合格投资者制度和私募监管逻辑

邓寰乐

2015年12月18日，美国证监会发布征求意见稿，准备调整认可投资者（Accredited Investor）的标准和认定方法。一如美国证监会的风格，征求意见稿系统回顾了美国私募市场与合格投资者的由来，阐述了私募监管逻辑，详细分析了调整合格投资者制度的影响，提出了调整合格投资者标准的建议。很多内容对中国建设完善私募基金监管制度和合格投资者制度具有重要的借鉴意义。

合格投资者制度的由来

1933美国《证券法》规定，公开发行证券应当在美国证监会进行注册。注册制遂成美国公募市场的基石。同时，《证券法》亦规定了发行证券豁免注册的情形，并授权美国证监会对这些情形予以补充完善。为此，美国证监会制定了条例D及其他监管规则，详细规定了豁免注册的情形。美国证监会要求，豁免注册的证券在发行后15日内填报表格D，以便监测和检查。根据美国证监会统计，豁免注册的证券仅2014年一年就筹集了逾1.3万亿美元，与实行注册制的公募市场筹资金额旗鼓相当。豁免注册发行证券的市场被称为D市场，但更多时称为私募市场，或称面向合格投资者的市场。需要强调的是，美国《证券法》的证券适用于股票、基金、债券等各类证券，中国的私募基金、定增、私募债、资管产品放到美国要一体适用条例D。

条例D的504条、505条，506条和507条详细规定了豁免注册的情形，体现了美国《证券法》一贯的立法精神，在保护公众投资利益的同时，促进资本形成。

在保护公众投资者利益方面，条例D通过设立投资者门槛，将公众投资者挡在门外。美国《证券法》规定，“不涉及任何公开发行的发行人交易”豁免注册。从这个角度说，私募市场的“私”可以理解为相对于公开发行的私募发行。什么是《证券法》中的“非公开发行”？美国历史上也存在争议，直到美国最高法院在美国证监会对普瑞纳公司（Ralston Purina）一案中一锤定音。

美国最高法院的判词非常精彩，首先打破了人们常规理解中的非公开发行概念：“就其最广泛的意义而言，公开意指一般大众，与共同具有某些利益或者特征的个人群体不同。不过，从实践角度来看，这种区分意义不大；很明显，向所有红头发的人、向芝加哥或者旧金山的所有居民、向通用汽车公司或者美国电报电话公司的所有現存股东发出证券要约，其‘公共性—就这个词的任何现实意义来说—并不比不受限制地向全世界发出要约要少。这种要约虽然并非任何人都可以自由接受，但从性质上来说完全具有‘公共性，因为用来挑选特定受要约人的方法与挑选的目的之间并无合理的关联……在任何特定情况下区分‘公开与‘私下（private），都应当考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的。”

接着美国最高法院循着《证券法》的立法精神，得出了神来之笔，“向那些被证明足以自我保护的投资者发行证券不涉及任何公开发行”。美国最高法院认为，注册的目的是为了使投资者获得投资所必需的信息，以便自行作出投资决策。如果投资者有能力获得注册制下的信息，那么面向此类投资者的发行当然豁免注册。据此，条例D规定，面向合格投资者发行的证券不限投资者人数、不限金额，均为“非公开发行。”

在促进资本形成方面，条例D首先是豁免了小额的证券发行的注册。1933年，美国国会在通过《证券法》时就认识到，某些证券发行情形涉及的公众利益极小，没有必要实行注册制度。504条规定，在12个月内募集金额在100万美元以下的证券发行豁免注册；505条规定，在12个月内募集金额在500万美元以下的证券发行，如果认购人中，非合格投资者的人数不超过35人（合格投资者不限人数），则豁免注册。从这个角度说，私募市场的“私”又可以理解为非公众利益的私人利益。

2012年，美国出台《创业企业促进法》（JOBS ACT），在促进资本形成方面放了大招，特别是要求美国证监会对条例D进行修订，允许面向合格投资者的证券发行进行公开宣传推介。2013年7月10日，美国证监会按照法案要求完成了对条例D的修订，面向合格投资者发行证券的公开宣传推介正式解禁。同时，为了体现促进资本形成与保护公众投资者利益的平衡，条例D一是要求发行人和销售机构采用合理步骤（reasonable steps）确定认购人为合格投资者，并保留相关资料以备检查；二是按照《多特弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》的要求，禁止“罪犯和捣乱分子（felons and bad actors）”成为私募市场的发行人。

私募市场的内涵和外延以及合格投资者制度还在不断向前发展。如同注册制之于公募市场的一样，合格投资者制度是私募市场健康发展的基石。

合格投资者的定义和调整

按照美国《证券法》的立法精神和最高法院的判例，合格投资者是那些有足够自我保护能力，不需要注册制下提供的信息就能够作出投资决策的投资者。合格投资者制度的核心就是将这种自我保护能力的认定标准具体化。1982年合格投资者制度推出以来，定义和标准未经调整。这就使得发行人有机会将未经注册的证券出售给形式上符合但实质不是合格投资者的投资者。投资者适当性错配就是金融危机的种子。2010年，《多特弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》规定，美国证监会每4年对合格投资者标准进行一次评估修订。本次公布的征求意见稿就是美国证监会应法案要求所做的第一次评估和修订。

