公允价值、非理性心理与债务融资决策研究

汪静+夏炜

摘要：本文从公司行为财务理论视角出发，研究公允价值计量模式的运用对企业债务融资决策的影响。研究表明：企业采用公允价值计量会在一定程度上加剧管理者的非理性心理，当公允价值变动程度较高时，管理者倾向于过度乐观，从而增加负债规模，相反，则会减少企业负债规模。本文从管理者非理性心理的角度，拓展了公允价值计量与企业债务融资理论。

关键词：公允价值 非理性心理 债务规模 债务期限结构

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）07-0025-03

一、引言

公允价值自2007年1月1日起在我国上市公司运用至今，实现了一定程度的发展，但也存在着一系列的问题，我国众多学者对公允价值计量模式相关问题进行了大量研究，但研究主要集中于公允价值计量模式运用的价值相关性领域。近年来，随着行为财务理论的发展，学者们已经开始认识到公允价值计量模式的运用会在一定程度上使管理者的非理性心理更为严重，当企业实现较高的公允价值变动收益时，会导致管理者的过度乐观，相反，发生公允价值变动损失时，则会导致其产生过度悲观的心理，这种非理性心理的影响会体现在企业的各项投融资决策及行为上。

方瑞琪（2015）研究发现，我国上市公司公允价值计量模式的运用存在顺周期效应，公允价值计量模式的运用加剧管理者的非理性心理，从而影响企业的投资行为，一方面，当资本市场较为繁荣，公允价值变动损益增加时，会影响企业发生过度投资行为；另一方面，当资本市场衰退，公允价值变动损益减少时，会影响企业发生投资不足行为。余明桂等（2006）通过实证研究发现管理者过度自信不仅影响负债规模，与资产负债率正相关，同时影响负债期限结构，与短期负债率呈显著正相关关系。廖蕾（2009）通过实证研究发现，管理者过度自信会同时影响企业投资与融资行为，一方面管理者过度自信会导致企业加大投资规模，另一方面，由于其非理性心理，往往会高估投资项目的预期收益，低估投资项目的风险，从而倾向于选择高负债融资，而在债务期限结构上，由于对自己的经营能力与投资项目的预期收益过度自信，倾向于选择长期负债。Nofsinger（2005）认为，管理者过度自信会导致其采取相对比较激进的负债融资方式，因过度自信会导致其高估自己对于事件的控制力，从而低估风险。Heaton（2002）的研究表明，当管理者处于过度乐观状态时，容易高估所投资项目的收益，倾向于发生过度投资行为，同时，在为其投资项目进行融资时，考虑融资成本的高低程度，则倾向于选择融资成本相对较低的债务融资。

本文试图在有关学者的研究基础上通过实证分析公允价值计量模式的运用对企业债务融资决策的影响，主要回答两个问题：一是公允价值计量是否会影响企业负债融资规模；二是公允价值计量是否会影响企业负债期限结构，以期为相关理论研究提供经验证据。本文的研究意义在于：一是研究视角的创新，基于行为财务学的视角，探讨了公允价值计量与管理者的债务融资决策行为之间的关系。二是拓展了企业债务融资决策理论，通过实证检验发现，除了传统财务特征外，企业公允价值计量模式的运用对企业债务融资的决策也产生了一定的影响。三是拓展了公允价值会计的研究领域，将公允价值计量与企业管理者的心理、行为及决策结合起来研究，有利于推动财务会计与公司治理理论的融合。

二、研究假设

（一）公允价值计量与企业债务融资规模

企业在使用公允价值计量模式后，企业的利润总额中虽包含公允价值变动损益，但这部分损益并没有真正实现。当股票、债券、投资性房地产等以公允价值计量的资产在公允价值上涨后，企业的账面上调整增加对应资产账面价值，同时确认公允价值变动收益，实现账面利润总额的增加，从而加剧管理者过于乐观的非理性心理，但这部分增加的账面利润并未真正实现。相反，当股票、债券、投资性房地产等以公允价值计量的资产公允价值下跌时，企业的账务处理上一方面减少资产账面价值，另一方面确认公允价值变动损失，引起账面利润总额的减少，导致管理者过度悲观的心理。

这种影响，会在一定程度上影响企业的融资决策，管理者的过度乐观会使其高估投资项目的收益，低估投资项目的风险，导致其选择的负债融资规模要高于理性管理者。相反，管理者过度悲观，高估风险，使得管理者发生投资不足行为，因而在外部融资上，也会谨慎选择债务融资水平。据此，提出如下假设：

