美国破产重整DIP融资制度研究

张思明

摘要：美国DIP融资主要是指债务人从外部获得的独立于债务人财产之外的资金融资模式，但是陷入困境的债务人企业若要获得推进其顺利重整的外部融资实则不易，尤其在破产重整DIP治理模式下更显复杂。本文介绍美国DIP融资模式的程序规范，阐述有利于重整程序顺利进行的DIP融资优先权制度，分析DIP融资模式下的重整公司治理约束机制，探讨多样化的DIP融资模式，并就相关问题提出完善我国破产重整债务人自行管理融资制度的立法建议。

关键词：破产重整；DIP融资；DIP融资担保优先权；DIP融资模式

中图分类号：DF411.92 文献标识码：A

DIP（debtor in possession）即“占有中的债务人”，DIP模式是困境公司的重整治理范畴，指由债务人继续营运企业并掌握重整控制权。美国破产法第11章的重整程序以债务人自行管理为一般，而以选任破产托管人为例外。破产重整的实质是按照司法程序重新优化组合债务人的资本结构，使债务人有能力摆脱财务困境，恢复其流动性而获得更生。重整融资是公司重整中的关键环节，美国重整程序中的融资通常由DIP发起，该融资模式被称之为DIP融资。DIP融资是美国破产重整程序中较具特色的制度之一，美国不少陷入困境的大公司赖于DIP融资而获得重整成功。我国新破产法引入了重整债务人自行管理制度也即DIP制度，但只是简略的原则性规定，DIP融资规范尚属空白，有待破产立法进一步完善。

一、重整DIP融资程序规范

（一）DIP融资制度的发展

美国DIP重整融资主要是指重整程序启动后，由债务人申请，经法院批准，债务人能够直接从其外部获得的额外融通资金。美国破产法学界通常把该重整融资模式称为DIP融资（DIP financing）。实际上，债务人财产通过重整程序转化而来的以使债务人营业继续的现金流也属于广义上的重整融资，只不过该融资形式并不适用破产重整融资优先权规则。因此，由债务人财产自身带来的收益不属于破产法上的重整融资范畴。美国1978年破产法第364条规范了DIP融资制度，而重整融资规则发端于美国19世纪较大范围的公司重整浪潮。公司重整制度起始于普通法中的“股权接管”（equity receiverships）制度，适用于重建困境中的铁路公司。几乎在从重整启动之初，法院就许诺提供重整资金支持的融资人以特别优先权，最初被称为“接管人凭证（receiver's certificate）”，这些资金用以帮助铁路公司在漫长重建过程中的营业继续，类似于今天DIP融资措施。达成重整协议并适用股权式接管的重整模式，并不能保证重整的顺利进展，重整程序中需要解决的重要问题是重整融资问题。美国重整DIP融资模式的前身是重整接管人凭证模式，接管人凭证即是指由接管人作为出票人发行的一种本票，接管人通过发行该本票向投资者借债，以债务人财产作为信用基础的短期偿付模式。重整程序中偿付投资者的本票费用属于共益债务，优先于担保债权。为出售本票提供担保的资产而获得的收益，本票持有人对此具有优先受偿权。当然，投资重整债务人本票一般具有较高的回报率，能够吸引投资者的投资热度，促进重整企业融资。实践中的美国DIP融资模式产生于19世纪，1978年的破产法为重整DIP融资模式提供了法律依据，并从20世纪90年代初开始迅速发展。DIP融资在当代大公司的重整程序中具有十分重要的意义，是决定债务人企业重整成败的关键。

（二）DIP融资主体与批准程序

融资主体主要包含有股东、原债权人、新出借人等，我们把债务人股东、原债权人向困境公司注入新的资本（new money）称之为内部人融资。原债权人尤其是债务人股东对困境公司的营运状况有充分了解，更期冀成功重整后能获得更多的利益。因此，重整内部人融资更能促进困境公司重整的顺利进行。即便重整因某些因素受阻而转换为破产清算程序，内部人融资程序能节约成本，也会更快捷地进行清算。可见，DIP融资主体影响着重整效率，内部融资方式能提高重整效率。在公司重整实务中，由于重整融资市场契约化、市场化的进一步完善，重整内部人与外部人联合融资的辛迪加贷款模式成为DIP融资更为有效的模式。多层次的辛迪加贷款模式能够更好地发挥不同融资人的风险承担优势和资源优势，以集中优势资金满足困境公司的重整融资需求。

