中科软科技投资价值分析

摘要：新三板方案自2013年底扩容至所有符合新三板条件的企业以来，一直是金融市场中万众瞩目的焦点，新三板相对于主板的准入条件低，且有利于企业融资、企业规范和未来发展，非常有利于IT公司和金融中介机构的发展，中科软科技作为一家极具竞争力的公司，在新三板的表现也值得关注。

关键词：新三板 中科软 自由现金流量模型

1、研究综述

1.1 企业价值的概念

企业的价值是该企业预期自由现金流量折现的现值，贴现率为加权平均资本成本 。显然，当一个企业的估值越高，它的预期自由现金流量就越大，对于投资者来说该企业未来的发展就越有资金保障，投资回报率就越高，投资者也就更倾向于投资该企业。

1.2 自由现金流量模型

自由现金流量的概念的最先阐述者是汤姆·科普兰教授，当时，他给出的计算方法是：

公司自由现金流量（FCFF） =（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出。

1.3 文献综述

利亚涛在《上市公司股票估值与A股市场实证研究》中，比较分析了几种估值方法，以清晰的逻辑组建了上市公司估值的体系，具有指导意义。

周萍在《创业板上市公司价值评估方法研究》中，分析了不同方法的特点和应用，并通过实证研究对估值效果进行测评，对本文也具有参考意义。

卢小川在《苏宁电器股票投资分析》中，运用自由现金流量模型对苏宁电器进行了估值，苏宁是深交所主板上市企业，因此对苏宁进行估值对本文具有参考意义。

2、企业价值评估分析

2.1 企业介绍

中科软科技股份有限公司是一家综合型高科技股份有限公司，它多年来一直是中国行业信息化建设的领军公司之一。中科软业务广泛，从自主研发到技术支持和培训均有涉足，且发展十分迅速。该公司于2006年1月23日挂牌全国中小企业股份转让系统，即我们口中的"新三板"，并在为数众多且不断有兼具活力和实力的新企业加入的新三板挂牌企业中，表现突出，被列为最具潜力的新三板挂牌公司之一。

2.2 价值评估分析

2.2.1自由现金流量

本论文按照以下公式来计算自由现金流量（FCFF）：

公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率）×息税前利润+折旧-资本性支出-净营运资本的变化

营运资本=流动资产-流动负债

2.2.2收入增长及收入增长率预测

根据中科软资产负债表计算，自2008年以来，公司的营业收入增长率都稳定在30%左右，但2014年只有15.13%，2015年前两季度增长率为18.56%，而我国经济进入稳健增长时期，新常态开始显现，据央行工作报告，2015年实际GDP增长为6.9%，而2016年预期为6.5%-7%，因此可保守预测中科软收入增长率会稳步降低，基本保持与GDP增长同步。

2.2.3资本性支出估计

根据计算，中科软2008年至2015年资本性支出占主营业务收入的比例分别是2.36%、0.30%、1.53%、0.75%、0.76%、0.66%、0.45%，可以看出，中科软的资本性支出占主营业务收入的比例非常低。而除2009年数据异常之外，其他年份均稳步下降，因此可以保守预测未来此比例保持0.45%。

2.2.4折旧与摊销的估计

固定资产与无形资产由于资产负债表未列出，因此不列入计算，只计算长期待摊费用。根据计算，中科软的折旧与摊销费用占主营业务比例基本接近0，仅2013年和2014年分别为0.43%和0.42%，因此本文使用2013年及2014年的平均值作为预测，即0.425%。

2.2.5营运资本净增加额

根据计算，中科软的营运资本占主营业务收入比例比较高且较为稳定，多年来均在14%左右波动。

2.2.6息前税后营业利润估计

根据中科软的财务报表计算可得，中科软的息前税后营业利润在2008年至2012年稳步从占主营业务收入2.49%开始上升至4.10%，而在之后则保持在4.14%左右，对此产生主要影响的是主营业务，而从财务报表可知，营业收入同比增长不断减缓，同时营业利润同比增长也同步不断减缓，而所得税率相对固定，因此息前税后营业利润占主营业务的比例必然趋于稳定。

