公司治理视角下资本结构和企业价值关系的研究

高丽英

摘 要 公司治理、资本结构和公司价值三者的关系是紧密相连的。完善的公司治理结构和治理机制是实现最优资本结构的前提，资本结构是实现公司有效治理的重要手段。同时，这二者均为提高公司价值而服务的。本文以深、沪两市40家电力行业上市公司2010～2015年六年年报数据为样本，结合公司治理、资本结构理论研究现状，实证检验了在公司治理因素影响下资本结构对公司价值的影响。

关键词 公司治理 资本结构 企业价值

一、研究背景以及问题提出

以往的许多研究都是单一地对企业价值和资本结构这两者进行研究，得出了不少的相关结论。本文将公司治理因素考虑到资本结构和企业价值的相互关系中，以电力行业上市公司为例，采用实证研究的方法构建基于公司治理视角下资本结构和企业价值间相互关系的模型，为上市公司改进公司治理结构和提升公司价值提供可靠的分析方法和理论依据。

二、变量的选择和样本的描述性统计

（一）变量的选择

公司治理的因素是将董事会规模、独立董事比例、股权结构是否发生变动、董事长是否兼任总经理、第一大股东持股比例、前十大股东持股比例、股权制衡度、法人股是否大于国家股、两权分离度等公司治理因素考虑其中，综合分析考虑在公司治理视角下，资本结构与企业价值间的相互关系。

控制变量是上市公司规模。

（二）本文的基本模型如下：

模型一：

模型一以长期负债占总资产的比率LEV（L/A）L为长期负债，A为总资产作为衡量资本结构的指标，以GOV（包括股权结构、董事会特征和管理层治理）作为影响公司治理结构的变量。

模型一以净资产收益率（ROE）为衡量公司价值指标，以GOV（包括股权结构、董事会特征和管理层治理）作为影响公司治理的变量；公司规模作为控制变量；模型一中ε为随机干扰项。

（三）描述性统计

我国电力上市公司的经营绩效比较低，其中净资产收益率平均值只有5%，不同公司的业绩相差不是很大，公司间净资产收益率总体标准差为0.13。长期资产负债率水平整体较高平均值为41%，最大值高达88%。在公司治理方面，72%的电力上市公司在2010～2015年度间股本结构均发生了变化，基本已消除董事长兼任总经理的情况。大部分电力上市公司仍主要以国家控股为主，因两权分离度不同，所以公司间差距较大标准差高达5.72。此外，股权集中度的差异最为显著，第一大股东持股比例标准差高达16.57，前十大股东持股比例标准差也高达15.55。

三、实证检验结果

关于模型一：

模型一方程为：

实验结果表明，F1统计量：6.71（方程通过了显著性水平a=0.01的显著性水平检验），总体方程显著。调整的可决系数值为15.7%，说明了公司治理对资本结构优化调整起着重要作用，假设一成立。其中，资产总计、股权制衡度对长期资产负债率起着正向的作用（影响系数分别为0.073、0.003），并且作用均显著（相应的t值分别为6.207、2.850）；董事长与总经理兼任情况、两权分离度和前十大股东持股比例之和对资产负债率的影响则是反向的（影响系数分别为-0.085、-0.005、

0.002），作用均显著（相应t值分别为-1.775、

-2.366、-2.152）。

四、本次研究达到的分析效果和意义

（一）分析效果

公司治理机制对公司资本结构起着显著的影响作用，资产规模和股权制衡度对资本结构起着正向的影响，因此可以通过扩大资产规模和优化股权制衡度来对资本结构进行合理化调整；兼任情况、两权分离度和大股东的持股比例对资本结构起着反向作用，因此可以通过避免董事兼任总经理将公司所有权与经营权分离以及适度分散大股东的持股比例来优化资本结构。

（二）研究意义

通过实证研究筛选出对公司绩效有显著影响的因素，找到电力行业上市公司的一些显著的特点，以优化电力行业上市公司的融资结构，使电力行业经济得到进一步的发展。

（作者单位为广西电网扶绥供电公司）

参考文献

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[2] 戴书松.公司价值评估[M].北京：清华大学出版社，2009：22-52.

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