股灾发生的真相

高明华

中小投资者权益保护越高，股价崩盘的风险越小；反之，中小投资者权益保护水平越低，则股价崩盘的风险越大

2015年“股灾”是中国自1990年恢复建立资本市场以来影响力和破坏力最大的一次股灾，引起政府、企业和投资者的高度关注。对于“股灾”发生的原因，人们众所纷纭，莫衷一是，但很多分析属于表象分析，提出的对策治标不治本。

股灾的发生，受损害最严重的无疑是广大的中小投资者。2015年，笔者带领研究团队对中国全部上市公司的中小投资者权益保护水平进行了测度，建立了中小投资者权益保护指数，得出了一个非常重要的结论：中小投资者权益保护指数（水平）与股价崩盘风险（股灾）存在非常显著的负相关关系，即中小投资者权益保护越高，股价崩盘的风险越小；反之，中小投资者权益保护水平越低，则股价崩盘的风险越大。

多重诱因催生股灾

从中小投资者权益保护角度，股灾的发生有五个重要原因。

一是不分红或少分红。这是绝大多数上市公司的普遍做法。根据我们的测度，中国上市公司中小投资者收益权分项指数均值只有27.91分，反映在股利分配和现金分红上，没有股利分配和现金分红的公司占比高达97.65%，也就是说，只有2.35%的公司有股利分配和现金分红。不分红或少分红，必然导致中小投资者过度依赖于股票溢价来获取收益，而要获取股票溢价，只能依赖于股票的不断买进和卖出，最终导致普遍投机。美国股东的股票换手率平均接近半年，且有延长趋势；而中国不到一个月，如果扣掉其中被套牢的股票，则中国中小投资者的股票换手率不到半个月。日本、欧盟，甚至美国等国都通过分红等政策培育安定股东，即长期投资者，中国则没有培育安定股东的意识，更没有具体做法。中小投资者收益权过低或不稳定，势必严重影响中小投资者投资的信心，从而影响资本市场稳定。

二是过度吹捧市值管理。市值管理本无贬义或褒义之意，其存在的前提是二级市场股价能够反映公司真实绩效。然而，在二级市场股价可以操纵，进而股价严重偏离公司真实绩效的情况下，鼓吹市值管理，其实在很大程度上是在强化股价操纵，这必然导致投资者投机心理更加严重，像炒垃圾股、辞职套现等都是重要的表现形式。如果市值管理的结果是通过操纵股价来谋求价值实现的最大化，则不仅不是真正意义的价值创造，相反，恰恰是对价值创造的背叛。

三是中小投资者决策权和监督权难以落实。投资者不管投资多少，均享有对所投资公司的决策权和监督权。根据我们的测度，2014年中小投资者决策与监督权分项指数均值只有33.67分，其中有中小股东提请召集临时股东大会的公司只有10家，仅占0.40%；有中小股东提案的公司只有9家，仅占0.36%；有累积投票的公司只有506家，仅占20.13%；有中小股东单独计票（类别股东表决制度）的公司有807家，占32.10%。显然，由于中小投资者参与公司决策和监督的机制和方式不明确，使得中小投资者行使决策权和监督权遭遇很多制度瓶颈。

四是董事会和经理层高度重合。董事会本应代表股东和公司，负责对公司的战略指导和对经理层进行有效监督。然而，中国上市公司董事会中高达2/3的董事是执行董事，即属于经理层，这意味着董事会和经理层高度重合，导致董事会对经理层的监督职能几近失效，也使中小投资者失去了公司中可以依赖的代表自己的监督者。在我国，不管是政府还是企业，都习惯性地认为董事长是公司的一把手，这种错误认识，导致董事长承担了总经理的职责，两者职能难以分清。其实，从规范的公司治理意义上，董事会只有召集人，不存在一把手。经营层才有一把手，对于特定企业，总经理就是一把手。但总经理作为一把手，只限于经营层范围内。董事会需要独立，经理层也需要独立，但经理层的独立是既定约束条件下的独立。这里的既定约束条件：一是遵纪守法；二是服从董事会的战略决策，在此约束条件下，其经营权可以发挥最大化效用。所谓“法无禁止即可为”，同样适用于经理层。董事会和经理层之间是契约关系，不是上下级关系。向总经理授权的不是董事长，而是董事会。董事会负责监督，但监督不是干预。为保证董事会能够代表投资者，必须建立董事会责任承担制度，且责任能够落实到个人，不能以董事会集体责任而消解董事个人责任。在责任机制到位的情况下，董事会尤其董事长才不敢越权妄为。