根据美国破产法的规定，DIP拥有公司重整过程的经营管理控制权，甚至包括DIP融资的重大决定，但DIP融资还需要征得破产法院的许可，并要求债务人与融资人在短时间内达成重整融资协议，以便及时救助困境企业。DIP融资的审批程序通常涉及到两个步骤：在第一个步骤（假设困境公司已经有贷款人愿意提供DIP融资）中，根据美国联邦破产规则4001（C）（1）之规定，债务人提出获得信贷的请求。这种请求通常是在按破产法第11章申请重整的同时或此后不久提起。在美国的重整实践中，超过60%的公司在完成第11章的重整申请30天内能够获得DIP融资。法院至少在15天的期间内不会启动DIP融资议案的最终听证会，公司现有的其他债权人在此期间可以对该项议案做出回应。然而，大多数的融资议案都会容许临时听证会的请求，这一听证授权给有限量的直接借贷，只有达到必要之限度。因此，在大多数情况下，债务人能够很快获得一定的DIP融资。在DIP融资的第二个步骤中，一个具有决定性的最终融资顺序由破产法庭通过，并认定贷款人出借全额的贷款承诺。这种情况发生于法庭听取了其他债权人对该融资的异议之后。这些异议可以影响到DIP融资最终的多少以及所认可的融资条件。

我国新破产法设定了重整中管理人管理与债务人自行管理两种模式，司法实务中以管理人管理为常态，债务人自行管理模式却较少适用，DIP融资尚无独立规范。我国《企业破产法》第13条规定，“人民法院裁定受理破产申请的，应当同时指定管理人”。根据第73条之规定，债务人在重整期间申请，经法院批准后，可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。已接管债务人财产和营业事务的管理人向债务人移交财产和营业事务后，债务人才有权行使重整职权。财产和营业事务的移交程序缺乏明细规范，重整融资亦相对滞后，从而延误重整目标的实现。建议破产立法完善相关规定，赋予债务人自行管理与重整申请并行提出权，以便债务人能够及时寻找合适的重整融资人，提高债务人自行管理下的重整效率。

二、重整DIP融资担保优先权

（一）DIP融资担保优先权的必要性

重整融资人因希冀困境公司重整成功而有利可图，才愿意为债务人提供贷款，使其摆脱暂时困境。但是，公司重整也存在重整失利而走向破产清算的风险，若缺少相应的优惠待遇，债务人就无法吸引投资者为其融资。因此，赋予重整融资人特定的融资债权优先权是十分必要的。美国DIP融资制度的核心内容即是赋予重整融资人享有优先权，以减少融资人对重整前景不确定性所产生的顾虑。为解决重整公司的融资难问题，重整融资制度设定了优惠性融资规则。债务人申请重整程序一般都是因为缺乏资金流动性而陷入财务困境，重整的实质是通过财务重建（矗nancial restructure）或业务重组（business restructure）以解决财务困境，最终顺利重整、获得更生。因此，重整融资是困境企业能否重整成功的关键。但债务人重整具有一定的风险性，若不给予融资人相应的优惠或者保障，困境公司获得重整融资的机率就较为有限。美国破产法第364条建立了重整申请后的融资等级制度，赋予重整融资人以更优的担保权利，全面规范了DIP融资人的优先权地位。

