资本结构动态权衡理论综述

王智慧



资本结构动态权衡理论综述

王智慧

摘要：现代资本结构理论中的静态权衡理论在应对实证研究结果的挑战时显示出了相应的局限性,由此导致了动态权衡理论的形成和进一步的发展,并成为当代资本结构理论研究的前沿领域。本文在资本结构动态权衡理论发展的学术背景、理论、现状与实证研究成果进行系统述评的基础上,对该理论的发展前景进行了展望。

关键词：资本结构；静态权衡理论；动态权衡理论

一、资本结构动态权衡理论的发展背景

资本结构理论基本上可分为权衡理论、融资优序理论、择机理论以及惰性理论四个分支体系。其中,静态权衡理论试图描述资本结构调整过程的全貌,是对上世纪六七十年代资本结构理论发展进行综合的生成物。标准的静态权衡理论认为,在假定企业投资水平和现有资产不变的情况下,企业有着最优的资本结构。一般认为，现代资本结构理论是建立在 MM 理论的基础上，在 MM 理论基础上发展起来的静态权衡理论认为企业存在最优资本结构，在最优资本结构下，企业的价值可实现最优化。静态权衡理论实际上隐含着每个公司都有自己的最优资本结构，相同类型的企业应该具有同样的资本结构，并且企业应该尽量多负债才有利，而这显然与实际情况不符。于是静态权衡理论发展成为动态权衡理论，试图使理论更具有实际解释能力。

二、资本结构动态权衡理论的发展

(一) 将调整成本融入动态调整模型。实际上,动态权衡理论在20世纪80年代初已开始显现,通过建立一种涵盖不确定性、税收、破产成本等因素在内的连续时间模型,分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的权衡关系。但没有把交易成本考虑在内。因为资本结构的变动是没有成本的,当受到外在冲击时,企业能够及时做出对策，使其不断地向目标的资本结构进行调整。因此,企业会保持着较高的负债比率以获得负债的避税效应。在此基础上,有学者在研究中将调整成本融入动态调整模型中，并允许资本结构在不同的调整成本下随时间变化，当资本结构抵达调整边界时，最优调整政策会依赖于调整成本的类型。

(二) 封闭解的动态资本结构模型的提出。Leland以时间独立为假设，把资产的价值当作未负债企业的价值，并假设企业价值等于资产价值和债务的税收利益之和再减去破产成本，进而构建了一种封闭解的动态资本结构模型。通过将长期负债划分为担保和未担保负债，构建了担保负债模型与未担保负债模型，从而指出短期融资行为较为符合担保负债模型，相应的长期负债模型则较为符合未担保负债模型；担保负债模型的最优负债率和权益风险和历史平均水平相近，而未担保负债模型的最优负债率较高、税盾效应较大，但因为有着资产替代的代理成本，管理者仍会倾向于选择担保负债模型。

(三) 基于可调整的目标资本结构动态权衡模型的提出。Juetal在不考虑代理冲突的情形下，构建了一种基于可调整的目标资本结构动态权衡模型。该模型所导出的目标资本结构水平与实际值接近相等，且发现对目标杠杆的适度偏离并不会对企业价值产生重大影响。Hennessy基于投资和融资会因税收、财务困境和权益成本的波动而产生相互影响的思想，建立了一种将杠杆、股利以及投资决策内生化的动态权衡模型。这种模型的意义体现在以下两个方面：1、在不存在市场时机效应的条件之下，也能够推导出市场时机理论关于历史 M/B与当前杠杆之间的关系；2、在没有信息不对称而引起的逆向选择行为的情况下，也能够导出优序融资理论关于预期盈利能力高的企业具有较低杠杆的结论。

(四) 存在交易费用的动态权衡模型的提出。存在交易费用的动态权衡模型核心思想是，由于调整成本的存在，企业的资本结构只是在某些时间处在目标水平而在其余大部分时期会偏离目标水平。在模拟公司资本结构变化的路径基础上，Titman 和 Tsyplakov提出了一个资本结构动态调整的连续时间模型，将投资选择和公司价值纳入内生框架，他们特别注意了财务困境成本和代理冲突对调整成本的影响，并检查了调整激励如何影响实际资本结构和目标水平的偏离。与现存的文献一致，他们发现代理冲突和财务困境会使公司最初选择更为保守的资本结构，代理冲突会增加调整成本，减少向目标资本结构调整的激励，而财务困境成本会降低调整成本，增加向目标资本结构调整的激励。

三、资本结构动态权衡理论的现状

动态权衡理论并未建立起自己严格的理论假设，只是把资本结构的动态性归结于调整成本的存在，并未从理论上很好地回答目标资本结构的决定性因素，以及资本结构动态性和稳定性应如何有机地统一等深层次问题。因此，现有动态权衡理论充其量只是对静态权衡理论的修正和补充，本质上还是体现税收收益与破产成本之间的权衡。于是，判定动态权衡理论模型有效性的主要标准就是观察税收效应是否成为理论模型的主要影响因素。

现有资本结构理论及其实证研究一般认为，企业资本结构受到众多宏观因素和微观因素的共同影响，这些影响因素主要包括: 国家制度背景、宏观经济环境、资本市场情况、企业所在行业状况、企业自身的特征因素以及公司治理结构，企业选择自身的资本结构是综合考虑这些影响因素的最终结果。近年来，国内学者立足中国特定的制度环境，试图从不同视角发展中国的资本结构理论。这些视角主要包括宏观经济角度、市场化程度、政府控制和制度环境以及国有企业的预算软约束。然而，国内这些资本结构理论研究成果主要还是对国外动态权衡理论模型的扩展和实际应用，并没有能够取得理论上实质性的突破，同时，现有文献尚未对动态权衡理论模型的有效性作系统性的论证。有的学者虽然已经论证不同资本结构形式对动态权衡理论模型的影响，但是没有同时充分考察中国上市公司股权融资偏好特征; 有的学者虽然注重股权融资偏好现象的研究，并对股权融资偏好现象进行一些理论解释，可是，这些研究结果尚未找到体现股权融资偏好的合适特征变量。于是，动态权衡理论在我国的有效性问题就显得扑朔迷离，这无疑会制约我国资本结构理论的发展及其应用。

四、结论与展望

动态权衡理论逐渐成为资本结构动态调整的主流理论。然而，动态权衡理论目前正处于的发展的初期,还有大量的实际问题需从理论和实证上作更加深入地研究。第一，要对企业的债务保守行为做出合理的解释,就需要在税收对企业负债融资的影响方面有更加全面和深入的探讨与研究；第二，除税收、破产和调整成本外,在已有的模型构架中引人信息不对称环境下的逆向选择或道德风险等因素,进而搭建一种把融权衡理论、优序融资理论中的各个要素同一于一体的分析框架,是将来资本结构动态权衡理论研究的重要发展方向。(作者单位：西安财经学院)

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作者简介：王智慧(1990-)，女，山西人，西安财经学院，研究生，研究方向：管理会计。