经济转型与货币政策有效性实证研究

谭华清　王大中　陈瑞

摘要：在证券市场不完善的发展中国家，货币需求函数并不完全，对货币的投机需求不足，此时货币供给的调整对产出具有明显而直接的影响；随着证券市场的逐步完善，货币需求的利率弹性开始变大，货币供给的调节对于实体经济的影响会减小。本文构建了基于中国宏观数据的VAR实证分析模型，实证结果支持了上述理论。

关键词：经济转型；货币需求的利率弹性；货币政策

中图分类号：F015 文献标识码：A

收稿日期：2015-10-14

作者简介：谭华清（1987-），男，湖南攸县人，北京大学国家发展研究院博士研究生，研究方向：宏观经济学；王大中（1987-），男，河南焦作人，中山大学管理学院在站博士后，经济学博士，研究方向：微观经济理论及其应用；陈瑞（1984-），女，沈阳人，上海财经大学经济学院博士研究生，研究方向：近现代金融理论史。

一、引言

现代经济学关于货币政策的有效性有一个默认的前提：产品市场和货币市场是完全市场化的，产品市场商品价格通过竞争性市场决定，而货币市场的利率也是由货币供给和货币需求决定的（比如，Bernanke，1995）；均衡价格-利率-同时受到供给和需求的影响。然而，对于那些由计划经济转向市场经济的转型国家而言，市场化的逐步完善需要很长的路要走。在这些国家比较典型的特征是产品市场已经放开，而以货币市场为代表的金融市场还受到严格的管制，主要表现为利率管制（Huang，2010）。因此可以说，对于转型经济体，货币需求函数和发达经济体在结构上就可能不一样。这种不对称性对于我国货币政策的有效性有何意义？这是本文试图回答的问题。

转型经济的产品市场的市场化进程要快于要素市场，也就是要素市场存在较严重的扭曲，比如金融市场的不完全。在这种经济环境中，货币政策的有效性是否有其自身的特殊性？学术界研究中国货币政策有效性的有很多（巴曙松，1999；曹龙骐和郑建明，2000；邹运，2000；陆军和舒元，2002；殷波，2009），但是这些研究并没有将中国经验抽象出来，没有看到中国是转型经济，因此很难把握转型经济的特点及其货币政策的特点。对发展中国家的货币经济具有深刻洞见的典型代表Mckinnon（1973）详细阐述了发展中国家普遍存在的金融抑制，但是他的研究也缺乏一个动态的观点，即没有把发展中国家的货币市场看成是一个逐步完善和发展的过程。与我们研究相似的是林仁文和杨熠（2014）用DSGE的框架分析了中国要素配置市场逐步市场化和行业转入逐步放开的背景下，中国货币政策的有效性的问题，但是他们并没有分析要素市场逐步市场化以及行业准入影响货币政策有效性的机制问题。

本文将经济转型引入货币政策的考察范围之内，其金融市场的发展程度主要分为证券市场不发达和证券市场接近或已经完善两个阶段。在转型经济中，货币需求函数与凯恩斯所说的经典的货币需求函数有区别。一般而言，转型经济的证券市场并不发达，民众的投资渠道有限，货币需求的利率弹性比较小，同等量的货币量的调节会带来利率较大幅度的变动。因此，我们可以预计，在不存在证券市场或者证券市场建立之初，由于投机需求受到抑制，货币需求的利率弹性较小，所以货币政策对经济的影响会很大；而相反，随着金融市场在规模上和在结构上逐步发展和完善，投机需求逐步发展，货币需求的利率弹性逐步增大，此时货币政策对经济的影响会减小。我们用IS-LM模型得到了上述理论假说，然后用中国的宏观数据（1996-2014）和VAR模型对其进行检验。具体来说，我们把1996-2004年看成是证券市场相对不发达的区间段，把2005-2014看成是证券市场相对发达的阶段，然后对这两个区间分别构建VAR模型，检验货币供应量的变化对工业增加值和通货膨胀的影响。实证分析表明，2005-2014年间的货币供应量的调整对工业增加值和通胀的影响要明显小于1996-2004年间的政策效果。