2.2.7目标资本结构估计

通过资产负债表数据计算可知从2006年正式挂牌开始，中科软开始稳步提高公司的资产负债率，而从2012年完成资本结构调整，将资产负债率稳定在78%左右，因此可以估计在未来几年内，此公司的资产负债率也不会有大的变动，即保持在这个水平。

2.2.8所得税的估计

根据中科软2014年报可知，此公司在2011年度至2014年度享受10%的所得税优惠税率，而此后不再享受优惠，所得税税率为25%。因此暂定政策不变，未来几年内中科软依然需缴纳25%的所得税。

2.2.9加权资本成本的确定

2.2.9.1债务资本成本的估计

根据财务报表，中科软无借款，因此债务资本成本可忽略不计。

2.2.9.2权益资本成本的确定

本文采用CAPM模型计算中科软权益资本成本

风险与收益的核心关系式为：

为了确定权益资本成本，首先估计无风险利率，本文采用上海银行间同业拆放利率。其次估计市场期望报酬率，根据中信证券发布的研报，新三板过去三年的投资回报率稳定在7.4%左右，因此可保守估计市场期望报酬率为7.4%。β系数可通过同花顺软件查得信息技术行业β系数为1.063718，而中科软作为我国信息技术龙头企业，为方便测算，可由行业β系数代替企业β系数。因此可计算得出中科软的权益资本成本为7.66%。

综合以上可以得出加权资本成本即权益资本成本为7.66%。

2.2.10公司价值的估算

根据对宏观经济、信息技术产业及中科软公司经营、财务状况的分析，本文对中科软采取二阶段现金流估值模型，即预测公司在未来五年内增长率线性递减，到2021年，增长率降为6.8%，与平均GDP增长率相对应。

预计2016-2021年主营业务收入，并计算2016-2021年公司自由现金流量分别为10034.79、11780.44、13662.38、15653.22、17716.94、19809.36万元。

在2021年之后公司自由现金流量为21156.39/（7.66%-6.8%）（1+7.66%）6 =1579853.66万元

因此我们可以得出中科软的公司价值为1646909.67万元。

3、结论

3.1 估值比较分析

根据公司2014年财报可知，公司总股本为212000000股，因此通过计算可得预期股票价格为77.68元，而通过中财网查询得目前中科软股票价格为12左右，可见当前市场价格是非常大程度地被低估了，因此对于机构来说，持有中科软股份是非常有利的，此公司的升值空间很大，因此投资价值也是十分值得期待。因为在当前的经济环境下，互联网的快速发展，互联网与金融、医疗、教育等多种产业结合，这不仅推动了其他产业的快速发展，也极大地促进了互联网产业本身的发展，而中科软作为互联网科技企业中的佼佼者，在这样的大环境中，必然有巨大的发展空间。

3.2 投资建议

通过以上的分析比较，可见中科软的投资价值非常值得看好，建议长期持有，现阶段虽然公司营业收入增长速度有所减缓，但从绝对值来看，依旧是快速增长，因此投资具有可持续发展性。 总而言之，中科软的发展十分值得期待。

参考文献：

[1]利亚涛. 上市公司股票估值与A股市场实证研究[D].中国社会科学院研究生院，2010.

[2]周萍. 创业板上市公司价值评估方法研究[D].东北财经大学，2012.

[3]卢小川. 苏宁电器股票投资分析[D].兰州大学，2013.

[4]宗仁娟. 我国上市公司自由现金流量定价作用研究[D].上海交通大学，2014.

[5]黄鹭苇. 绝对估值法和相对估值法比较--基于市盈率法和自由现金流模型对股票的实证分析[J]，时代金融，2014

杨一格（1993.6-），女，浙江诸暨人，华东政法大学商学院，金融专业硕士学位在读