和有效的金融市场体系，更好地服务实体经济。

二、暗池交易的理论基础

暗池交易的理论研究集中于配对撮合网的理论模型。早期配对撮合网的理论模型是静态的，只关注单个时点，要求交易同时进行。2008年之后，研究重点转向动态模型。

Hendershott和Mendelson（2000）做出开创性贡献，他们首次在模型中考虑配对撮合网和交易商市场（dealer market，DM）之间竞争，假定投资者（包括知情和不知情）可以选择在这两个市场中提交订单。市场均衡时，有如下四种策略：（1）没有交易；（2）只在配对撮合网交易；（3）只在交易商市场交易；（4）在配对撮合网进行投机交易。投资者的选择会受自身特性（例如估值、对交易的耐心程度等）和市场参数（例如配对撮合网的手续费、买卖价差、订单执行概率等）的影响。各个市场为迎合特定投资者的需求，导致订单流碎片化（order flow fragmentation）。Hendershott和Mendelson（2000）证明了：引入配对撮合网到已经存在交易商市场的环境，对市场质量和投资者福利的影响是微妙而复杂的，不同市场之间竞争的好处并不总是可以超过订单流碎片化带来的成本。一方面，投资者通过风险分担收紧买卖价差；另一方面，在交易商市场中会因为配对撮合网挑出了不知情订单而扩大买卖价差。场外流动性的存在、配对撮合网成交量的提高有利于整个配对撮合网投资者的交易，吸引更多流动性进入；然而，为了能从这种外部性中获益，配对撮合网必须吸引足够的交易量；一旦配对撮合网获得足够流动性，又反过来产生一种负外部性，即对于成交速度要求更高的投资者将没有办法区分出交易对手是否一样具有较高成交速度的要求，从而有可能被市场挤出。

三、暗池交易对传统流动性的影响

（一）部分学者认为暗池交易不会对传统交易所流动性造成影响

Gresse（2006）对Hendershott和Mendelson（2000）模型进行实证检验，没有发现配对撮合市场会产生负面影响的结论。具体而言，她使用2001年中两个半年度英国和爱尔兰市场的中型股票的横截面数据检验ITG的POSIT撮合配对交易对伦敦证券交易所交易商市场流动性的影响。研究结果表明，在她检验的时间段内，POSIT从传统交易方式中吸引了总市场份额中1%～2%的流动性；然而，相应的成交比率非常低，仅有2%～4%。她没有发现POSIT对交易商市场的流动性形成不利影响，即交易商市场中的逆向选择风险（adverse selection）和存货风险（inventory risk）并没有显著增加。Fong、Madhavan和Swan（2004）使用澳大利亚证券交易所的数据分析了大宗交易在不同交易场所的价格影响（限价订单，配对撮合网和上层市场）。分析结果表明，配对撮合网的存在并没有对限价订单的流动性产生不利影响，也就不存在流动性从传统交易所流向配对撮合市场的迹象。此外，他们还发现传统交易所市场中的信息不对称并不是交易流向配对撮合网造成的。N？覸s和？覫degaard（2006）对单个机构投资者——挪威石油基金（Norwegian Petroleum Fund）进行为期6个月的跟踪调查。结果显示，其有4 200个交易订单是首先发送给撮合配对网进行交易，同时为防止交易不被执行，随后会转送经纪商。这说明，配对撮合网更低的交易成本可能被其交易低执行概率带来的逆向选择成本所抵消。

（二）部分学者认为暗池交易会带来新的市场分割，降低传统交易所的流动性

Conrad、Johnson 和Wahal（2003）分析三个不同的交易平台（撮合配对网、电子通讯网络和传统交易商市场）的交易成本（包括隐性成本和显性成本）。他们使用私人数据（proprietary data）观察从1996年1月至1998年1月的59个机构投资者（可以在这三个市场中的任意市场进行交易）约1.6万亿美元股票的交易去向。结果表明，配对撮合网比交易商市场交易成本更低（大约相差14～30个基点），会将交易者吸引至配对撮合市场进行交易。Degryse等（2014）发现在权益类市场中，公开显示订单簿的交易平台和非公开显示订单簿的暗池交易的数量都非常巨大，这种市场分割总体上提升所有交易平台的流动性，但是降低了传统交易所的流动性，即只在传统交易所发送订单的投资者无法分享市场分割的收益。Kwan等（2015）认为传统交易所一般会有价差限制，而暗池可以让投资者以越过最小报价单位的限价订单排队，随着更多订单迁移至暗池，订单执行可能性上升，流动性提升，暗池交易会削弱传统交易所的竞争力。

