管理者过度自信、过度投资与公司经营业绩的文献综述

王玥 张启銮

【摘要】投资一直都是拉动我国经济发展的“三驾马车”之一，但是大部分企业过度注重投资，不利于经济的健康可持续发展。本文从行为金融的角度出发，对管理者过度自信与企业过度投资关系，以及对公司经营业绩带来的影响进行了文献综述，进一步理清了三者的关系。

【关键词】过度自信 过度投资 公司经营业绩

一、引言

作为公司最重要的财务活动之一，公司的投资行为是促进公司不断成长，增加公司未来现金流量的基础。而公司的投资是否合理将会影响公司价值的最大化，以及股东财富的最大化。因而对于上市公司中普遍存在的过度投资行为，国内外学者以及实务界都给予了高度的关注。

过去，学者们大都从委托代理理论、信息不对称、公司治理方面对公司存在的过度投资行为进行了阐释。近年来，随着行为决策理论的出现，学者们才开始从行为金融的角度来进行更为深入的探究。国外学者首先将管理者的心理特性引入到对公司投资行为影响的研究中，结果发现过度自信的心理普遍存在，并且在公司管理者中的表现尤为突出。由于管理者的过度自信引发的公司过度投资现象，又会对公司经营业绩产生一定的影响。本文通过对三者关系进行的文献综述，进一步理清了其中的逻辑关系。

二、相关概念界定

（一）管理者过度自信

过度自信源于认知心理学，主要是指一种过高估计事情发生概率的心理现象。过度自信的人往往更相信自己拥有的信息更加详细准确，更相信自己做出的判断和决策没有偏差。而公司管理者由于惯有的控制性幻觉和自我归因偏差，加之个人特征（年龄、性别、教育、技能等）的影响，会更加相信自己在财务决策方面的准确性，体现在投资决策方面就是：更容易高估投资项目的收益，低估项目风险，从而更容易投资于净现值小于零的项目，引发过度投资。

（二）过度投资

过度投资行为主要表现为将资金投资于净现值为负的新投资项目，以扩大公司投资规模，甚至盲目的进行多元化投资。虽然投资规模的扩大，能够提高公司的短期业绩，增加管理者的个人报酬，使管理者的个人利益得到满足，但是长期看来，由于过度投资行为的盲目性，将会导致资源利用不合理，降低公司未来业绩。

三、管理者过度自信与过度投资的文献综述

国外学者在管理者过度自信与公司过度投资影响方面的研究结果颇丰，但是结论却不尽一致。Merrow等（1981），Statman等（1985）早就有研究表明，过度自信的管理者更容易对项目风险产生过低的估计，而对项目收益产生过高的估计，这种非理性的估计往往会使管理者选择收益低但风险高的项目进行投资，从而引起过度投资。Heaton（2002）搭建了一个二期模型，通过对其进行分析，得出结论：在不考虑信息不对称或委托代理冲突的情况下，在公司投资机会、内部现金流之外，管理者自信程度也同样可以影响公司投资行为：投资机会不佳、内部现金流充足的公司，可能因为管理者对项目前景过分乐观估计，导致过度投资的发生；投资机会良好、但面临融资约束的公司，则可能因为管理者对公司价值的过高估计、不愿进行权益融资，进而放弃投资机会，导致投资不足；最终，这两种情况都会损害公司价值。Malmendier和Tate（2003）研究发现，CEO越自信，其公司的投资-现金流敏感度将会越高，表明越容易导致过度投资，进一步支持了Heaton（2002）的研究结论。

不仅国外学者，国内学者对管理者过度自信与公司过度投资之间的关系也进行了相关研究，多数学者认为两者之间是正相关的关系。郝颖等（2005）基于行为公司金融的视角，以1999年以前上市的所有深市和沪市上市公司作为研究样本，实证检验了高管过度自信与公司投资决策的关系，结论表明，在我国的公司治理结构下，高管人员过度自信行为不仅会导致投资水平偏高，而且会导致投资的现金流敏感性更高。叶蓓和袁建国（2009）在Heaton（2002）研究的基础上，通过模型推导进一步检验了道德风险背景下管理者过度自信心理对投资决策的影响，结论表明：过度自信心理能够提高管理者工作努力水平，但也可能由于管理者对项目预期收益的估计有偏差而引发投资不足。湛海燕（2011）以我国2007～2009年A股制造业上市公司作为研究样本，检验了管理者过度自信与过度投资的关系，研究结论表明：管理者过度自信会使得公司过度投资行为更加显著；与其他公司相比，管理者过度自信的公司具有更高的过度投资-现金流敏感性；公司治理中的独立董事制度、管理层适当持股可以减少管理者的过度投资行为。胡国柳和曹丰（2013）使用2001～2010年沪深A股上市公司数据，考察了高管过度自信程度、自由现金流与公司过度投资之间的关系，研究发现，过度自信的高管会导致公司过度投资，但过度自信程度的差异会导致过度投资和投资S现金流敏感性的不同；高管过度自信程度越高，公司过度投资现象越严重；高管过度自信程度较高的公司，过度投资S自由现金流敏感性更强。