（二）美国DIP融资担保优先权的立法规范

美国破产法第364条规定：（a）款规定的是最低级别的贷款形式，除非法院有另外规定，融资人为债务人在正常经营业务范围内提供的贷款享有普通债权，该融资根据第503条（b）款（1）项可以作为管理费用（笔者注：相当于我国破产法所规定的“共益债务”）而赋予其“优先权”；（b）款规定了经过通知和听证程序后，通过法院的授权，典型的非正常业务贷款也将享有管理费用的优先权待遇；无论何种清算方案中，该贷款都将优先于普通债权获得清偿；（c）款（1）项下的贷款可以当做管理费用而被赋予“超级”优先权（实际上只是比其他任何一种的管理费用更为优先）；（2）项规定融资人可以在债务人企业没有担保负担的财产上获得担保权益；（3）项规定可以选择在债务人企业有担保负担的财产上获得劣后于原担保债权人的担保权益；（d）款是最高级别的贷款形式。履行通知和听证程序之后，法院能够授权在债务人企业原有担保负担的财产上进行更高级或平行级别的融资担保。提供该贷款的融资人可以享有比现存担保权“优先或相同顺位”的担保权益，属于真正的“超级优先权”待遇。获得该贷款的条件是DIP不能通过其他方式获得融资，并且其他债权人的利益已有充分保护并将劣后于该新担保债权人的利益。美国破产法第364条较全面地规范了重整融资人的优惠待遇及其享有的层级优先权，融资人新生的债权能够得到充分的保护，而且根据不同条件分层级设定融资人的优先权限，及时给债务人注入“新鲜血液”，有力地推动了债务人企业重整程序的顺利进行。

（三）DIP融资担保优先权的辩论分析

赋予DIP重整融资人所提供的贷款债权以优先权或者超级优先权是DIP融资的核心内容，美国一部分学者认为该做法有悖于重整程序中的公平与效率原则。Bebchuk认为从激发重整融资人监督债务人的角度不适宜赋予融资人超级优先权，只应给予其部分担保权，赋予融资人完全担保权就会减低其他无担保的债权的清偿额。StevenL.Schwarcz认为赋予重整融资人享有完全担保权，体现着公平与效率原则，维护债务人和债权人双方的合法权益，更有利于重整的顺利进行。作为理性经济人的债务人，因融资自身之成本，债务人会理性地选择能够提高公司营运价值的包括担保融资在内的融资，以促使企业恢复生机、获得重整成功。实务中，债务人陷入债务危机后以资产担保才可能获得融资。债务人会以预期产生的营运现金流为标准，而非资产清算的价值标准以获得融资。如果是无担保的信用贷款，融资人主要以债务人的预期现金流进行评估来判断债务人的贷款偿付能力。在发达的市场经济国家，正常营运情况下的债务人一般不会选择资产抵押担保方式融资。因为债务人以资产抵押担保融资模式的成本较高，使其资产流动性减弱，从而降低了债务人整体的融资能力，当债务人陷入流动性危机而不能获得无担保融资的情形下才不得不选择担保融资。可见，担保融资的目标即是要解决债务人因财务困境造成的流动性危机，提升债务人的营运价值，减小其陷入破产清算的风险。Schwarcz认为DIP重整担保融资（new money secured credit）并不会导致债务人财产价值的转移，无担保债权人的清偿份额并不会因DIP融资而减少，相反DIP担保融资能够激活企业发展的各种要素，促进公司营运的流动性，提高收益，从而降低了债务人走向破产清算的机率，提高普通破产债权的预期可清偿率，最终保障了无担保债权人的清偿利益。若为既有破产债权提供担保就会产生债务人价值的转移效应，则为破产法所禁止。美国破产法赋予DIP融资人享有不同层级的优先权，以债务人企业营运价值最大化为目标，有利于重整程序的顺利进行。看似不公平的立法规范，本质上体现了重整程序的公平与效率，赋予融资人优先权使得困境公司获得合理重整融资，才能保障各方主体利益。

我国《企业破产法》第75条第2款规定：“在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保”。但是，设定该担保的具体形式缺乏明细规范。在我国的破产立法司法解释中，可以借鉴美国DIP融资制度赋予融资债权人优先权的合理经验，建立融资层级优先权制度，提供更有保障的融资方式，以激励投资者为债务人企业的融资行为。

三、DIP融资与公司治理机制

（一）DIP融资协议与公司治理

DIP融资协议有贷款导向（loan-oriented）与贷款控制（loan-control）两种形式。贷款导向模式中的融资人通常以融资债权人的身份来影响重整中的公司决策，而贷款控制主要是指融资人能够通过贷款取得重整控制权，从而有权直接参与重整公司的治理。美国破产立法并未明确重整融资人（DIP financer）在重整计划草案的谈判资格及其地位，而在重整实践中的重整融资人通常会参与重整中的公司治理，多数重整计划则由DIP融资人提出。

