浅论国有特大型装备制造供给侧结构性改革

金爽寅

摘 要：该文以许继集团直接控股的许继电气股份有限公司为案例研究对象，在公开的财务报表中，选取现金流量表为切入点，详细分析了在我国经济发展的新常态阶段，国有特大型装备制造企业在供给侧结构性改革方面可以采取的措施及相应的风险与对策。

关键词：国有大型制造企业 供给侧 结构性改革 现金流 财务价值

中图分类号：F121 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2016）03（a）-0061-05

随着近年来世界经济格局的变化，我国经济及发展进入新常态发展阶段，供给侧结构性改革成为新常态发展的主旋律。作为供给侧结构性改革的主力军，国有特大型装备制造企业如何充分认识新发展阶段的特点，如何化风险为机遇，从供给侧结构性调整入手，资本管理与资产管理相结合，采取长短期融资、股权结构调整、引入战略投资等组合策略，实现可持续发展，这些是新阶段国企发展的重点问题。

该文以许继集团直接控股的许继电气股份有限公司为案例研究对象，独辟蹊径，从现金流量表的分析入手，结合相关财务报表，通过对许继电气股份有限公司的财务分析，来说明2006年以来，许继电气如何通过国有资产转让、引进战略投资、变更实际控制人等各种方法，化解公司经营中遇到的经营风险、市场风险和财务风险，检验这些方法是否取得了相应的效果。在新常态发展阶段，公司运营中又出现了哪些新的挑战。为国有大型的装备制造企业如何在新常态发展环境中健康发展，寻找可以借鉴的发展路径。

1 许继电气股份概况和发展的阶段性特点

许继电气股份有限公司所属的行业性质为电器机械及器材制造业。主营业务范围为生产经营配电网自动化、变电站自动化、电站自动化、铁路供电自动化、电网安全稳定控制设备，电力管理信息系统，电力市场技术支持系统，继电保护及自动控制装置，继电器，电子式电度表，中压开关及开关柜，电力通信设备（不含无线），变压器、互感器、箱式变电站及其他机电产品（不含汽车）；承办该企业自产的机电产品、成套设备及相关技术的出口业务，经营该企业生产、科研所需要原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相关技术的进口业务，经营该企业的进料加工和“三来一补”业务。低压电器生产经营；房屋租赁（凭证经营）。20多年来，许继集团从小到大的发展经历了3个发展阶段。

（1）资产扩张型性阶段（1993—2008年）：从资产负债表的扩张可以看出，特点是资产规模增速远远高于利润和现金流增速。

1993年3月15日，由原许昌继电器厂独家发起，采取定向募集方式设立许继电气股份有限公司。

1997年4月，许继电气股份有限公司经中国证监会批准发行社会公众股，并在深圳证券交易所上市。

（2）财务扩张型阶段（2009—2013年）：以“4万亿”刺激方案为契机，增产能、增库存、增杠杆，特点是负债融资高速增长。

2008年3月至2009年初，许继集团以国有资产改制及引进战略投资者的名义，把100%股权转让给平安信托投资有限责任公司，许继集团持有的许继电气29.9%的股权也由平安信托控制。

2009年7月，国家电网公司下属的中国电力科学研究院（下称“中国电科院”）、平安信托投资有限责任公司（下称“平安信托”，目前持有许继集团100%的股权）、许继集团签署了《合作框架协议》。约定许继集团进行增资，新增注册资本出资额由中国电科院以部分资产认缴，该次增资完成后，中国电科院、平安信托分别持有许继集团60%、40%的股权。中国电科院实际控制了许继电气。

2011年9月，中国电科院将所持有的许继集团60%股权划转至国家电网公司全资子公司中国电力技术装备有限公司持有，同时平安信托和许昌许继投资控股有限公司也转让合计持有的另外40%股权。股权置换完成后，中国电力技术装备有限公司持有许继集团100%股权，间接持有许继电气19.382%的股权。平安信托直接持有及通过许昌许继投资控股有限公司间接持有许继电气总计10.516%的股权。

2012年5月，国家电网公司决定将中国电力技术装备有限公司所持有的许继集团有限公司100%的股权上划至国家电网公司直接持有。国家电网成为许继集团的唯一股东。持有许继电气19.382%的股权。

（3）现金流管理，化解发展风险阶段（2014年至今），随着外部市场环境的变化，许继集团在发展中需要更多关注高负债带来的财务风险和高产能高库存带来经营风险。这个阶段，如何以现金流匹配为核心，化解经营风险和财务风险成为企业财务管理的核心。具体分析如下。

2 现金流管理为核心化解风险——报表分析

2.1 现金流量表数据分析

现金流量表作为联系利润表和资产负债表的桥梁，本身也能够反应企业经营的一些突出问题：高产能，高库存，高杠杆，成本管理和高端产品不足等问题，在经营决策中具有重要的作用。该文从现金流量表的相关数据开始，分析许继电气股份有限公司的经营情况。先看各项现金流量绝对值的变化。