虽然学者对管理者过度自信对投资决策的影响进行了研究，但结论并不完全一致，以及从公司治理角度，对其中的某些制约因素进行了丰富的研究，但是对于由此引发的后果缺乏深入的研究。同时，学者的研究大都从一个角度来衡量管理者过度自信，缺乏详尽的说服力。

四、管理者过度自信与公司经营业绩的文献综述

现有研究关于管理者过度自信对公司价值的影响尚存在争议，有的学者认为管理者越是过度自信，公司经营业绩越高；有的学者却提出了相反的结论，认为管理者过度自信会使得公司经营业绩降低。陈其安、杨秀苔（2007）在委托-代理理论下进行了研究，结果表明：当代理人效益工资和委托人监督成本均不为0时，代理人最优努力水平随其自信程度提高而提高，有利于公司经营业绩的提高。饶育蕾，王建新（2010）用2007年和2008年中国A股上市公司的数据，分析结果表明：在CEO过度自信的前提下，董事长与CEO两职分离有助于提高公司经营业绩，这说明两职分离能够纠正由于CEO过度自信而导致的非理性决策行为，有利于改善公司的经营绩效。沈艺峰、陈舒予（2009）以1998～2004年间上海证券交易所和深圳证券交易所发行A股的上市公司中被ST的93家非国有上市公司为研究样本，对董事会过度自信行为对公司经营业绩的影响进行分析。结果表明：在上市公司经营业绩不好、公司被ST处理的情况下，诸如过度自信之类的董事会的非理性行为给公司经营业绩带来负面的影响。杨勇华和郭慧（2014）通过对2010～2013年沪、深两市的上市高新技术公司数据进行实证分析，并对国内外相关文献进行分析总结，研究了我国沪深两市上市高新技术公司管理者过度自信对公司绩效的影响，得出结论：高新技术公司管理者过度自信会对公司绩效产生负面影响。

综上所述，通过学者们的研究，我们可以发现管理者过度自信对公司过度投资决策，以及对公司经营业绩带来的影响结论不尽一致，但是大部分学者认为管理者过度自信会更容易产生过度投资的决策，进而对公司经营业绩产生不利的影响，所以我们仍需进一步探讨其中的制约机制，以促进企业经济健康发展。

参考文献

[1]Merrow E.D.，K.E.Phillips and C.W.Myers. Understanding Cost Growth and Performance Shortfalls in Pioneer Plants[R].Rand Corporation.1981.

[2]Statman，Meir and Tyzoon T.Tyebjee.Optimistic Capital Budgeting Forecasts：An Experiment[J].Financial.1985.

[3]Heaton.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management.2002，Summer：33-45.

[4]郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学，2005，5：144-150.

[5]胡国柳，曹丰.高管过度自信程度、自由现金流与过度投资[J].预测，2013，06：29-34.

[6]陈其安，杨秀苔.基于代理人过度自信的委托-代理关系模型研究[J].管理工程学报，2007，1：110-116.

[7]沈艺峰，陈舒予.董事会过度自信、CEO变更与公司经营业绩关系的实证研究[J].管理学报，2009，10：1340-1346+1383.

[8]饶育蕾，王建新.CEO过度自信、董事会结构与公司业绩的实证研究[J].管理科学，2010，05：2-13.

[9]杨勇华，郭慧.高新技术公司管理者过度自信对公司绩效的影响研究[J].全国商情（理论研究），2014，09：30-31.

作者简介：王玥（1991-），女，山东人，大连理工大学管理与经济学部硕士生；张启銮（1957-），男，福建人，大连理工大学管理与经济学部副教授。