DIP重整融资能够有效地减少重整时间，使困境公司有效率地走出重整程序而逐步恢复生机。为顺利进行重整融资，管理人需要聘请相关专业人员判断融资风险，汇集各类信息综合评估重整公司的营运价值。根据公司的财务及其行业特色信息，以及重整治理信息等作出商业判断，并向社会公开，使重整融资人掌握公司真实的重整信息，且不会低估重整公司的营运价值，有利于融资人与债务人尽快达成融资协议。美国的破产重整融资实践表明，当事人重整融资商洽一般开始于破产重整申请之前，在破产重整申请提出的同时或者较短的时间内，可针对事前达成的DIP融资协议就可以向法院申请批准。法院履行通知和听证程序后，能够及时批准融资方案。Goffman与Greenville教授也有专门论述了债务人提出破产重整申请的同时，通常即向法院融资等重要提出议案（first day motions），请求法院给予批准，法院审批后及时会做出判定（first day orders）。债务人往往会在申请重整前就找寻到有意向的融资人并与之商洽，洽谈成功提出重整破产申请的同时一并提起重整融资的听证申请，可以在较短时间得到法院的批准，融资协议的法律效力能够迅速生成。

融资人可以把DIP融资协议作为重整计划的一部分内容，获得法院批准后具有了强制效力。DIP融资协议有了重整程序中的强制效力，重整融资人就有权按照融资协议的约定控制债务人的经营活动，重整融资人享有重整公司的治理权能够有效地限制DIP重整控制权的投机与滥用。重整融资人介入重整公司治理，改变了债务人的利益关系主体，有利于建立重整自行管理债务人全方位的监督机制。重整融资人以融资协议获取债务人经营活动部分控制权，一定程度上能够弥补DIP制度公司治理的监管不足，避免因信息传递失灵而导致的投资判断之误，从而降低债务人重整投机所带来的风险机率。

（二）DIP融资的投机约束机制

破产法赋予DIP融资优先权在于解决债务人营运的资金不足问题，DIP制度赋予债务人享有重整申请优先权，有利于提高重整效率，但同时也会造成债务人的重整投机行为，即不论困境公司有无重整价值，债务人就有申请重整的动力。因为一旦进入破产清算程序，债务人财产将全部清偿给债权人，债务企业即被注销，若得以重整成功，股东有机会重新拥有股权，债务人的营运价值得以提升。即便重整失利，管理层也有权行使重整期间的管理权。因此，债务人具有较强的选择重整的利益动机。这就需要甄别债务人的重整申请，避免无重整价值的公司投机重整而后又走向清算，导致重整资源的巨大浪费。DIP融资制度能够最大限度内抑制克服DIP重整投机。首先，DIP下的法院批准重整计划的依据即是困境公司能否筹集其继续营运的足够资金。其次，从DIP融资人的角度观察，融资人有自己的客观判断，融资给有重整价值的公司才符合其投资利益。因此，打造成熟高效的DIP融资市场，对遏制债务人的重整投机行为有重要作用。健全的融资体系促使DIP融资发展成为一种新兴的金融产业，美国已经有专业从事DIP融资的金融公司或投资银行。成熟的DIP融资市场能够及时对困境公司的重整价值做出回应，法院据此裁定重整方计划的批准与否，有利于重整效率的提高。破产立法规范应进一步完善重整融资制度，营造一个有竞争性的融资市场环境，真正实现重整债务人资源的优化配置。

公司重整治理中的管理层也可能存有较大的投资动因。因为管理层有权享有重整成功的收益，但重整失利的风险则较少承担，管理层希冀有丰盈的项目投资从而分享更多的利益。DIP融资人能够通过融资计划对管理层的这种融资投机进行合理制约。融资人由于DIP融资的不确定风险而具有监管的动因，因为DIP融资一旦失利将导致企业转入破产清算程序，重整融资人损失是很大的，因为进入清算程序的重整融资人不再享受重整条件下的完全优先权利，优先偿付的是清算程序中的管理费用，其后才是重整融资债权。重整融资人享有的超级优先权是相对于无担保债权人而言的。若重整融资由公司存货作担保，贸易债权人与破产申请前的融资人就可以质疑重整融资人对该担保所享有的超级优先权。