2006—2009年，许继电气的现金及现金等价物增加额持续下降，投资、筹资活动产生的现金流的占比相对较大。其中，筹资活动中的借款金额2006年26亿、2007年19.8亿、2008年17.7亿，给公司的后续经营形成了沉重的债务负担。图1中数据显示，到2009年，许继电气的净现金流已经连续3年为负数，同期经营活动产生的现金流也出现下滑，提示公司经营可能出现了严重问题。

2009—2010年，通过筹资活动引入资金，但是2010—2012年净现金额再次大幅下降，同期的经营活动净现金流反向小幅上升，预示公司可能再次出现经营风险。

2012年后，公司现金及现金等价物净增加额开始好转，数据的走向与经营活动现金流走向开始同步，说明公司对外部资金的依赖减少。经营活动的现金净流量从2010年到2013年保持稳步上升。

2014年，营业总收入达到近期最高，但是现金及现金等价物净增加额、经营活动的现金净流量却同步急剧下降，笔者认为除了应收账款增加的因素外，还可能是市场出现萎缩的先兆。

2015年，在营业总收入减少的情况下，总净现金流与经营活动净现金流出现同步上升，结合现金购销比率与商品销售成本率的分析，一方面可能是前期产品积压、本期经营业务萎缩导致本期支出减少，表现出的现象，同时也是公司减少短期借款，从而减少筹资活动现金流出收到的效果。

再选取几个现金流的相对指标变化进行分析。几个指标的计算公式：

营业现金回笼率=本期销售商品出售劳务收回的现金/本期营业收入×100%；

现金购销比率=购买商品接受劳务支付的现金/销售商品出售劳务收到的现金。

从图2中可以看出如下问题。

营业现金回笼率指标：2010年以前比较正常，2012年以后，呈现下降趋势，2015年开始回升，简单从其数值观察，不排除存在“虚盈实亏”的问题。

现金购销比率与商品销售成本率相比较，基本比较接近，但在2013年与2015年有较大的差异，有可能存在商品积压或者经营业务萎缩的现象。

最后分析一下现金流的整体结构（见图3）。

2008年前，筹资活动现金流入高于或接近经营活动的现金流入，筹资活动现金流出占比超过总现金流出的50%，说明公司的现金有超过半数是为了偿还公司债务。这个阶段，公司的财务风险比较高。

2009—2011年筹资活动现金流入比例大幅下降，但仍高于30%，筹资活动现金流出占比也开始下降。同期的经营活动现金流入比例大幅上升，可以认为公司经营正在好转；

2012年后，筹资活动现金流入占比、筹资活动现金流出占比先后降到个位数，经营活动现金流入、流出占比上升到90%以上，这个时候，公司的整体财务风险已经相对较低。

2.2 利润表数据分析

接下来观察一下利润表的各个相对指标（见图4）。

净利润与营业利润占总收入的比例，2008年以前持续下降，从2009年开始，一直到2014年，整体保持上升，特别是从2011年到2014年出现了明显的上升态势，但是在2015年从高点大幅下滑。

销售费用占比的指标，在2011年底以前，销售费用基本保持上升趋势，从2012年开始销售费用占比出现了一个明显的下降台阶，为同期利润的提升做出了贡献。

可能由于长期债务的影响，财务费用占比指标从2006年到2008年基本持平，2009年开始，由于采取了各项措施，财务费用占比逐年下降。

管理费用占比指标在2011年前持续上升，特别2011年上升明显，2012年后，持续下降。

资产减值损失占比整体比较小，在2008年、2014年、2015年有3个小高峰。

从营业总收入和总成本可以看出（见图5），2008年前，营业收入增长缓慢，2009年后，特别是2011年后，营业收入有较快增长。而且，2013年、2014年的营业利润（营业总收入与营业总成本的差额）空间都有较大的增长。2015年双双出现回落，可能是市场环境发生变化。

2.3 资产负债表数据分析

先分析二个结构性指标，净资产比率和固定资产净值率（见图6）。

净资产比率=所有者权益（或股东权益）合计/资产总计。2013年以前，这个指标基本正常，但2014年、2015年这个指标连续两年超过50%，说明2014年以后，许继电气在资产结构上有不尽合理之处，在效率方面可能还有提升空间。

固定资产净值率=固定资产净值/固定资产原值。该指标反映的是企业固定资产的新旧程度和生产能力，一般该指标应超过75%为好。该指标对于工业企业生产能力的评价有着重要的意义。从图6中可以看到，2013年以前，许继电气的固定资产净值率维持在60%～70%之间，2014年、2015年固定资产净值率低于60%，并持续下降。对于许继电气这个传统装备制造企业来说，设备更新、维护的投资可能过少，有可能影响到长期生产能力。