本文更倾向于认为，暗池交易会有损传统交易所的流动性。

四、暗池交易对价格的影响

暗池交易对价格的影响是相当复杂的，因为他们同时影响透明度、不同交易场所订单流的分裂、知情和不知情交易的比例等方面。

根据SEC的定义，配对撮合网可能需要使用原生市场的中间价（或收盘价、成交量加权平均价等）作为成交价格，这将不利于价格发现过程。投资者使用配对撮合网取代传统交易所时也面临权衡：一方面，配对撮合网可以最大限度减少价格冲击，允许不公开信息，而且完全匿名交易；另一方面，相对较低的执行概率意味着投资者需要推迟在原生市场中的交易。配对撮合网中“投机式”撮合方式会加大市场风险，使投资者因交易延迟损失，而从原生市场得出交易价格的“寄生虫式定价”依赖原生市场的良好运作。

配对撮合网（包括其他的暗池交易）需要解决以下三个问题（Hasbrouck，2007）。第一，避免价格操纵（price manipulation）。配对撮合网会任意选择原生市场5分钟（或7分钟）的中间价，立刻确定撮合时间，避免投资者操纵原生市场价格。第二，避免掠夺性交易（predatory trading）。以Instinet公司为例，当市场有新的消息公布时，他们会取消可以监测到市场消息订单的撮合。第三，避免信息泄露（information leakages）。配对撮合网只在交易完成后才向市场公布订单信息，这就需要在交易进行中避免信息泄露，例如订单指令的大小、类型等。

（一）透明度

暗池交易和公开场所交易的区别在于交易前的透明度，而交易之后的透明度没有区别。例如，在公开市场限价指令提交之后会立即被所有的市场参与者看到，因此投资者会修正其基本面价值信念而产生价格影响。而如果在暗池交易中提交限价指令，除了指令提交者之外没有人能观测这个指令，在交易发生之前，价格就没有包含这个交易指令的任何信息。如果这个指令最后没有执行，市场将永远不知道这个指令。即使指令最终执行，投资者观察到暗池指令所提供的市场信息也少于公开市场交易。此外，投资者在公开交易场所可以推断交易方向（交易发起方），因为交易总是在最高买价或者最低卖价上执行。相比之下，暗池交易可以在价差之间发生，使得市场很难推断交易方向。由于市价和限价指令都传递信息（Rosu，2013；Kaniel& Liu，2006），暗池交易可能会不利于价格发现。

（二）市场分割

除了减少透明度之外，自动撮合的暗池交易使得订单流动和交易行为割裂开来。投资者填写订单或者选择交易场所时一般采用智能订单路由，这种割裂对市场质量包括价格发现有正负双向作用。

从正向作用而言，网络外部性有利于提升能力，当越来越多的交易者使用同一种市场，这个市场撮合买卖双方的能力就会提高，导致交易成本降低，同时流动性的提高会激励套利行为，增加价格信息量（Kyle，1984；Chordia，Roll and Subrahmanyam，2008）。OHara 和 Ye（2011）研究发现，市场分割会影响所有股票，分割越多的股票有更低的交易成本以及更快的执行速度；市场分割会伴随着更高的短期波动，但是也会有更高的市场效率，市场分割不会损害市场质量。

从负向作用而言，市场分割可能增加搜索成本，降低流动性提供者之间的竞争，从而损害流动性和价格发现（Yin，2005）。不过，这种分割也可能导致交易所之间竞争加剧，从而降低交易成本，使得市场收益（Foucault and Menkveld，2008：Colliard and Foucault，2012）。