（三）重整融资人的参与治理权限

重整融资具有两方面的效用，适用合理有利于重整效率的提高，适用不当则会导致债务人资产的价值转移。因此，要正确认识重整融资人在公司重整中的作用，明确其权利义务，使其获取融资利润的个体利益和重整债务人的整体利益相一致。重整融资市场的繁荣以及重整方式的多元化，使重整公司治理更趋于灵活。重整融资人可以依融资协议来规范债务人的行为。重整融资立法并未赋予融资人享有重整债务人的治理权。美国破产法第364条规定了重整融资人享有清偿优先权，但缺乏融资人参与重整公司治理权的明确规范。但在重整实践中，重整融资人享有重整公司部分控制权的现象则比较普遍。重整融资人参与公司治理是重整当事人通过融资协议自治的结果，重整融资协议在重整公司治理占有重要地位。美国的1978年破产法允许任何重整企业可以吸收重整融资，融资能够用于正常经营，经法院批准后，还可适用于非正常经营，对融资的担保也做了更丰富的创新，这样就把DIP融资的适用范围向更深层次推进了一步。

融资人可以在融资契约中规定各种条款主导重整程序，融资人可以控制重整的实际操作者，例如融资人可以建议债务人管理层聘请首席重组官（Chief Restructuring Officer，简称CRO）作为专业人员指导债务人重整。CRO与董事会合作，参与制定重整计划，以使公司顺利重整。债务人若疏于公司治理，债权人可以要求撤换管理层，而重整融资人可以按照融资协议要求撤换公司管理层。因此，如果一个公司启动重整程序后很快更迭公司现任管理层，通常是融资人施加的有力影响。融资人以循环贷款模式能够控制重整债务人的经营活动，即融资人给债务人以分段短期融资贷款，每个短期界限内都会对债务人进行严格评估，如认定其符合条件，融资人才会考虑下一阶段的融资。同时还规定，在融资协议履行期间，债务人还必须保持严格的现金流标准。还有一种融资协议控制模式就是把肯定性担保条款（affirmative covenant）规定在重整融资协议中，即是在融资协议中规定DIP履行协议完毕的确定期限。在FAO Schwarz玩具公司于2002年申请破产时，其中一个授权贷款人坚持要求债务人清算，除非债务人在2002年4月4日前完成重整计划。该条款实际上提供DIP最后的重整机会，否则，债务人就会面临清算的命运，设置肯定性条款还可以实现融资人对债务人的相关监督权。比如融资人可以在肯定性条款中设定重整债务人的现金流标准，强制债务人根据重整融资人设定的条件做出相应的改变。当然，也可以设定否定性保证条款以禁止或者限制债务人的某些经营行为，比如债务人启用重整融资的禁止性经营行为，这样能够提高融资人对债务人的控制权限。因为一旦债务人重整失败，融资人极有可能投资无法收回，血本无归，因此融资人加强对债务人的经营控制权是企图化解其风险的合理举措。

我国破产法缺乏债务人自行管理下的重整公司治理明细规范，重整中的债务人自行管理有别于管理人管理，我国破产法第25条规范了管理人的职责权限，但DIP具体职权范围并无明文规定，管理人的职权能否完全适用债务人，值得探讨。我国破产法设立的是管理人监督下的债务人自行管理制度，破产重整中债务人的管理权限与管理人的监督职权配置有待深入研究。“在自行管理模式下，立法应当区分调查及检查权、撤销权及追讨财产型职权、重整事务型职权、监督权等职权，并在债务人和管理人之间进行合理配置”。重整融资对困境公司重整之成败起着关键作用，建议将重整融资协议纳入重整计划的必备条款，且做到与重整公司治理结构的有效衔接，并严格法院对融资计划的审批。完善重整融资的信息公开制度，建立约束债务人原管理层在重整融资中的投机行为。我国破产法将有权制订重整计划草案的主体范围限定为管理人或债务人，排除了重整融资人参与制订重整计划草案的权利，这一立法上的不足，限制了融资人的投资热情。因此，应当保障重整融资人参与重整计划草案的制订权，借鉴美国DIP融资协议中的贷款控制（loan-control），赋予该类融资人能够获得对重整公司一定的控制权。