鉴于许继电气的流动资产占总资产比例较大，负债也较少，从绝对值不能说明问题。所以，同样选取几个结构指标来对流动资产结构进行分析（见图7）。

流动比率=流动资产/流动负债。2013年前，这个指标基本比较平衡，2014年、2015年出现了剧烈波动，反映企业财务结构有不尽合理之处。

结合应收账款、存货、现金在流动资产中的占比，就可以发现，2012年以后，许继电气的应收账款占比都在50%以上，2014年、2015年还出现明显增长。应收账款所占比重偏高。

3 从短期市场绩效到长期价值管理

从许继电气股份有限公司相关财务报表的分析，可以得出一个结论：许继电气在公司经营中，相对更注重短期经营指标、短期收益，近年来可能更注重对债务风险的控制。

为了实现这个价值取向，从2006年以来的近10年时间中，许继电气根据各个时期的经营情况，先后采取了处置公司资产、国有资产转让、引进战略投资、上下游产业单位合并等等措施。

2007年，许继电气的资金情况开始恶化，许继电气通过处置公司长期资产，收回现金1.5亿，但对于阻止净现金流的大幅减少，作用不大。从前述报表数据来看，2007年开始，许继电气已经很难从正常的筹资渠道获得维持公司经营所需要的资金。

2007年9月，许继电气的实际控制者——许继集团开始筹划国有企业改制及引进战略投资者。

2008年3月，通过股权的挂牌转让，平安信托投资有限责任公司以960 000 000元人民币购得许继集团100%股权。2009年初，办理完毕100%股权转让的股权过户手续。至此，资金问题暂时得到解决。但是，并没有解决在公司经营上存在的根本性问题。

许继集团的管理层应该看到了这个问题，开始运作上下游产业单位的合并。

2009年7月，由国家电网公司下属的中国电科院以资产认缴对许继集团增资的方式，实现中国电科院对许继集团的控股。而国家电网公司是许继集团的主要产品销售对象。许继集团试图通过这个股权变更，来解决公司经营中的问题。

从效果看，有一定作用，但并不理想。体现在报表上，可以看到：2009年、2010年公司的净现金流短时好转，但是2010—2012年，公司净现金流再次出现大幅的持续下滑。公司的营业总收入与营业利润在2011年前增长也不快，2011年后才出现大幅增长。

为了实现对战略投资者平安信托退出投资的承诺，2011年，许继集团作为许继电气有限公司的实际控股股东，再次进行股权的置换。最终，由同样隶属于国家电网公司的中国电力技术装备有限公司持有许继集团100%的股权，平安信托直接持有许继电气5.257%的股权，同时通过全资控股的许昌许继投资控股有限公司间接持有许继电气5.259%的股权。

国家电网公司作为许继集团的上级母公司，为了帮助许继集团彻底解决面临的经营困局，2012年5月，通过股权上划的方式，把中国电力技术装备有限公司所持许继集团100%的股权上划至国家电网公司直接持有。经过这次股权变更，对公司经营产生很大的短期助力，可以看到，由于许继集团成为国家电网直接全资控股的下属单位，各项财务数据在2013年都得到很大改善。但是，2014年、2015年的财务数据，无论是营业收入、现金流、资产结构都出现了一些问题，当然这个结果也可能与整体经济形势有关。

从上述情况可以看出，国有企业改制、引进战略投资者、上下游产业单位合并等等外科手术式的措施，确实能够帮助企业提高短期经营能力，改善短期的运营指标，但是对于提升企业的长期价值，特别是促进企业适应整体经济环境，从根本上提高企业的发展能力、创新能力并没有太大的帮助。

4 三去一降一补，化解风险，增大企业价值

处于全球化进程中的国有企业，面临的机遇与挑战不仅仅来自于企业内部或者行业内部，更多地受到国内、国际经济环境的影响。如何在激烈的竞争中增大企业价值是长期战略问题。中短期而言，许继集团从去产能、去库存、去杠杆，降成本、补短板入手，以现金流匹配为突破口，股权结构调整、外部资金注入、上下游产业合并多管齐下，提升企业的竞争力，保持企业的持续经营能力。

如何促进类似许继电气有限公司这种大型、特大型装备制造企业的发展，不但要依靠外部资源的支持，更多的还要从企业自身寻找方法与答案，企业缺少的到底是什么？更多的可能是缺乏创新、缺少经营管理人才、缺少应对市场变化的健全机制，这些也是相关企业积极探索与实践的课题。

要解决这些问题，一方面可以学习国外的一些先进经验，例如GE的互联网+大数据、德国的工业4.0等等，来帮助企业积极谋求产品创新、服务创新；同时，需要真正建立职业经理人机制，通过提高人员素质，提升企业的经营管理水平，从根本上给企业提供自我发展的能力与动力。在不断的结构性调整中做大做强，不断增大企业价值。

参考文献

[1] K.R.苏布拉马尼亚姆，约翰.J.怀尔德.财务报表分析[M].宋小明，译.中国人民大学出版社，2009.

[2] 黄世忠，连竑彬，王建峰.财务报表分析——理论、框架、方法与案例[M].中国财政经济出版社，2007.