融资约束测度方式研究述评

【摘要】融资约束会制约企业的发展。融资约束的测度方式可以分为使用公司代理特征变量和使用模型构造指数两类，其中的指标各有优劣，在实际运用中，需要结合一国现实条件进行选择。

【关键词】融资约束测度 股利支付水平

在资本市场不完善的情况下，信息不对称、交易成本等原因导致企业面对的外源融资成本高于内部资本，而当内外部融资成本的差异很大时，企业投资决策对内部资金的依赖性会很高，甚至当内部资金不足时，企业难以以合理成本获取资金，而不得已会放弃一些净现值为正的投资项目，这即企业面临的融资约束（Fazzari et al.，1988）。融资约束的存在导致企业投资无法达到最优水平，最终会制约一国经济在量和质上的发展。自1988年Fazzari，Hubbard和Peterson（下文以FHP表示）首次实证研究融资约束开始，国内外学者对度量融资约束的问题进行了大量的研究，在不断弥补前人研究的不足的过程中，从不同的角度出发，提出了许多衡量指标和方法。衡量方式大致可以分为使用公司代理特征变量和使用模型构造指数或系数两种。

一、使用公司特征代理变量

（一）股利支付水平

FHP（1988）基于股利支付高低来衡量企业融资约束的强弱程度，他们认为，融资约束程度较严重的公司，更依赖于内部现金流，而股利支付将会减少企业可利用的资金，因而往往较少进行股利发放；而融资约束程度不高的企业，对内部现金流的需求并没有那么强烈，因而会支付较高的股利。而随后的一些研究，如Fazzari和Petersen（1993），Bond和Meghir（1994），Mills，Morling和Tease（1994）等也使用股利支付水平来判断企业融资约束程度，并得到与FHP（1988）相似的结论。在国内的相关研究中，魏锋和刘星（2004），张纯和吕伟（2009）也证明了股利支付率作为融资约束的代理变量是合理的。于蔚、金钱荣和钱彦敏（2012）将高成长性不分红的企业视为融资约束较严重的企业，并实证检验出该方法的度量是合适的。

然而，使用股利支付（率）作为分类标准有着内生性强的固有缺陷，其不仅受融资约束程度的影响，也内在地受公司利润水平、公司的股利政策、公司管理者偏好的影响，而外部环境也有可能对企业股利发放产生影响，例如我国证监会规定企业再融资资格与现金分红挂钩等。这些因素都制约着股利支付作为融资约束代理变量的有效性。

（二）公司规模

使用公司规模来衡量融资约束程度的学者认为，规模大的公司融资渠道多样，且自身实力能获得外部投资者更多的信任，因而面临的融资约束较弱；而规模较小的公司，受自身经营状况和外部金融环境的制约，导致融资不畅。Vogt（1994）以公司的账面价值划分不同融资约束程度，以及Athey和Laumas（1994）、Budina等（2000）、Gelos和Werner（2002）都根据公司规模来判断融资约束强弱，并得到与前述分析一致的实证结论。

该变量的优势在于其内生性较弱，而多数实证研究也证实了企业规模与融资约束显著相关，虽然进行划分时主观性较强，但融资约束程度处于两极的企业，可以很可靠地被识别出来。

二、使用模型构造指数或系数

（一）构造指数

为了避免单一指标衡量融资约束的局限性，随着研究的不断发展，学者们基于一定的假设和各自的经验直觉，将多种变量综合考虑在内表示为一个线性组合，从而构造出指数用以表征融资约束状况。国外如KZ指数（Kaplan和Zingales，1997；Lamont，2001）、WW指数（Whited和Wu，2006）等。而我国在直接运用过程中，也提出了结合我国实际情况的指数，如汪强、林晨等（2008）。

由于指数构建过程中考虑的因素可能存在内生性问题，且这些构成指标无法穷尽融资约束企业的所有特征，因此指数稳定性有一定的偏差。另外一点不足就是，在研究融资约束对某因素的影响时，有可能因构成指标与融资约束指数同时处在模型中而引起多重共线性。

（二）投资——现金流敏感性

由于FHP（1988）对融资约束进行了首创性的研究，其认为融资约束的存在会使企业投资依赖于内部现金流，融资约束程度越强，企业投资受现金流的影响越显著。于是，他们通过构建投资模型引出了投资-现金流敏感性指标，并证实了其用股票支付率划分结果的有效性。

基于此，在随后的研究中，大量学者使用投资-现金流敏感性验证作为融资约束的测度指标（姚华春，2009），同时也有一些学者研究了该系数与融资约束的相关关系。对于后者的研究存在两种相反的观点，一种观点认为二者正向相关，另一种则观点认为两者反向相关，而这种矛盾的结论可能是由代理成本引起的，当代理成本过高时，股东对管理者的自私行为约束乏力，出于自利目的，管理者会可能会过度投资，导致投资现金流敏感性提高（全林等，2003），同时，融资约束代理指标的选取也会对结果产生影响。

（三）现金—现金流敏感性

不同于从企业投资需求角度来研究融资约束，现金—现金流敏感性是立足于企业对流动性的需求反映融资约束程度的角度来进行相关实证分析，避开了投资—现金流敏感性与融资约束的关系尚有争论的问题。Almeida、Campello和Weisbach（2004）提出从公司现金持有行为角度入手，以现金—现金敏感性来识别融资约束强弱。他们认为，融资约束较强的企业会从现金流中提取更多的现金，以便于未来投资，其现金—现金流敏感性系数应为正；而融资约束较弱的企业，其敏感性系数应为零。

然而，需要注意的是，公司现金持有量不仅受多种因素的影响，同时也具有内生性，即，融资约束会导致公司增加现金持有量，但较多的公司现金持有量能有效降低融资约束状况，这些都有可能导致该指标的准确性下降。

有关融资约束的测度问题，学术界至今未找到一致的最佳衡量方法。而现有的方法有着各自的优点，也存在着客观性不强、具有内生性的问题。相较其他指标而言，投资—现金流敏感性使用更广泛，而多年的研究发展也使投资模型更为成熟可靠，同时，其指标可能隐含的代理成本问题，也可以通过一定方式检验出来。同时在实际运用中，需要在对比分析的基础上，结合本国实际经济情况，使用适用性更强的指标。

参考文献

[1]Fazzari S M，Poterba J M.Financing constraints and corporate investment.BPEA[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988，1（1）：141-206.

[2]沈红波，寇宏，张川.金融发展、融资约束与企业投资的实证研究[J].中国工业经济，2010，06：55-64.

[3]姚耀军，董钢锋.中小银行发展与中小企业融资约束——新结构经济学最优金融结构理论视角下的经验研究[J].财经研究，2014，01：105-115.

作者简介：杨芳（1990-），女，山西大同人，山西财经大学2013金融学学术硕士研究生，研究方向：风险管理。