假设1：公允价值变动损益与总体债务规模呈正相关关系。

（二）公允价值计量与企业债务期限结构

公允价值计量模式下，一方面造成管理者产生过度乐观或过度悲观的非理性心理，在公允价值变动损益较高时，过度乐观，对未来较有信心，倾向于融资成本较低的短期债务；另一方面，金融机构在向上市公司提供短期或长期贷款时，需考察其财务状况与经营情况，对于短期贷款，金融机构更关注的是公司的流动性风险，因此容易接受财务报表中公允价值变动对利润总额的贡献，但是对于长期贷款，则更为关注贷款申请者长期稳定的获利能力。据此，提出如下假设：

假设2：公允价值变动损益与短期债务规模呈正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文采取2011—2014年上交所和深交所进行交易的所有A股上市公司为初始样本。按以下标准对初始样本进行筛选：剔除金融及保险行业的上市公司样本；剔除数据或指标缺失的样本；剔除ST、PT公司样本；剔除异常值。最后得到1 460个有效观察值。本文所使用的数据均来源于香港大学中国金融研究中心和国泰安信息技术有限公司共同开发的CSMAR（China Stock Market & Accounting Research database）数据库。本文所有数据利用Excel、SPSS 20.0等数据和统计软件完成计算和分析过程。其中，Excel软件主要执行数据采集、整理、筛选和排序等功能；SPSS 20.0软件主要执行数据样本的回归分析。

（二）研究模型与变量设计

1.模型1与变量选择。

模型1：LEVERAGE=β0+β1FVRATE+β2SIZE+β3ROS+β4TANG+β5FCF+β6TBQ+β7INDUS+β8YEAR+ε

（1）被解释变量。本文借鉴徐先知（2010）使用的LEVERAG主动负债率=（短期借款+长期负债+一年内到期的非流动负债）/总资产，来表示企业的负债融资规模。

（2）解释变量。公允价值变动程度——FVRATE公允价值变动损益/净利润（注：样本中部分公司的净利润为负，这会使公允价值变动损益占净利润的比重表现异常，因此计算公允价值变动程度时，对样本公司的净利润取绝对值，下同）。

（3）控制变量。模型1选取的控制变量包括规模变量、获利能力、有形资产担保率、成长性、企业自由现金流、行业及年度变量。SIZE表示规模变量，以期末资产的自然对数表示，规模大的企业管理较为规范，经营相对来说较为稳定，能够获得更多的债务融资。ROS表示企业获利能力，以营业利润率（营业利润/营业收入）表示，企业的获利能力越强，对债务融资的依赖性相对减弱。TANG表示有形资产担保率，以（期末存货+固定资产净额）/总资产表示，企业可用于抵押担保的资产规模越高，越容易获得更多的债务融资。FCF表示企业现金流充裕程度，以经营活动净现金流/期初总资产表示，企业自由现金流若较为充裕，则会减少对外部负债融资的依赖程度。TBQ托宾Q表示企业成长性，以市值/资产总计表示，企业成长性越高，融资需求更加旺盛，负债规模越高。INDUS与YEAR表示行业虚拟变量与年度虚拟变量。

2.模型2与变量选择。

模型2：Maturity=β0+β1FVRATE+β2SIZE+β3TANG+β4FCF+β5TBQ+β6INDUS+β7YEAR +ε

（1）被解释变量。本文以短期借款占资产总额的比重表示债务期限结构Maturity。

（2）解释变量。公允价值变动程度——FV_rate，公允价值变动损益/净利润。公允价值变动方向——FV_dri 如果公允价值变动损益≥0，为1，否则为0。

（3）控制变量。本文选取的控制变量包括规模变量、获利能力、有形资产担保率、成长性、企业自由现金流充裕程度、托宾Q、行业及年度虚拟变量。SIZE表示规模变量，以期末资产的自然对数表示，规模大的企业一般处于成熟期，短期资金需求不旺盛，故倾向于长期融资。ROS表示企业获利能力，以营业利润率（营业利润/营业收入）表示，企业的获利能力越强，对债务融资的依赖性相对减弱，在债务期限结构上，往往会倾向选择长期债务融资方式而降低对短期借款的需求。TANG表示有形资产担保率，以（期末存货+固定资产净额）/总资产表示，企业可用于抵押担保的资产规模越高，越倾向于风险较低的长期债务融资而降低对短期借款的需求。FCF表示企业自由现金流，以经营活动净现金流/期初总资产表示，企业自由现金流若较为充裕，管理者会倾向于选择成本较低的短期债务融资方式。托宾Q表示企业成长性，以市值/资产总计表示，融资需求更加旺盛，需要借入较多的短期债务以避免错失投资机会。

另外，以行业虚拟变量和年度虚拟变量来考虑行业和时间对企业债务期限结构产生的影响。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关分析