现行定义和问题

1982年的定义主要采用财务条件对合格投资者进行定义，个人的投资者的认定标准就是年收入在20万美金以上，资产净值在100万美金以上。2010年的《多特弗兰克法案》将个人的主要居所从资产净值计算中扣减。对于上述定义和标准，多年以来批评之声不绝于耳，主要包括：

一是没有根据通胀水平同步调整。1983年，年收入20万美金以上的家庭在美国全部家庭中只有1.8%，符合条件的家庭总数为150万。2013年，年收入20万美元的家庭占比已经达到10.1%，总数达到1240万。按照通货膨胀指数调整，1983年的20万美金，相当于2013年的49万美金。一个标准多年不变，存在刻舟求剑的问题。

二是财富水平是否能够代表自我保护能力，是否还有其他判断标准。这是一个仁者见仁、智者见智的问题。美国证监会认为，相关学术研究表明，资产净值较低的个人投资者热衷于“不理性”的投资活动，而资产净值或收入较高的个人投资者则不会如此。同时，美国证监会承认，财务状况只是反映个人投资者自我保护能力的指标之一。为了促进资本形成，允许更多的合格投资者进入私募市场，各方建议在财务门槛之外，开辟新的合格投资者认定标准。

三是没有设定最低投资金额。一些意见认为，应该规定合格投资者每笔投资的最低投资金额，以进一步说明投资者的真实财力。但另有意见认为，设定最低投资金额的门槛会让投资者的投资金额人为集中，反倒增加其风险。但是各方观点都同意，存在大额证券投资的投资者财力水平较高，可以作为衡量投资者财富水平的一个替代指标。

如何调整

由于合格投资者制度是私募市场的基石，也是私募市场的实际门槛。美国证监会在调整标准时，需要小心地在保护投资者和促进资本形成两者之间寻求最佳平衡点。征求意见稿对各方观点和现存问题进行了认真分析，对数据影响进行了全面测算，提出了调整建议。主要包括：

大幅度提高财务门槛。根据通货膨胀指数，将个人年收入门槛调整为50万美元，家庭共同年收入门槛调整为75万美元，将资产净值门槛调整至250万美元。同时，美国证监会建议将上述指标与通货膨胀指数挂钩，定期调整。

允许个人投资者以最低投资金额成为合格投资者。个人投资者投资证券金额在75万美金以上，可以直接认定为合格投资者。需要强调的是，美国认定标准指的是投资存量，和我国单笔最低投资金额必须在100万人民币以上完全不是一个概念。

增加除财务条件以外多种其他认定方式。允许执业律师、会计师、金融分析师、私募投资基金的专业从业人员等直接成为合格投资者。允许通过美国金融业监管局（FINRA）系列7与系列82考试，以及其他美国证监会认可的考察金融投资知识和法律财务知识考试的投资者成为合格投资者。

以上摘录的调整内容主要涉及个人投资者。关于机构投资者的认定标准详见美国证监会的征求意见稿。

对中国私募监管的启示和借鉴

关于《证券法》的立法精神和监管逻辑

中美两国国情和发展阶段不同，合格投资者的具体制度不能生搬硬套，学习借鉴当取长补短。但是，中美两国《证券法》的立法精神是一致的，都是要保护公众投资者的利益，促进资本形成。在同一个立法精神下延伸的监管逻辑，也应该保持一致，否则必有一方出现矛盾。

按照美国的监管逻辑，所有公开发行的证券必须实行注册制。中国证监会在邀请美国证监会发行部专业人员讲解注册制时，强调注册制下的审核理念就是要“打破沙锅问到底”，像“大妈”一样发问，使得不具备任何金融知识的“大妈”们可以理解。这段内容引起了听众的笑声，但是反映的内涵很深刻。公募市场对投资者不设门槛，必须让进入市场的产品简单明了，公众投资者（大妈们）理解不了的产品不能进入公募市场。这就是美国《证券法》禁止类似分级基金等复杂产品到美国证监会注册的原因。

私募市场的监管逻辑则是完全放开对产品的管制，设立投资者门槛，实行合格投资者制度。私募市场是一个充满高风险，但是也充满机会的市场。各种投资机会大行其道，除詐骗外，监管部门应当置身事外，让市场发挥决定性作用。在美国的私募市场中，投资虽不会一帆风顺，但也发掘出了Google，苹果，特斯拉等一系列真正有利于将人类生活变得更美好的重大技术创新。私募市场的监管绝对不是要消灭或降低风险，而是防止不能够承受风险的人进入市场。唯有高风险的市场才能孕育出重大的技术创新。这是人性使然，也是市场的客观规律。

公募重在注册制，私募重在合格投资者制度。这是监管部门基于保护投资者和促进资本形成两大立法宗旨的逻辑必然选择。公众投资者买到的证券必须经过注册，未经过注册的证券只能出售给合格投资者。在中国适用这个监管逻辑，很多问题迎刃而解，各类面向公众出售的所谓金融创新产品，如未经注册，就是非法集资，监管机构的监管行为如果违背逻辑，就会出现金融风险。

