城投债主要风险要点分析及投资建议

过国艳

摘 要：近年来，中国地方政府债务呈现增速快、偿还压力大等特点，市场参与主体也越来越重视城投这个特殊“群体”的风险分析。本文对区域经济和财力、公司实际控制人、经营模式及财务信息等方面进行分析，把握城投债的主要风险点并提出合理建议。

关键词：城投 主要风险点

一、引言

截至2016年5月底，城投债存量未到期47590.3亿元，按照地方政府债务审计结果（截至2014年底，地方政府债务审计债务余额15.4万亿）推算，城投公司债券占地方政府债务余额升至30.9%。到2017年底为期三年期的地方债务置换结束，在此背景下，对城投债风险的把控显得尤为重要。本文对行业政策、区域经济、经营、财务等方面进行分析，把握城投债的主要风险点并给出合理建议。

二、城投债的主要风险点

1.政策风险。财政部已明确2015年1月1日以后发的城投债不会纳入政府债务，政府债务的债务主体只有政府和政府相关部门才有举债的能力。这就要求在甄别城投债风险的时候，看是否系2015年之前发行的债券且是否纳入政府债务，最好是能够看到相关纳入政府债务平台的资料，但是对于投资2015年以后发行的城投债，需要投资者仔细权衡。2015年以后尽管政府推出一系列鼓励城投债融资政策，但始终以43号文为政策底线，城投融资走向预算硬约束；这同时要求投资者在风险把控的时候，准确把握城投政策的底线。

2.区域经济和财力风险。一个地区的GDP生产总值和财政收入情况，反映了该地区整体的经济发展实力，也体现着政府对于城投和城投债提供支持的潜力。根据2015年的数据，朝阳市（-1.0%）、丹东市（-3.1%）、阜新市（-10.6%）、铁岭市（-14.1%）等14个市的GDP出现了负增长。一般预算收入是地方财政收入中相对稳定的指标，税收收入是其中最重要的组成部分，因此一般预算收入的变动直接反映经济的发展情况。2015年，黑龙江省（-10.4%）、山西省（-9.80%）、辽宁省（-33.4%）出现了较大幅度的负增长。

3.管理风险。城投公司实际控制人的层级决定公司的支持来源于哪个层级，比如省级、市或者县级等，层级越低，财政实力和独立性也会相对低；同时城投公司实际控制人和财政局的关系对公司获得支持的效率有着直接关系，比如43号文之前，有很多城投公司的一把手即为财政局主要负责人，对于城投公司在优质资源的获取提供了很大的便利。另外，需要我们特别关注的一点，目前市场上仍不乏一些为了提高城投公司层级和融资能力，上一级政府或者上级政府的大平臺名义上是公司大股东，但实际在资产支持和项目获取等方面并不提供支持，或者表面签订相关协议，但是实际操作并不会给予公司支持。这就需要我们根据公司历年来的资产和资金注入情况、已确认收入回收规模、效率及持续性等方面权衡，还可以通过分析城投公司在当地的竞争性侧面了解城投公司的地位及未来获取支持的可能行。

4.经营风险。对于城投公司的传统业务基础设施建设和土地整理等业务，城投公司是否和政府签订相关协议，同时协议的约定是否能够保证城投公司垫资的回款并保证一定的盈利水平。分析城投公司近几年的营业收入构成，并结合资产情况判断公司是否存在优质业务的增加（相对应的可能存在优质资产的注入）或者获利能力较好的业务板块被划出。