所以，市场分割影响的实证结果并不一致。

（三）知情与不知情交易

暗池交易会导致知情和不知情订单流动之间的分割。第一，在任何时点，知情交易者比不知情交易者更可能聚集在市场的一个方向（买方或者卖方）。因此，知情交易者在暗中比不知情交易者的执行概率更低（Zhu，2014）。第二，在包括美国和澳大利亚的一些国家，对暗池交易地点的监管要求相对于传统交易所较低，以此挤出了包含信息量相对较多的订单流动（Boni，Brown，and Leach，2012）。第三，暗池交易使经纪人内化订单流更为容易。不知情订单流的逆向选择成本较低，因此其内化比知情订单流给经纪人带来的利润更大。因此，内化可能也会导致大量的不知情交易发生在暗池中。暗池交易中高比例的不知情交易意味着在传统交易所知情交易者的集中。因此，暗池交易数量的增加可能会导致传统交易所逆向选择成本和买卖价差的上升。

然而，不同的理论认为知情交易的集中对价格发现可能是促进、阻碍或者无影响，这取决于一系列的因素。传统交易所不知情交易者的大量减少可能会降低获得独特私人信息的概率，从而阻碍价格发现（eg，Kyle，1981，1984，1989）。Ye（2012）认为当知情交易者的股票能够在传统交易所和配对撮合网直接同时交易时，配对撮合网降低了价格发现，尤其是当股票的基本价值有更高的不确定性时。不过，Zhu（2014）认为如果所有的知情交易者私人信息相同，那么传统交易所不知情交易者信息数量的减少可以促进价格发现。

因此，传统交易所知情交易比例变动对价格发现的影响实证结果并不一致。

五、总结和展望

本文从三个视角回顾与展望暗池交易。第一，阐述了暗池交易的概念与分类，突出强调其爆发式增长的原因，重点描述作为暗池交易最主要类型的配对撮合网（CNs）。欧洲新的监管环境对暗池交易进行了规范，尤其MiFID为不同交易场所提供公平竞争环境之后，配对撮合网将在欧洲呈现增长态势。第二，回顾了暗池交易的理论研究，早期分析模型以静态为主，近些年发展为动态模型。相比传统交易方式，配对撮合网确实表现出更低的交易费用，然而当信息不对称存在时这一差异有可能缩小甚至逆转。第三，介绍了暗池交易对传统流动性和价格的可能影响。

暗池交易未来会如何发展呢？基于其成功的商业模式和监管环境的优势，暗池交易的交易量会进一步上升（以传统交易所市场份额下降为代价）。然而，长远来看，传统交易所、ECNs，甚至是暗池交易，过于分散的股权市场结构会使得流动性不断从一个市场转移至另一个市场，这样的发展模式是不可持续的。

暗池交易最有可能的发展路径有两条。第一个路径是，传统交易所业务模式一体化整合，在获取ECNs等电子平台的控制权之后，传统交易所设置一种类似暗池交易的交易平台。或者，传统交易所自身进一步创新交易制度以迎合投资者的不同需求。第二个路径是，一些独立财团控制的暗池交易进一步发展，形成与传统交易所分庭抗争的格局，这主要是为了内部化做市商自身的订单流，避免不必要的交易费用。上述两条路径哪一条会实现还有待进一步观察。

在国内金融市场，尽管法律上暂并不允许对上市公司和期货、期权进行指定场所以外的交易，但目前各地方的大宗平台在商品领域已经有些另类交易方式。随着金融改革与市场发展的提速，特别是互联网金融的蓬勃发展，会有更多的互联网企业搭建自己的交易平台、机构投资者发展机构之间的撮合网络，这势必会与传统交易所形成竞争，类似暗池的交易制度或交易平台也将逐渐出现并发展壮大。

参考文献：

[1] Baruch S.Who Benefits from an Open Limit-Order Book？[J].Journal of Business，2005，（4）：1267-1306.

[2] Bessembinder，H.and K.Venkataraman.Does an electronic stock exchange need an upstairs market？[J].Journal of Financial Economics，2004，（73）：3-36.

[责任编辑 陈丹丹]