本文按公允价值变动程度的大小将研究样本平均分为三组，公允价值变动程度最大组，表示公允价值变动损益对净利润贡献程度较高，作为过度乐观组；公允价值变动程度最小组，表明公允价值变动损益导致净利润减少程度较高，称为过度悲观组；中间组表明公允价值变动损益影响净利润程度较低，称为适度理性组。因本文主要探讨公允价值变动程度较大时对管理者非理性心理及继而对企业债务融资决策的影响，故仅对过度乐观组及过度悲观组分别进行描述性统计。详见表1。

根据表1，按公允价值变动程度占净利润比值大小将样本公司分为过度乐观组与过度悲观组进行分别统计后，过度乐观组公允价值变动程度均值为0.581，过度悲观组公允价值变动程度均值为-0.146，过度乐观组样本公司主动债务融资比例均值为20.35%，较过度悲观组样本公司主动债务融资比例均值17.95%高出2.4个百分点，而过度乐观组短期债务比例均值13.84%亦高于过度悲观组，但差距相对来说较为微小。

（二）公允价值计量对企业债务融资规模的影响

如上所述，将研究样本分为三组后，针对过度乐观组和过度悲观组分别观察公允价值变动程度对企业债务融资规模的影响，得到检验结果如下：

1.过度乐观组实证检验结果（见表2）。

模型回归结果表明公允价值变动程度、企业规模、有形资产担保率、企业成长能力以及行业变量均显著，其中公允价值变动程度对企业主动负债率的影响呈正相关关系，即当企业公允价值变动程度越大，企业倾向于扩大债务规模，这一结果部分程度上验证了假设1。

2.过度悲观组实证检验结果（见表3）。

模型回归结果表明公允价值变动程度、企业规模、有形资产担保率、企业成长能力以及行业变量均显著，其中公允价值变动程度对企业主动负债率的影响呈正相关关系，即当企业公允价值变动程度越大，企业倾向于扩大债务规模，这一结果部分程度上验证了假设2。

（三）公允价值计量对企业债务期限结构的影响

1.过度乐观组实证检验结果（见表4）。

2.过度悲观组实证检验结果（见表5）。

从表4、表5可看出，无论是过度乐观组，还是过度悲观组，模型回归结果表明公允价值变动程度对短期借款率影响不显著，短期借款率受企业规模影响较为明显，两者间呈正相关关系，企业规模越大，短期借款率越高。公允价值计量模式未对企业的债务期限结构产生显著影响可能原因是：一方面企业债务期限结构的影响因素较多，而公允价值变动因素在其中所占比重甚微；另一方面在宏观经济普遍不佳的情况下，金融机构在提供短期贷款时仍然会慎重综合考虑企业财务与经营状况的稳定性。

五、结论

基于行为公司财务理论的视角，本文探讨了公允价值计量模式运用对企业债务融资行为的影响机理，通过建立公允价值计量对企业债务融资规模及债务融资期限结构的影响模型，检验了公允价值计量对债务融资行为的影响程度。根据上述分析，本文得到如下结论：

1.2011—2014年，我国沪深A股上市公司中发生公允价值变动的公司数量逐渐增多，公允价值计量模式的应用呈愈来愈广泛之势。

2.公允价值计量模式的运用对企业的债务融资规模有显著影响，公允价值变动损益为正的企业更容易增加主动负债规模，而公允价值变动损益为负的企业更容易减少主动负债规模，这表明公允价值变动损益的变化在一定程度上影响管理者的非理性心理，从而导致其改变调整债务融资规模的现象。

3.公允价值计量模式的运用对企业债务期限结构无显著影响，企业公允价值变动损益的大小，在管理者选择短期借款或者长期借款的决策上并没有起到影响作用。因此，为加强企业债务融资行为的合理性，企业需切实采取有效措施来降低公允价值计量对管理者非理性心理的影响程度。

参考文献：

[1]方瑞琪.公允价值、非理性心理与企业投资效率[J].东北财经大学学报，2015，（1）：89-96.

[2]余明桂，夏新平，邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界，2006，（8）：104-112.

[3]徐先知.公允价值会计的选择动因、信息质量及经济后果研究[D].重庆大学博士学位论文，2010.

[4]黄世忠.公允价值会计的顺周期效应及其应对策略[J].会计研究，2009，（11）：23-29.

[5]Heaton，J.B.Managerial Optimism and CorporateFinance[J].Financial Management，2002，（31）：33-46.

[6]Nofsinger，J.R.Social Mood and Financial Economics[J].Journal of Behavioral Finance，2005，6（3）：144-160.

作者简介：

汪静，浙江师范大学行知学院，助教，硕士；研究方向：金融、财务。

夏炜，浙江师范大学文化创意与传播学院，讲师，博士；研究方向：企业管理。