关于美国合格投资者制度体系

美国私募市场的核心监管制度基本是围绕如何认定合格投资者，如何监管有关机构执行合格投资者制度展开的。反观我国的私募业务监管制度和监管重点，主要围绕产品端发力，在投资者制度建设方面着力不多，有可能南辕北辙。美国的合格投资者制度是一个体系，要避免一叶障目，应当系统完整地先消化，再结合中国实际予以借鉴。

一是从合格投资者的定义来看，中国合格投资者的财务门槛略低于美国，但是实际执行过程中出现严重走样。普遍的错误认识就是单笔投资100万以上即为合格投资者，忽略了年收入、金融资产等条件。形式上的合规往往导致实质上的风险。由于中国的个税体制与美国存在重大差异，导致在中国很难查证年收入。考虑中国的实际情况，如果无法有效提供收入证明，可以直接以投资金额认定合格投资者，但应考虑从100万的标准大幅度提高。同时，也可以考虑将金融机构高级管理人员、律师和会计师等专业人士或通过基金从业资格考试的人员认定为合格投资者，引导更多能够承受风险的资本进入私募市场。《证券法》、《基金法》在修改时，可以考虑在健全合格投资者制度基础上放开200人的限制。

二是从合格投资者的认定上看，美国规定了一系列具体方式和合理步骤的原则要求，并要求募集人留档备查。这种方式既给予一定具体指导，又提出了很高的原则性要求，督促相关各方避免踩踏红线。目前，基金业协会已经制定了有关私募基金募集办法，对私募基金合格投资者的认定方法进行了规范。该办法正在征求意见，尚未出台。除私募基金外，其他私募产品的合格投资者认定方法还有待建立健全。

三是从合格投资者制度的监管上看，这是美国证监会的监管重点，一旦发现故意销售私募产品给不合格投资者，就要出手重罚。比较特殊的是私募基金，由于其资金由私募基金管理人受托投资管理，存在内生性利益冲突，还要再多施加一重管制。根据《多特弗兰克法案》，美国证监会对管理一定规模以上的私募基金管理人实施登记，一体适用对公募基金管理人的监管措施。而中国私募监管的重心还没有离开产品端，新三板挂牌、定增、私募债、资产证券化都在实行把关式的备案管理。在投资者以政府信用决策的历史惯性下，这种存在政府增信作用的备案肯定会干扰投资者的决策，其本质是在致力于降低私募市场的风险，违背市场的客观规律。同时，还可能存在监管有法不依，执法不严的问题。《基金法》在128条和136条对违法募集行为做出明确处罚规定，但到目前为止从来没有使用过。由于监管的重心和力度问题，监管部门把不合格投资者放进了不适当的市场，而且由于私募产品附带了政府增信，最终风险还要由政府买单，道德风险增加。违背市场规律和监管逻辑的繁荣泡沫必然形成风险。新三板、基金子公司、定增、私募债、私募基金、分级基金概莫能外。

关于美国的立法程序和法律体系

阅读美国证监会的征求意见稿和政策发布决定，是一个愉快而受益良多的过程。无论是否赞同其结论，不得不佩服其工作方法和程序。一个调整合格投资者的征求意见稿，云集各方观点，有理论推演，有数据测算，回顾了历史，阐明了调整建议的逻辑。全文115页，翻译成中文为7万多字，力透纸背。这凝结了美国证监会工作人员的心血，也昭示了美国证监会公开和专业的态度。相比之下，中国监管部门的征求意见和政策决定流程还有很大提高空间。人才很关键，但制度才是决定性因素。中国证监会应该进一步设置相应工作程序，明确具体的工作要求，进一步用制度突出和保障监管工作的公开透明和专业能力。各方观点的反复交锋不会影响一贯的监管逻辑，只会使得出台的政策更加严谨、更加科学、更加持久。

另一个需要清晰认识的差距是美国资本市场的法律体系。美国《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》互为关联，是一个整体。后续的萨班斯法案，多特弗兰克法案，JOBS法案实际是对上述四部法律的修订。美国法律体系的整体性设计，使得不同法律之间逻辑非常严密，标准出于一处，避免了监管套利。例如，美国的合格投资者制度是横跨各类证券的一个制度。私募基金既然是在发行证券，当然适用《证券法》。而我们目前的法律之间联系并不紧密，合格投资者制度只在《基金法》出现，用到资管计划和私募债就存在法律适用性问题。同样，很多人在争议私募股权基金投资标的到底是不是证券。但是在美国法律体系下，这本就不是一个正确的问题。私募股权基金既然在发行证券募集资金当然适用《证券法》。目前，我国的《证券法》正在修订过程中，以《证券法》为纽带组建资本市场法律体系应当借此机会统筹考虑。

从以上分析可以看出，我国资本市场的法治水平与美国还存在不小差距，这既是今天的制度差距，也会成为明天的制度改革红利。坚持法治化的改革方向，坚持一贯的监管逻辑，资本市场潜力无限，前途向好。

（作者单位：中国证券业协会）