五是中小投资者权益保护的法律法规严重缺失。中小投资者是企业资金的重要来源，在股权分散的情况下，他们可以说是企业资金的主要来源。但是，由于信息的不对称，中小投资者相对于大股东和公司内部人，总是处于弱势地位。正因如此，成熟市场经济国家都通过系统性的法律法规，来达到切实保障中小投资者权益的目的。像美国，除了公司法、证券法等各国通行的法律外，还有专门的《与腐败无关联法案》、《内幕交易及证券欺诈制裁法》、《公众公司会计改革与投资者保护法案》（即“SOX法案”）。尤其是，美国《联邦民事诉讼规则》中还有专门的集体诉讼和索赔制度，这一制度被广泛使用于中小投资者权益保护中。美国的中小投资者权益保护法律制度不仅系统性强，而且相当严格。如SOX法案出台的一个基本假设是：上市公司是没有诚信的，因此，必须加大对违规者的处罚力度。美国对违规者的处罚涉及民事、刑事和行政三个方面，如对内幕交易，在民事方面，对违规者要处于3倍违规所得以上的罚款；在刑事上，可达25年的刑期；在行政上，可处终生不得进入该市场的惩罚。如此之高的违规成本，其对违规者的威慑力是极强的。而在我国，这些法律大部分是缺如的。

真正加强投资者权益保护

中国股灾或股市动荡频发证明，中小投资者权益必须严格保护。中国未来要实行注册制，前置条件就是投资者（尤其是中小投资者）权益保护。制度性问题不解决，股市动荡甚至股灾是永远不可能避免的。

基于中国中小投资者权益保护不力的严峻现实，必须在法律上做出新的规定，或修法，或新立，以消除中小投资者相关法律缺如的状态。起码包括三种法律：

一是《公司法》。《公司法》的修改要确保股东（大会）、董事会和经理层的权责明晰，保证权力和责任的对称，并实施到位，这是公司长期稳定发展、消除公司腐败和保护中小投资者权益的基本前提。《公司法》的修改应特别强化三个方面：其一是保障中小投资者在股东大会中的权利，应强制实行累积投票，有效实施其他保护中小投资者权益的制度安排，如提案权、提请召开临时股东大会权、单独计票等；其二是明确董事会是股东和公司的受托人，董事长是董事会的召集人，而非公司“一把手”；其三要建立董事会备忘制度，明确每个董事失职的法律责任，包括民事责任、刑事责任和行政责任。

二是《证券法》。《证券法》的修改应着重三个方面：其一是加入集体诉讼和索赔条款；其二是加入内幕交易处罚条款；其三是加入强制分红条款。这三个条款的目的是通过保证投资者收益，以及提高违规成本至违规者不敢越雷池一步的程度，以最大化投资者权益保护。对于内幕交易，甚至可以借鉴美国的做法，出台专门的《内幕交易处罚法》。一方面，在民事和刑事处罚上的规定均要足以威慑违规者；另一方面，要赋予证券市场监管机构足够大的行政处罚权，如有权对内幕人进行行政处罚，包括禁入证券市场、责令内幕人缴出非法利润、处以三倍于非法所得的罚款等。另外，还要鼓励举报，对举报者给予不低于民事罚款10%的奖励，对于这种奖励，可在《内幕交易处罚法》中予以明确。

三是《诉讼法》。基于违规行为，要在《诉讼法》上对违规者做出相应的法律责任认定，使得对违规行为的处罚不仅有实体法依据，更要有程序法依据，使受侵害者有诉讼的通道，以方便受侵害者诉讼，并降低受侵害者的维权成本。