四、多样化的DIP重整融资模式

传统的重整模式为股权式接管，现代重整以寻求债务人资产价值最大化为目标，不限于保留债务人主体本身，因此呈现DIP资本证券融资、DIP融资收购、DIP融资参与重整治理、DIP整体出售等多样化的重整融资模式。

（一）DIP资本证券融资

通过资本市场发行证券也是DIP融资的一种方式，但债务人由于陷入财务危机而进入重整程序，不可能达到资本市场正常的准入规则，因此有必要证券法、公司法等相关法律，对债务人发行证券这一特定交易做出一定程度上的单独豁免。美国破产法（1145（a）（b））与证券法均有此类特别规定。美国1933年证券法第4条（1）规定，“发行人、承销商或交易商以外的任何人进行的交易”‘经纪商根据客户的指令在交易所或场外交易市场执行的交易”属于豁免交易的情形，即买卖证券时无需注册。主张豁免的人对符合条件承担举证责任。要求豁免人承担举证和说服责任的必然结局时对豁免进行严格解释。因此，需要交易人精心准备，起草交易文件。证券法第3节（a）（7）豁免了按照《联邦破产法》由受托人、接收人和经过法院许可DIP所发行证书的登记。尽管该豁免适用于作为原始发行之一部分而销售的证券，但是并不扩大适用于二次销售必须登记的下游销售，除非可以适用其他单独规定的豁免。可见，该豁免适用DIP发行证券必须征得法院的许可，这一司法豁免必须经过“听证”程序，拟向其发行证券的所有人均有权出席听证会。若是在听证之前DIP证券交易的全部条款就已确定，就不能再适用豁免。“如果没有其他豁免规定，该豁免证券的一切下游销售必须按照1933年《证券法》进行登记”。因此，司法豁免的范围相对较窄，因为并不包含所有的经过许可的重组。有一部分还需要满足联邦政府或地方州法定许可机构设定的条件，法院就必须就债务人发行证券的审查标准明细化，确保特殊情况下DIP证券交易的公平性。美国破产法第1145（a）允许通过认股权证、期权、认购权和优先换股权方式“要约”或“出售”证券。允许该转换包括部分现金支付。破产法1145（b）（2）规定债权人如果是按照重整程序购买到的证券，其不属于“承销商”的身份，再出售该证券就能够得到豁免。该规定使得重整债务人通过资本证券市场进行融资的交易成本降低，更有利于DIP融资人以DIP融资模式获得困境公司的股权，使其以股东的身份行使重整控制权，DIP融资人的利益与债务人的重整利益得以有效平衡，同时融资人融入的总的新价值应当大于至少要等于债务人的营业存续价值，这样才能保障债务人重整目标的顺利实现。

（二）DIP融资收购

融资收购指的是作为假借投标人（stalkinghorse bidder）的DIP融资人参与竞买重整中的公司资产。DIP与融资人在重整程序开始前针对DIP融资及资产出售即已达成协议，以便保持债务人的资产营运价值，该DIP融资即是收购者融资（DIP-to-buy）模式。债务人能够通过破产重整程序出售其资产，融资人需要符合重整融资条件，作为融资人的收购竞标人也应符合重整收购融资规范，即使二者重叠为一人，该DIP融资模式也会获得法院批准。美国破产法第364条规范了DIP融资收购模式，明确融资收购的善意目的。融资人与竞购人同位一体，相比于其他竞购人具有信息方面的绝对优势，公平竞购可能会受影响。无法保证公平性，以竞购方式的竞争性价格就不能形成，重整债务人资产价值最大化的目标就可能落空，最终会损害其他债权人的利益。因此，对债务人的重整融资信息要公开于全体竞购人，以实现竞购协议的公平及其高效。竞购程序的公开透明是DIP融资收购规范的关键因索，DIP融资人参与收购债务人资产是否出于善意是美国破产判例法上最基本的判断标准。如果DIP融资人是重整中公司的CEO进入破产出售投标程序，债务人要能够证明存在合理的经营原因出售资产，且有公平合理的出售价格。对出售债务人资产信息作充分披露，同时，竞购人必须遵守诚信，出于善意。美国的破产重整司法实践中，以重整程序整体出售或者收购即出售式重整已较为普遍，对困境公司营运价值的合理评估是整体出售程序中的重要一环。要聘请专业的资产评估机构对债务人整体资产做到公开、公平、公正的价值评估，以提升困境公司的营运价值。

