房市降杠杆，避免危机重演

当前中国房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015 年中国股市大泡沫有很多相似之处，同时也具备1974 年日本房市的很多特征和消化空间

近日楼市调控措施密集出台。3 月25 日上午，上海发布“史上最严”楼市新政，提高二套房首付至5-7成，延长社保缴费年限至5年等，3月25日深夜，深圳发布楼市新政，二套房首付提高至4成，社保缴费年限延长至3年等。同日，央行和银监会系统也在上海和南京分别下发了特急文件，收紧房市调控，武汉宣布将首套房公积金贷款最高额度由60万下调为50万。

1）我们在2014～2015 年曾预测“一线房价翻一倍，三四线涨不动，房地产投资零增长”，2015 年下半年股市转熊以后，一线核心二线房价大涨。近日楼市调控措施密集出台，主要措施包括提高二套房首付，限购政策趋严等，本轮新政出台背景是一线房价过快上涨，并有蔓延至二线势头，但上涨过程出现了2015 年股市和1991 年日本的部分特征，风险较大需防微杜渐。新政降低了一线房市增量需求，对房地产销售投资有一定负面影响，但三四线房地产去库存仍是2016 年重要任务。本轮房价上涨具有明显的“政策市”特征，预计新政将明显降低一线城市房价涨速。房市降杠杆、稳预期，避免了房价暴涨后的暴跌风险，十次危机九次地产，未来房市政策需继续适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征。

2）本轮房地产新政较严厉，主要内容：（1）提高二套房首付比例。上海普通住房提高1 成至5 成，非普通住房提高3 成至7 成；深圳提高1 成至4 成。（2）限购政策趋严，非户籍购房延长社保缴费年限。非本市户籍居民家庭购房缴纳个人所得税或社会保险的年限，上海由2 年提高至5 年，深圳由1 年提高至3 年。（3）加大土地供应，打击首付贷和加大保障房建设等。

3）新政背景是本轮一线房价过快上涨，并有蔓延至二线势头，但上涨过程出现了2015 年股市和1991 年日本的部分特征，风险较大需防微杜渐。

和2015 年股市比：（1）“水牛”，货币超发未流入实体经济；（2）“政策牛”，“刺激牛”，2014 年以来不断出台刺激房地产政策；（3）“杠杆牛”，鼓励居民加杠杆，测算表明，居民加杠杆大多是“场内”的，全国房贷“场外配资”金额在500-800亿元左右，撬动的房地产成交额按照保守的5 倍计算，杠杆成交金额超2500 亿元。（4）“疯牛”，脱离基本面加速上涨。

与日本1991 年前后房地产大泡沫比：（1）涨速快，1987-1990 年间，日本六大城市房价年均增速24.6%，远超1986 年前均值；（2）脱离基本面，广场协议后日本出口大降，实体困难，经济增速低于1986 年前的均值；（3）货币超发，从1986年开始，日本M2 增速明显加快，利率大降；（4）区域分化明显，1986-1991 年间日本六大城市房价大涨，中小城市房价涨幅很小；（5）政策刺激。1991 年前，货币宽松催生了泡沫，随后货币收紧又刺破了泡沫。中国2015 年以来房价上涨也呈现上述特征。

4）新政有助于房价降温，对地产销量和投资反弹有一定负面影响。改善型和非户籍购房需求是一线城市地产销售的重要支撑，本轮新政提高首付、限购趋严等都降低了增量需求，对房地产销售有一定负面影响。首先，本轮新政的明显特征是“因城施策”。一线城市加大调控同时，三四线仍然在大力支持，房地产去库存仍是2016 年首要任务之一。其次，一线城市调控趋严，避免了房价暴涨后的暴跌风险。再次，一线城市限购趋严，可能部分购房需求向大都市圈周边卫星城挤出。最后，一线和核心二线城市房地产投资占全国比重不到20%。

5）预计新政将降低一线城市房价涨速。本轮房价上涨具有明显的“政策市”特征，每项重要政策后一线城市房价都出现了拐点性变化。“1121”降息后，止跌回升，“330 新政”后，加速上涨但随后回落，“930 新政”后再次加速上涨。2016年2 月2 日首付比例下调和2 月19 日契税和营业税调整后，房价在春节后跳涨。

一线城市房价对政策敏感的背后体现了资金行为和预期的快速变化，预计政策收紧会明显降低一线城市房价涨速，但由于短期“补库存”较难，房价短期明显下跌概率较低。

6）房市降杠杆、稳预期，避免危机重演。房地产是周期之母，十次危机九次地产：地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发经济金融危机。中国房地产体量大（超200 万亿，远超股市和债市），投资占比高（房地产链上相关投资占固投约50%），杠杆高（房地产贷款21 万亿）。从已出台政策看，降低首付比例、打击首付贷、限购政策趋严等，都有利于房市降杠杆，稳预期，降低了中国经济尾部风险，此前一线城市房价暴涨增加了中国经济长期悲观前景预期。

7）中国房市向何处去：本次重拳出击降低了悲剧重演概率，房地产政策应继续适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征。当前中国房市泡沫跟1991 年日本房市大泡沫和2015 年中国股市大泡沫有很多相似之处，同时也具备1974 年日本房市的很多特征和消化空间，如经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机，本轮新政有利于抑制房价过快上涨势头，有利于房市降杠杆、稳预期，降低了重现日本“最后的狂欢”和股市泡沫破灭概率。住宅投资已告别高增长时代，房地产政策应继续适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免货币超发引发资产价格脱离人口、城镇化、经济增速等基本面的泡沫风险。泡沫吹大了最终是要破的，谁也脱离不了地心引力。（本文由腾讯·财经观察提供，作者任泽平为国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师）