债转股对公司治理结构的影响研究

谢航 李青

摘 要：治理结构的完善是债转股成败的关键，在分析债权、股权与公司治理结构关系的基础上，进一步探析债权转股对于公司治理结构的影响，并给出相关的对策和建议。

关键词：债转股；治理结构；资产管理公司

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）18-0068-02

一、债转股的背景

债权转股权即债转股。在我国具体做法为：由国家组建资产管理公司，专门收购银行的不良资产，把原来企业与银行间的债务关系转换为资产管理公司与企业的控股和被控股关系。目前我国成立了4家此类资产管理公司，即长城、华融、东方、信达。我国首次实施债转股是在20世纪90年代末，处置了4 000亿银行不良资产，效果良好。目前，我国银行的不良贷款率上升，利润水平下降，处置不良资产又一次成为当务之急。面对这些压力，我国准备再一次实施债转股，并将规模扩大至1万亿左右。债转股是一项直接对公司治理结构产生影响的经济行为，其对于公司治理和债转股实施效果影响重大。

二、债权、股权与公司治理结构的关系

（一）债权、股权是公司治理结构形成的基础

企业的融资结构就是指企业各项资金的来源构成，其中包括债权融资和股权融资。债权融资主要包括：向各种金融机构借款、融资租赁和向对外发行公司债券；股权融资包括：来源于企业留存收益的内源融资和以对外发行股票方式筹集资金的外源融资。其实质反映着企业所有者、债权人和经理之间的契约关系。因此，威廉姆森认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。

1.债权、股权构成决定了企业所有权的配置。企业控制权和剩余索取权的配置，因不同的财务状况和经营状况而在股东和债权人之间进行分配。当企业出现财务危机时，债务人有权通过资产重组或破产清算等方式介入企业经营，取得企业的剩余索取权，同时将企业的经营权和控制权也转移到债权人手中。因此，不同融资模式形成的资本结构背后隐藏着企业所有权配置的机制。

2.债权、股权构成决定着公司治理的目标。（1）以股权为主要融资模式的治理目标。以股权融资为主要融资模式时，股东占公司治理的主要地位，股东既是公司治理的主体，也同时享有公司主要利益。在此情况下，公司治理就是约束和激励经理人，最大限度地使股东与经理人目标函数一致，确保股东获得最大程度的回报。治理目标被称为股东至上目标。（2）以非股权融资为主要融资模式的治理目标。Blair（1995）实际承担企业风险的人就应当作为公司治理的主体，以所有权为基础来谈论公司治理是不恰当的，应当以实际权力、所承担的责任和风险为公司治理的基础。剩余风险的承担者不仅有股东、工人、债权人，供应商也是潜在的剩余风险承担者。股权融资为非主要融资模式时，剩余风险很大程度上是由债权人等利益相关者承担。显然，不能由股东利益最大化推出相关者利益最大化，股东至上的治理目标不再成立。公司的治理目标应更多地保护利益相关者，并赋予股东之外的利益相关者更多的治理权。

（二）债权、股权具有不同的治理方式

1.债权融资的治理方式。（1）债务契约内含经营权的转移方式。不完全契约理论指出，当企业破产时，负债会发挥其重组功能，剩余索取权将向债权人转移，债权人同时获得更多的经营权。（2）负债对自由现金流量的约束。詹森（1996）指出，负债对于企业有较强的偿还压力，经理人能随意使用的自由现金流量将减少，从而降低股东和经理之间的利益冲突所带来的代理成本。这种治理机制对于现金流量大的企业尤为重要。（3）债务是担保经理人努力工作的机制。由于企业经理人得到的一切好处，都是建立在其职位基础之上，而职位又依托于企业的生存。经理人需要在较高的个人收益与破产导致丧失全部好处的高风险间权衡，债务融资就可以缓和股东与经理人的利益冲突，它可以作为一种激励机制。

2.股权融资的治理方式。（1）内部控制方式。内部控制方式也通俗地称为“用手投票”。由于股东具有投票权和表决权，股东会通过选举产生董事会，董事会寻找合适的经营者，并授予经营者日常的经营决策权。在经营者不能良好地完成受托责任时，股东可以通过董事会及时更换经营者。（2）外部控制方式。外部控制方式也通俗地称为“用脚投票”。在资本市场相对较发达，股权相对分散且具有较强流动性的条件下，企业的经营状况达不到股东预期时，他们可以卖出股票。当大量的股东选择抛售股票时，股票将因为供大于求导致股价下跌。反之，股东也可能对公司经营十分满意，将手中股票视若珍宝，非高价不出售手中股票。股东通过这种机制向经理人员传递满意或不满意的信号。当股价低于真实价值时，新的投资者将进入获取控制权，通过董事会成员的更换，间接更替公司管理层或直接更替管理层，从而介入公司治理行为。