（三）出售式重整融资模式

在20世纪80年代末与90年代初，美国经历了经济衰退，但破产法学空前繁荣、大规模的公司重整时期。1978年破产法的执行冲破了阻碍企业破产40年的羁绊，授权债务人管理层继续经营公司业务，并赋予其提出重整计划草案的专有权，出现当时公司重整案件的飙升。但是，破产重整DIP融资制度可能会因程序的滥用导致社会资源的浪费之诟病，而受到不少美国学者的批评，他们认为DIP制度赋予债务人企业管理层的控制权过大，容易造成管理层掣肘债权人而投机融资获取私利，从而贻误重整良机。管理层会无节制地使用融资人的资金，而将程序向后拖延数年或者更长时间。在21世纪之初，美国的重整模式就出现了一些新的变化，即是债权人加强了对债务人的控制权并主张更多的债务人企业适用出售重整模式以解决困境。通过债务人资产整体出售的方式重整与市场化的重整治理控制，比重整计划方案的漫长商洽更为快捷，更有利于重整程序的顺利进行。

困境公司重整的目的是为了拯救公司的营运价值，而不仅仅是为了债务人本身的存续。出售式融资重整即是事业让与型重整，是指“将债务人具有活力的营业事业之全部或主要部分出售让与他人，使之在新的企业中得以继续经营存续，而以转让所得对价即继续企业价值，以及企业未转让遗留财产（如有）的清算所得即清算价值，清偿债权人”。债务人企业在事业转让之后将会被清算注销，即不再保留原债务人资格，这是在原债务人之外继续经营，以实现债务人资产价值最大化的一种重整方式。债务人资产出售以独立或相对独立的营运事业为元素进行，将有营运价值的资产从债务人财产中整体剥离出来，满足收购者的融资收购需求，最终剥离出来的资产营运价值最大化，保障重整程序顺利进行。重整拍卖、重整并购、资产整体出售的重整模式逐渐被诸多大公司所采用。按照达成的重整计划方案，在重整期间即完成资产出售或者债务人的整体已资产转让给了竞购人。美国一些高效率的重整案例实践中，债务人在破产申请前就与竞购人已达成其资产整体出售意向，然后再重整程序看能否有高于前期的出售价格，最终以法定的拍卖程序在破产法庭上加以确定。新的管理者经营企业，使得债务人营运更为合理化，董事会的独立董事对债务人应更加谨慎地履行职责。整个过程就像一场重整公司的并购战，破产法第11章的重整程序已经成为执行并购法律的一部分。已形成债务人资产整体出售交易的市场化。

我国破产法规定的重整融资制度过于笼统，融资模式较为单一。《企业破产法》第75条第2款仅规定了“借款”融资方式，且把借款融资限制在“继续营业”的目的上，并不符合以债务人企业营运价值最大化为目的的重整实质要求，而对于重整公司的资本证券融资并无明确规定，对债务人企业的收购融资、出售式重整融资模式尚属立法空缺。我国《公司法》、《证券法》对公司发行证券融资规定了较为严苛的条件，对于困境企业来说是“可望而不可即”，现有的一些法律障碍或立法上的不协调，制约了重整融资的顺利进行。因此，建议启动《破产法》与《公司发》、《证券法》的联动修改，对重整公司发行证券融资作出特殊规定，明确DIP重整模式下的资产收购、营业整体让与等重整融资模式的特殊规范，并完善DIP融资信息披露制度，建立多样化的DIP重整融资模式。