二、理论模型

（一） 基本分析框架

IS-LM模型很长一段时间（1940年代到1970年代）一直是分析宏观经济短期波动和宏观经济政策的主要工具（Bentolila，2005）。后来由于宏观经济学模型逐步寻求建立微观基础，而慢慢地具有微观基础的DSGE模型逐步成为宏观经济学分析的主要模型。但是，该模型在分析短期经济波动和宏观政策仍然有重要作用（Blanchard & Johnson，2013）。

本文将IS-LM模型和资本市场的发展的不同阶段的特点结合起来，重点分析LM曲线的不同形态及其对货币政策有效性造成的影响。我们假定，描述经济由以下方程完成：

从上述式子可以看出，当f比较小时候，则Y（M/P）比较大，因此，当f比较小的时候，货币量的变化对产出的影响比较大。即，当f比较小，则LM曲线比较陡峭。此时货币供给增加，利率变动的幅度较大，从而引起均衡收入的较大幅度的变动。

具体来说，如果LM曲线为：

r=（e/f）Y-（1/f）MP

假定货币量增加ΔMP，则此时LM曲线向下移动1fΔMP，很显然，如果f相对较小，LM曲线移动的幅度较大，则等量货币量的调整，f越小的时候对产出的影响越大。这说明，投机需求的增长会削弱货币量的调整对产出的影响。

（二）提出假说：发展中国家的经济发展和货币需求的利率弹性

1.证券市场不完善的情形

事实上，f取决于货币市场与证券市场的完善程度。根据凯恩斯（Keynes，1936）提出的流动性偏好理论，人们需要货币有三种动机：预防动机，交易动机和投机动机。由于预防动机很难模型化，于是人们将交易动机和投机动机模型化构造了凯恩斯货币需求函数，即：

Md=L（r）+L（Y）

其中，货币需求的L（r）部分表示投机需求部分，另一部分则是交易需求。在发展中国家，证券市场的发展比较缓慢，即使存在也很不完善。就中国而言，证券市场中，内幕消息和财务报表造假时有发生（王果，2014）。同时，我们也发现，随着发展中国家的发展，证券市场也逐步完善。因此，我们考虑这两个方面。我们假定，货币政策经历两个时期，一个是证券市场刚刚起步甚至没有的时期，另一个是证券市场逐步完善的时期。这两个时期的区别在于，货币需求的利率弹性不同。

在这里我们考察一种极端情况，投机需求为0，即f为0，那么LM曲线是垂直的。当货币供给增加ΔMP， LM曲线向右移动，国民收入增加到Y2。

这说明，在证券市场不存在或者不完善的情形下，直接控制货币供给量对调控经济有显著作用。货币量的变动对产出的影响非常显著。

对于中国而言，中国新时期的资本市场的以1990年上海证券交易所成立为标志，直到1999年7月1日《中华人民共和国证券法》才正式实施。在很长一段时间，中国的证券市场的规模和影响还相对较小。2005年4月，中国开始股权分置改革（吴晓求，2006）。在股权分置改革之前，中国的资本市场被普遍认为存在严重的不公平（吴晓求，2006）。虽然股权分置改革之后，中国资本市场还存在很多问题，不过，可以确定的是股权分置改革是中国资本市场最重要的改革之一（吴晓求，2006）。于是我们针对这一阶段（1996-2004）的货币政策提出假说1：

在证券市场不完善的情况下，货币量的调节对经济的影响非常显著。

2.证券市场相对完善及其货币政策有效性

随着证券市场逐步完善，人们投机条件更加完备。相对于没有以往没有投机渠道的时候，利率的较小幅度的调整，比如，利率的上升，人们会将减少较多的货币需求；而利率下降，人们会增加更多的货币需求。因此，在证券市场完善的情况下，货币需求的利率弹性比不完善的证券市场时要大。