三、债权转股权对公司治理结构的影响分析

（一）对国有企业股权结构的影响

1.对于未完成公司制改革的国有企业的影响。债转股实施的前提是根据债转股后债务所转换成为的股份份额和比例可计量。所以，转股企业必须是股份制企业，不是股份制的企业必须首先进行公司制改革。

2.对已进行公司制改革的国有企业的影响。参考以往债转股的经验，针对已进行股份制改造的企业，一个普遍接受的做法是，资产管理公司和转股企业的部分优良资产进行重新组合，新设一个公司。新公司与被转换企业相比，新公司的投资主体更为多元化，并且可以有效降低国有股权一股独大的状况，从而使得股权结构得以优化。

（二）对公司利益机制的影响

参考资产管理公司的债转股条款，其针对不同转股企业有以下共同条款：第一，售后回购条款，即在一定时间内承诺回购资产管理公司的股份；第二，被转换公司承诺提供固定回报率；第三，引入地方政府为重组方案做担保。

由此可以看出，资产管理公司的股份具有优先股的属性，并且风险与债务工具接近。基于利益的获得方式，资产管理公司会表现出与债权人类似的治理动机，从而对企业提出资产流动性的要求，厌恶高风险回收期较长的投资项目，投资更注重短期收益和风险适中。

（三）资产管理公司对公司治理结构产生的影响

1.积极方面。首先，资产管理公司会对转股企业实行严格监控，以确保企业的偿付能力，这有助于代理成本的降低和公司治理结构的优化。其次，资产管理公司的定期退出决定了其关注短期利益实现，而非企业长期发展。最后，资产管理公司的引入导致了较硬的预算约束，这对于经理人的业绩考评有积极作用。

2.消极方面。由于资产管理公司属于国有独资的政策性企业，资产管理公司自身存在委托代理下的激励问题。首先，资产管理公司人员主要来源于国有商业银行，对于公司治理和企业经营没有经验，难以真正有效盘活被转换企业资产，增强企业盈利能力。其次，由于资产管理公司与地方政府存在利益冲突，各主体必然为自己的利益而相互博弈，这反而将导致企业治理结构的弱化。最后，资产管理公司的业绩难以评估，而且资产管理公司也不用对产生的损失负责，将使资产管理公司治理动机减弱，同样对治理结构产生不利影响。

四、对策和建议

（一）出台债转股整体规划

此次债转股已是我国第二次实施债转股，第一批已经实施过债转股的企业，其中部分企业当前又一次面临负债率较高的问题，国家是否又将把其纳入债转股实施企业范围？转股企业是否会对债转股形成依赖？债转股是否会沦为政策兜底行为？倘若果真如此，此种依赖必然使得，企业完善治理结构的动机大大削弱，甚至破坏企业生存规律，从而抑制市场经济发展。因此，政策制定者应当出台债转股整体规划，规划中应当明确以下几个重点问题：债转股对象企业的筛选标准；转股企业破产办法；债转股业绩奖惩措施。从制度上对转股企业的依赖心理进行震慑，不对债转股抱有侥幸心理，使企业真正以债转股为契机，完善公司治理结构，提升企业经营业绩。

（二）明确债转股目标定位

由于资产管理公司没有足够的专业能力和动力参与公司管理，因此，若仅关注债转股企业表面、暂时的账面扭亏，此种形式的债转股必然导致企业治理结构的弱化。只有明确把债转股目标定位于债转股企业的治理结构改善与完善，才能实现企业真正扭亏，实现可持续发展。

（三）引入社会资本组建债转股运作主体

由于资产管理公司扮演着阶段性持股股东和国家资本监督者的双重角色，因此，拥有剩余索取权的资产管理公司与债转股企业的关系是可能存在合谋行为的委托代理关系。为了防止处置企业与资产管理公司的道德风险和利益输送，应当引入社会资本，使运作主体更加市场化和多元化。

（四）强化资产管理公司治理职能

由于资产管理公司的临时股东角色，使得股东在公司权利易被架空。此外，资产管理公司对具体经营决策参与较少，使得诸多权利形同虚设。只有明确资产管理公司在人事、重大决策、收益分配方面的具体职能，才能使资产管理公司确实发挥其作用，从而真正改善转股企业公司治理结构。

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[责任编辑 陈丹丹]