5.财务风险。（1）资产负债表分析。城投公司的资产科相对于产业类公司科目金额的集中度较高，城投公司主要集中在存货、投资性房地产、其他非流动资产等科目；其中存货科目主要为政府注入土地，其占比一般在50%以上，甚至达到80%，当然也存在一些城投把政府注入土地放在无形资产科目。如果公司拥有大量的土地资产，则其流动性受当地土地交易市场行情和指标、公司土地抵质押及是否需要补缴土地出让金等因素影响。除土地资产以外，存货科目内仍有一定体量基建和土地整理等业务投入款项，也有少部分城投公司将该类款项放在预付账款科目，但无论该类款项放在哪个科目都需要我们核对科目明细，通过对比审计报告、募集说明书和评级报告等公开资料可能发现些细节问题。此外有些城投公司还开展了房地产开发的业务，该业务的投资款项主要在投资性房地产科目体现。城投公司开展房地产开发有先天的拿优质土地的优势，但是房地产开发是一个资本密集型行业，资金占用较大。总体看，房地产开发业务受当地房地产交易市场影响较大，就需要我们分析城投公司所处区域房地产行情及公司房地产业务实际资金占用、回流情况等。城投公司负债类科目主要集中在长短期借款和应付债券，由于基建资金体量大、相对周期长等特点，要求城投公司对外部大规模的融资，整体来看，目前城投公司资产负债率相对较高。权益方面，城投公司的主要构成系实收资本和资本公积科目，实收资本主要系股东给予的资金支持，资本公司主要系股东给予的资产（土地、其他经营类资产）和资金的支持。不过也存在一些城投将部分基建收入通过资本公积科目回收，具体的账务需要根据具体的情况甄别资本公积科目的质量。（2）利润表及现金流量表。从近几年城投公司营业收入的构成，分析公司营业收入的稳定性和持续性，公司未来可能存在的转型趋势，公司各业务板块的获利能力。营业外收入对公司的利润总额贡献相对较大，分析公司补贴收入的构成、是否有文件支撑，及未来该项目收入的持续性。现金流量表是验证资产负债表和现金流量表的工具，公司确认收入、现金流量表及资产负债表相关科目的勾稽关系，公司固定资产和在建工程等科目的增加建设与现金流量表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金科目的匹配关系等。（3）对外担保和征信报告。城投公司作为地方政府的重要融资平台，因政府出于对鼓励当地中小企业发展及帮助政府旗下其他公司融资要求地方城投公司对外提供担保，整体来说目前城投公司存在一定体量的对外担保，比如对外担保率的常州市交通产业集团有限公司、宁波交通投资控股有限公司等公司。在分析对外担保要求投资者关系对外担保企业性质，民企相对国企发生的代偿的机率相对较高；对外担保款项的反担保措施及反担保措施的有效性评定；对外担保企业主体的基本运作情况。通过最新征信报告的查询，确认城投公司是否存在银行借款的逾期、不良等信息，但征信报告能反应的信息有限，它只披露银行系统相关的贷款，对于一些表外的信息需要投资者通过其他途径获取。（4）债项分析。募投项目是否为国家政策重点鼓励，财政和金融政策重点支持，如棚户区改造、大水利工程、地下管廊等募投项目的债券。43号文之前发行的债券很多有债券的偿债资金来源为募投项目的周边土地的出让金或者募投项目的回购款项，43号文以后要求城投公司不得新增政府债务，城投债的偿债资金来源主要系募投项目的自身收益，但是自身收益均属于预测数，对于预测数据的分析需要投资者结合实际情况甄别。部分城投债有担保方或者抵押等措施，需要投资者分析征信措施的有效性。

三、结语

尽管每个城投公司的运作模式是不一样的，每个区域在处理政府与城投公司的关系是相异的，但是只要投资者研究透彻城投公司所在区域经济和财力、公司实际控制人、历年政府给予公司的支持、经营模式及财务信息等信息，基本能够把握一个城投债券的可投性。

参考文献：

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[2]刘昊、张月友和刘华伟，2013，《地方政府融资平台的债务特点及其风险分析》，《财经研究》第5期.

[3]曹春方，2013，《政治权力转移与公司投资：中国的逻辑》，《管理世界》第1期.

[4]张志强，2010，《考虑全部风险的资本资产定价模型》，《管理世界》第4期.