在证券市场已经完善或者接近完善的情况下，货币量的调节对产出的影响在下降。

三、 货币政策的有效性的检验：中国经验

我们用VAR模型检验两个不同时期（1996-2004和2005-2014）的货币政策的有效性。随着证券市场的不断健全和完善，发展中国家的货币需求函数中的投机需求逐步形成，货币政策的效果也会不同。具体来说，我们检验不同时期的货币量的调整对于产出和通胀的影响。

（一） 1996-2004年货币政策有效性的检验

在这期间，中国证券市场极度不完善也不发达。上市公司的数目比较少，市值不大，公众参与程度不高（王果，2014）。

1.建立VAR模型

为了具体分析货币量调整的作用机制，我们建立如下VAR模型：

VAR=VAR（inflation，RR，GZ，M2）

其中，inflation为本国居民消费物价指数的同比增速，用来反映通货膨胀，RR为利率， M2为货币供应量，GZ为消除价格因素后的工业增加值同比增速，用来反映产出。

2.数据处理

首先，由于运用VAR模型的前提条件为数据之间不存在同期影响，我们在对早期（1996-2004）的检验采用经过季节调整的月度数据

3.实证分析

（1）平稳性检验。首先对这些数据进行平稳性检验，在滞后期的选择上参照AIC和SC值。从表2的检验结果可知，工业增加值同比增速和M2同比增速在1%的显著性水平上都不是平稳的，但其一阶差分序列平稳，说明它们都是I（1）序列。

（2）脉冲响应分析。进行脉冲响应分析首先要保证VAR是稳定的。通过检验单位根的倒数是否在一个单位圆内来反映VAR是否是稳定的。从图1可以看出，该VAR是稳定的。

通过Eviews7.0，我们让广义货币量同比增速（M2）出现一个标准差正向变化。图2和图3分别展示了工业增加值同比增速和通货膨胀，因货币量的正向变化而产生的动态变化过程。

从脉冲响应函数来看，货币量M2的正向调整对工业增加值（产出）和通货膨胀具有显著促进作用。分开来看，M2同比增速的一个正向冲击，工业增加值同比增速最高增加0.4%，从3月份达到最高峰之后下降，直到20个月这种影响消失为0。而通货膨胀最高增加1.2%附近，在冲击发生后5个月达到最高峰，随后下降，直到40个月以后M2的正向冲击的影响才变得十分微弱。

（二） 2005-2014年货币政策有效性的检验

相比1996-2004年，2005-2014年中国的资本市场不仅从规模上还是从结构上都有大幅发展。因此，可以认为，在这一阶段，整体经济的货币需求函数中投机需求的比重越来越大，因此根据理论预测，货币量的调节对经济的影响要减小。

1.建立VAR模型

类似地，我们同样建立如下VAR模型：

VAR=VAR（inflation，RR，GZ，M2）

各变量的含义及其来源见表1。由于运用VAR模型的前提条件为数据之间不存在同期影响，若采用季度或者年度数据就很难排除这种同期关系；所以我们仍然选取从2005年1月到2014年12月的月度数据。并且对所有月度数据进行季节调整。

2.实证分析

（1）单位根检验 。首先对这些数据进行平稳性检验，在滞后期的选择上参照AIC和SC值。从表3的检验结果可知，4个数据在1%的显著性水平上都不是平稳的，但其一阶差分序列平稳，说明它们都是I（1）序列。

（2）脉冲响应分析。进行脉冲响应分析首先要保证VAR是稳定的。通过检验单位根的倒数是否在一个单位圆内来反映VAR是否是稳定的。

从图4可以看出，该VAR是稳定的。

类似的，通过Eviews7.0，我们让广义货币量同比增速（M2）出现一个标准差正向变化。图5和图6分别反映了工业增加值同比增速和通货膨胀，因货币量的正向变化而产生的动态变化过程。

可见，来自M2的正向冲击仍然对产出和通胀有正向影响。M2的正向冲击会增加工业增加值的增长速度，冲击来临之后3个月左右，工业增加值的增长速度增加到最高至3%附近，随后开始快速收敛0，正向冲击影响的持续时间大概为10个月左右。

而对于通胀而言，M2的正向冲击首先会提高通胀增速大概0.1%（2个月左右），随后影响就快速下降，正向冲击影响的持续时间大概为8个月左右。

相比较而言，在2005-2014年这一区间内，M2的正向冲击虽然对工业增加值和通货膨胀都有正的影响，但是不管是影响大小还是影响的持续期都比前一时期（1996-2004年）要小。其中影响的持续期只是1996-2004年间的一半左右。可见，货币政策的有效性在下降。

四、结论

本文从发展中国家尤其是转型经济体的经济现实出发，基于凯恩斯的流动性偏好理论，讨论了转型经济的货币政策的有效性。研究认为，在证券市场极度不完善的发展中国家，货币需求的利率弹性非常小，而货币供给的调整则对产出具有明显而直接的影响；随着证券市场的逐步完善，货币需求的利率弹性开始变大，货币供给的变化对产出和价格水平的影响变弱。因此，本文对于我国货币供给与产出，货币供给与通胀关系的弱化提出了一种解释。

参考文献：

[1] Ben S. Bernanke. The Macroeconomics of the Great Depression： A Comparative Approach[J].Journal of Money， Credit and Banking， 1995，27（1）：1-28.

[2] Bentolila， Samuel. Hicks–Hansen model. An Eponymous Dictionary of Economics： A Guide to Laws and Theorems Named after Economists. Edward Elgar，2005.

[3] Blanchard， Olivier， and Johnson， David H.， 2012.Macroeconomics， 6/E， Prentice Hall.

[4] Keynes， John Maynard.The General Theory of Employment， Interest and Money， Macmillan Cambridge University Press，1936.

[5] Mckinnon R I. Money and Capital in Economic Development[M].American Political Science Association， 1973.

[6] Yiping， Huang. Chinas Great Ascendancy and Structural Risks： Consequences of Asymmetric Market Liberalization[J].Asian-Pacific Economic Review Feb.，2010：65-85.

[7] 巴曙松.利率波动区间与宏观利率政策的有效性[J].求是，1999（4）：52-56.

[8] 曹龙骐，郑建明.我国利率政策有效性探讨[J].金融研究，2000（4）：23-33.

[9] 陆军，舒元.货币政策无效性命题在中国的实证研[J].经济研究，2002（3）：21-26.

[10]林仁文， 杨熠. 中国市场化改革与货币政策有效性演变——基于DSGE的模型分析[J].管理世界， 2014（6）：39-52.

[11]王果. 中国上市公司违规行为研究：1992～2011[D].成都：西南财经大学博士论文，2012.

[12]吴晓求. 股权分置改革的若干理论问题——兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化[J].财贸经济， 2006（2）：24-31.

[13]向松祚，邵智宾.伯南克的货币理论和政策哲学[M].北京：北京大学出版社，2008：1-145.

[14]熊奕.对我国央行货币政策工具成本的估计与比较[J].浙江社会科学，2010（2）：40-45.

[15]殷波.投资时机、资产价格与最优利率政策——对中国货币政策有效性的再解释[J].世界经济，2009 （3）：27-33.

[16]邹运.中国开放过程中的利率政策[J].世界经济，2000（11）：53-58.

Abstract：The money demand function is incomplete in developing countries with undeveloped security market， and the developing countries lack of speculation demand for money，at this time the regulation of money supply has direct and significant effect on output； with the development of the security market， the interest rate elasticity of money demand became larger so that the monetary policy can play a less important role in influencing real economy. Finally， this paper constructs an empirical analysis model of VAR based on the macro data of China， and the empirical results support the theory.

Key words：economic transition； interest rate elasticity of money demand； monetary policy

（责任编辑：李江）